终极产权与公司绩效:一个文献综述

沈维成

(安徽工业大学管理学院，安徽 马鞍山 243032)

一、引 言

关于股权结构与公司绩效关系研究的早期文献可以看成是“水平”研究，也就是第一控制层次的股东与管理层的权力分配对公司治理绩效的影响程度，其观点是随着股权的高度分散，公众公司开始由“股东控制”转向“经理控制”［1］，即是由于股权的高度分散而引发的经理层对股东利益的背离，因为经理与股东的目标函数不一致，加之于两者的信息严重不对称，经理处于信息优势地位而股东处于信息劣势地位，由此具有机会主义倾向的经理侵害股东的利益也成为现实的选择。

但是上世纪90年代末的研究却显示世界上大多数国家的股权并不是分散，而是高度的集中，尤其是在新兴经济体国家的东南亚家族控制的公司以及转轨阶段的中国国有股权控制的公司，他们可能借助金字塔等复杂的股权控制结构方式，通过较少的现金流权股份以终极控制人的身份牢牢控制上市公司［2］，即使在股权高度分散的美国，也存在股权集中［3］，以及存在最终控制人的现象［4］，这可以看成是近来有关股权结构与公司绩效关系研究文献的“垂直”研究。

股权结构问题的“水平”研究关注的是如何设计有效的激励和监督合约来监控管理层，以确保其作出的决策不损害股东等权益主体的利益;而股权结构问题的“垂直”研究关注的是大股东的行为和激励制度，如何防止控制性股东通过金字塔结构的股权结构依据现金流权和控制权的分离进而“掏空”公司的问题［5］，侵害中小股东和债权人等权益主体的利益。尤其是在国有股占主导地位、法律环境、市场环境等外在因素还不完善的中国，保护中小股东以及债权人利益的措施就更显弥足珍贵。

本文正是在这一背景下对公司绩效有影响的终极产权有关的文献进行回顾，以期从中发现一些特点。关于终极产权对公司绩效的影响，本文主要是从两个角度，一个是从“定性”角度，即是最终控制人性质;另一个是“定量”角度，即是最终控制人的现金流权比例、控制权比例以及现金流权与控制权分离程度。

二、最终控制人性质与公司绩效

(一)最终控制人性质的界定

在La porta等研究之前，对公司股权分类是以第一控制层次基准。以国内研究为例，有关股权分类通常划分为国家股、法人股以及流通股，法人股又分为国有法人股和社会法人股，流通股可以分为个人股、职工股以及外资股等。但是这种划分方法的缺陷在其本身无法判断股权的所有权属性。譬如，法人股也可能最终被国家控制、也可能最终为非国家控制。这种分类导致的股权结构与公司绩效的关系研究把股权结构视为外生变量而没有回答股权结构的形成原因从而难以认清股权结构与公司业绩的真实关系以及没有弄清股权的最终属性因而忽略了背后强大的政府对公司的干预力度，由此使得先前的有关股权结构与公司绩效的研究不可避免地误入歧途(刘芍佳、孙霈和刘乃权)［6］。

由此，La porta等首开股权分类的新标准，他们通过层层追溯所有权的控制链条，确定最终股权的性质，即最终控制人属性，在他们的研究中将最终所有权性质分为:家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的公司以及其他五项。

刘芍佳、孙霈和刘乃权借助于La porta等的终极产权理论将中国公司的终极所有者分为国家终极股东和非国家终极股东两种类型，其中国家控制的公司分为直接控制和间接控制(政府控制的上市公司、国有独资公司、政府控制的非上市公司以及政府拥有的专业机构与组织)。叶勇、胡培和何伟［7］在刘芍佳、孙霈和刘乃权研究的基础上，进一步将上市公司的股权结构分为国家控制、非国际控制以及无法确认控制股东三类。而夏立军和方轶强［8］对国家终极控制的形式分类更为详细，按照我国政府级次将政府终极控制人为分为县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制。

这种全新的股权性质的判断模式从根本上辨明股权的最终属性，最重要的是它可以结合具体的环境特征来研究股权结构与公司绩效的关系，尤其是在中国这种新兴市场以及转型的加之法律制度不完善的背景下，大多上市公司都是由国有企业“脱贫”改制而来，政府才是真正的背后终极股东。政府作为超级企业对国有企业的影响能力可想而知，势必干预企业的经营，从而对企业业绩产生不同程度以及不同性质的影响。

