资本市场交叉上市理论综述

【摘要】近年来，跨境交叉上市逐步成为我国许多企业选择融资的重要途径。与从九十年代开始就已经兴起此种方式的国际证券市场相比，我国尚处于起步阶段。更好地了解交叉上市相关理论能对目前及未来的实务操作起到促进作用。由此，本文着重将国外的有关跨境交叉上市的动因的理论研究进行回顾，再结合我国现有的一些研究成果进行梳理，期望可以起到抛砖引玉的效果。

交叉上市又称跨境上市，是指企业为满足投资者跨市场投资的需要既在境外证券市场上市又在境内证券市场上市。20世纪80年代以来，随着经济全球化和金融一体化的逐步形成，海外股权融资也迅速发展起来。其中跨境交叉上市成为国际理论界研究热点。

其实在更早的20世纪70年代，一些西方学者就已经开始对跨境交叉上市问题进行了一系列的深入研究。其中在研究交叉上市的动机以及交叉上市的资本成本方面成果尤为显著。

一、国外学者相关研究

（一）市場分割假说

由卡伯特森（Culbertson，1957）最早倡导提出的市场分割理论源于市场的非有效性和投资者的有限理性，是对预期理论在现实市场的拓展延伸。

对于市场分割的定义比较宽泛，就本文的研究主题，以研究交叉上市为目的，不考虑产品市场仅以股票市场为对象。

Errunza和Losq（1985）最早完整地提出三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。他们提出的温和市场分割理论前提是假设外国投资者能够无限制地进入一国的国内证券市场，但国内投资者却完全排斥于外国证券市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符。

（二）流动性假说

1980年代以后，对市场分割的研究有了新的发展，其中将流动性假说作为交叉上市动因之一就是基于此发展出来的。

最早对流动性假说进行系统的理论论述的是Amihud 和Mendelson（ 1986）。他们的研究表明，公司股票的流动性与股权资本成本存在相关性，股票流动性的提高可以降低流动性风险溢价和投资者预期报酬，根据CAPM，这样就进而降低公司的股权资本成本，提升公司价值。

Pagano等（2001）研究了1986-1997年在海外上市的欧洲公司，发现追求流动性的提高是公司交叉上市决策的重要驱动因素。他们以交易成本作为衡量流动性的指标，对样本公司进行了实证研究，发现流动性强的海外交易所的交易成本比海外公司母国交易所的交易成本平均低11.67个基本点，去除市场影响，交易成本降低15.89个基本点，交叉上市对流动性的提高是显著的，交易成本比选取样本公司的平均值平均降低超过40％。

（三）投资者认知假说

投资者认知理论也是基于市场分割理论基础上进一步衍生而来的。作为另一个重要的导致市场障碍和差异的主观因素——投资者偏好也使得市场呈现一种“软分割”状态。

Merton（1987）突破了传统资本资产定价模型中所有投资者拥有相同信息的假设，提出了不完全信息条件下的资本市场均衡模型，并形成了投资者认知假说。他认为，由于市场分割导致信息不对称，投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己熟悉的证券，因此公司特有风险不能被完全分散掉。

二、国内学者相关研究

汪炜，李兴建，封丽萍（2003）认为近几年来企业的境外上市是由于国内股市整体环境低迷，融资和再融资的制度缺陷下，企业为开辟融资渠道而做出的无奈选择。易宪榕和卢婷（2006）也赞成交叉上市的主要动因来自于融资的需要，他们认为，国内企业有迫切的融资需求，国内市场已无法满足企业的资金需求，因此企业境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。

针对今年来兴起的跨境上市后对A股市场的回归显现，一些学者也对其动因进行了深入探讨。

陈玉亮认为H 股回归国内 A 股市场主要源于巨大融资需求、解决控股股东流通权、获得高额的发行抑价以及管理层推动等。但是,沈艺峰等认为国内企业到香港等境外市场上市符合 Coffee等人提出的“投资者保护假说”。汪炜等对我国境外上市公司回归A股上市行为的研究表明,对资金的无限渴望仍然是这些企业回国融资的最根本动机。

三、研究述评与展望

通过以上的分析可以看到，对于中国公司跨境交叉上市动因的架构，还有很大的研究空间。随着相关理论模型的成熟和完善，以及越来越多的跨境交叉上市公司的出现，可以考虑再通过实证研究对西方学者的动因假说进行更全面的检验和研究。这样就势必可以对中国公司境内外交叉上市的实践起到很好的指导和推进作用。

参考文献

[1]易宪榕，卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J] .管理世界,2006,（7）

[2]陈玉亮. H 股回归及其对 A股市场的影响[J] . 新金融，2007，（4） .

[3]陈国进，王景.我国公司 A+ H 交叉上市的溢出效应分析[J].南开经济评论,2007，（ 10） .

[4]王景. 交叉上市、 风险分散与溢出效应[J] . 证券市场导报，2007，（6）

[5] Robert C. Merton. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.Journal of Finance 1987 42

[6] Stulz R.M.Globalization Corporate Finance and the Cost of Capital. Journal of Applied Corporate Finance 1999 12

[7] Bhagwan Chowdhry，Vikram Nanda. Multimarket Trading and Market Liquidity [J] . Review of Financial Studies，1991，4:483- 511.

作者简介：刘璞（1988-），女，汉族，西南财经大学会计学院，2011级财务管理研究生，研究方向：资本市场财务问题。

（责任编辑：唐荣波）