(二)最终控制人性质对公司绩效的影响

Januszewski等［9］研究表明，终极所有权者强控制下的公司拥有更高的绩效，但是国内外的大量文献证据却显示，纵使最终控制人性质对公司绩效有影响，但是这种影响随最终控制人性质而异，既有积极影响也有消极影响，刘芍佳、孙霈和刘乃权研究发现，中国有84%的上市公司被政府终极控制，而非政府控制的上市公司仅有16%，而且不同控制类型的公司其绩效是有区别的，绩效最好的公司类型当属企业整体上市。叶勇、胡培和何伟以2003年中国上市公司数据为样本，研究发现全体样本平均净资产收益率为4.70%，而政府终极控股的上市公司平均净资产收益率为8.15%，远高于其他类型公司，显然，政府终极控制的公司业绩要好于其他公司。但是夏立军和方轶强发现在加入了治理环境因素之后，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响。

谢梅和郑爱华［10］利用股权分置改革前后数据作为样本，发现自然人或民营企业最终控制对企业绩效具有显著的正面影响，而国家控制的实业公司最终控制对企业绩效具有显著的负面影响，即非国家实体控制的公司业绩要好于国家实体控制的公司业绩。然而王力军［11］认为国有和民营上市公司绩效没有显著差异，只是随着控制层次的上升，国有上市公司绩效提高，而民营上市公司的金字塔控制结构不利于公司绩效的改善。

从现有国内研究文献可以发现，虽然大多学者都借鉴La porta等终极产权理论对公司最终控制人进行了分类，并研究了不同最终控制人控制对公司业绩的影响，但是不同学者对最终控制人的分类各异，这样就导致得出的结论存在一定的差异。

三、现金流量权、控制权以及两权分离度与公司绩效

由于最终控制人往往通过交叉持股、金字塔持股等方式，因而对公司的控制具有隐秘性和复杂性，他们往往利用多层控股方式使得控制权和现金流权发生分离，以期望通过较少的资源控制公司，进而转移公司优质资产和利润，侵害中小股东等在公司的权益。已有文献证据表明，金字塔股权结构的确对企业绩效有显著影响，但是由于受到特定国家或地区法律、制度等公司治理环境等因素的影响，两者关系并不是单向的。大部分文献研究结果表明，现金流权与公司绩效正相关，控制权与公司绩效负相关，而现金流权与控制权分离程度与公司绩效负相关，这和学者们的理论预期也是一致的，但是也有一些文献的研究结果却显示相反的结果。

Claessens等［12］以东亚国家公司为样本数据，发现终极控制人持股比例对企业价值起正向作用，但所有权与控制权的分离度对企业价值产生负面影响。Lins［13］使用新型市场国家1433家样本公司数据研究发现，有66%的公司采用金字塔股权结构方加强自身的控制权，而且控制权与所有权分离程度越大，公司价值越低，两者呈现负相关关系。

国内学者们也进行大量富有成果的研究。王鹏和周黎安［14］研究表明最终控制人的控制权有负的“侵占效应”，现金流权则有正的“激励效应”，随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降。王力军［15］以2002－2004年963个民营公司为样本数据研究对象，考察了终极控制人的所有权比例、所有权与控制权分离度与企业价值的关系，结果表明，民营公司的所有权与控制权分离程度相当严重，且所有权与控制权分离程度降低企业价值，而所有权比例的增加可以提高企业价值。但是赖建清和吴世农［16］的研究却发现，国内公司的终极控制人的现金流权和控制权分离并不显著影响公司业绩。

有学者指出，国内关于终极所有权的研究偏重于控制权、所有权与企业价值之间关系的研究，没有深入分析金字塔结构类型对公司价值的影响。毛世平和吴敬学［17］研究了不同类型的金字塔股权结构对企业价值的影响。他们以2004－2005年A股上市公司为样本资料研究发现，相对于非金字塔股权结构，不论是分离型和还是非分离型金字塔股权结构更能减少公司价值;相对于多层金字塔结构来说，单层金字塔结构能够改善企业价值;非分离型的金字塔结构对企业价值的影响程度要超过分离型金字塔结构对企业价值的影响。

四、最终控制人性质与两权交互影响对公司绩效的影响

前面的分析仅仅是从最终控制人性质以及现金流权和控制权各自分离的角度分别探讨其对公司绩效的影响，实际上企业价值可能还受到这些因素的交互影响，因为最终控股股东很可能在不同的控制区域存在不同的动机，换句话说，最终控制人性质或者现金流权以及控制权本身并不是独立变量，它们也受到其他公司治理因素或环境的影响。

马忠和陈彦［18］将最终控制权比例分为小于30%、大于30%小于50%、和大于50%三个区间，选取了终极控制股东是否担任公司高管、终极控制权、最终控制权与现金流权差额作为考察变量。最终结果表明，在不同的区间上，这些因素对企业价值的影响性质是有差别。

另外曹裕、陈晓红和万光羽［19］从企业生命周期的角度研究了终极控制权、现金流权及两权分离程度对公司价值的影响。结果同样表明，在企业不同的生命周期，这些因素对企业价值的影响也是不同的。

五、评述与启示

本文主要从性质角度的最终控制人属性和数量角度的现金流权、控制权以及现金流权与控制权的分离程度对公司绩效影响的文献进行了回顾，发现现有的研究结论并不一致。这种差异不仅源自研究者的视角不同，而且也受到特定公司治理环境的影响。

(一)关于最终控制人性质对公司绩效的影响

在中国目前的经济环境下，不但国有企业存在最终控制人，很多家族企业也通过金字塔股权结构方式形成最终控制人。所以从大类来看，最终控制人可以分成两类:政府控制和非政府控制。

家族会更加关心企业的存续，以便把公司传给下一代，这使得他们会采取使债权人和其他股东都有益的价值最大化战略。而且当前中国情况下，家族企业等民营企业不论是在就业、税收等方面待遇都无法与国家控制的国有企业相比，他们只能靠内力来谋求生存和发展，这使得家族民营企业必然把追求企业价值最大化作为自己的终极目标。但是就政府控制的国有公司来说，国家股东(政府官员)与社会股东关于企业的目标并不一致。政府官员追求的私人收益最大化以及以公司其他利益相关者利益为代价追求政治目标而不是企业价值最大化，从而导致公司绩效地下。这归结于一方面国有产权残缺，另一方政府的社会管理职能转嫁给了企业。

中国的上市公司由于历史的原因大部分是由国有企业“脱贫”改制而来。传统计划经济体制下的政企不分将企业视为政府行政管理部门的附属现象依然存现于上市公司中。企业不能坚持利润最大化的经营目标，因为社会配套改革跟不上导致政府将原本属于自身担责的就业、劳动保障、社会稳定等社会职能转嫁到企业身上。另一方面，名义上的国家所有产生的“所有者缺位”导致代理人可能侵害公司利益以及经理的组织任免制度将“政治利益”诱导至公司经营中(即优而则仕)。

(二)关于现金流权对公司绩效的影响

现金流权代表股东的所有权，拥有更多现金流量权的最终控制人具有强烈的动机使公司价值最大化，而且其能够收集信息并监督管理者，从而克服了现代公司中的第一种代理问题因为相对于较少的现金流权，在拥有大比例现金流权的情况下，最终控制人“掏空”公司的动力大大降低，若采取短视行为不但损害其他中小股东的利益，而且也使自身财富不断减少，某些情况下最终控制人还有可能使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即支撑行为。在这样的环境下，其他中小股东以及潜在的投资者必然预期公司治理的改善，增加对公司的投资热情，将有效提升公司绩效。

(三)关于现金流权与控制权分离对公司绩效的影响

现金流权与控制权分离程度越大，最终控制人越有动机和能力“掏空”公司，使自己受益，但是却不因自身自利行为承担全部的成本，从而使得其他中小股东受损，加剧了大股东与中小股东的代理问题，即第二类代理问题。由于大股东的控制权比例大，他们很容易通过对自己有利的决策，譬如与自己控制的其他公司进行关联交易，转移公司的资产和利润，而且他们在上市公司中都有自己事实上的代理人，从而与管理层合谋的可能性更大，把控整个公司，使得其他中小投资者的权益无法得到保证，但是却要承担其转移资源以及不当决策所产生的成本。尤其是在中国这样的治理环境下，不论是国家控制还是民营控制的公司，都喜欢金字塔式股权结构，现金流权与控制权分离程度严重，加之法律环境的弱化，中小股东“用手投票”的场所已经关闭，有的只是“用脚投票”，其利益更难以得到保证。

实际上，现金流权与控制权分离对公司绩效的影响只是一方面因素。假设上市公司只有第一层控制股东，那么现金流权与控制权并不会发生背离，因此，现金流权与控制权发生背离一般产生于多层控制方式。由此，控制层级(control lawyer)对公司绩效的影响不应该被忽视，但是现有文献并没有直接测度控制层级对公司绩效的影响程度。

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