美国券商之最佳执行原则及其启示

○原 凯

(华侨大学 法学院，福建 泉州 362021)

所谓券商最佳执行(Best Execution)指在复杂市场条件下，券商运用专业知识与技能尽力为客户寻找最佳交易条件，这可能是最佳价格，或是最能满足客户要求的任何执行方式。作为市场终端环节，客户指令执行质量是否及如何最优是一个关涉重大的问题，随着证券市场深化和复杂化，其也将成为立法与监管的重大挑战。从制度经济学角度看，最佳执行是降低投资者交易执行成本的必然结果。美国经济学家德姆赛茨(Demsetz)在1968年发表的《交易成本》一文中把科斯交易成本理论创造性运用于证券市场价格形成分析，指出证券交易成本包括隐性和显性两部分，隐性交易成本也称执行成本，其内在于交易价格，而显性交易成本，则为手续费、佣金等，其外在于交易价格[1]33-39。执行成本主要受市场结构性因素的影响，是衡量市场效率和交易执行质量的重要指标，最佳执行原则就是为了最大程度的削减执行成本。我们可以看到，虽然市场结构性因素是单个券商所无法克服的，从而执行成本总体上是难以避免的，但券商在既有市场结构中完全可为某个具体指令选择成本最优路径，从而避免特定市场结构下执行成本最大化。

最佳执行原则具有的上述制度合理性使其成为各国立法与监管当局在证券领域的不二选项，以最为典型的美国证券规制体系为例，其广泛体现在立法、司法、行政和自律等方面，成为美国规制券商交易行为及降低证券交易执行成本的核心手段。但即使是在美国，最佳执行原则也很难具有法律上的操作性，原因一方面是其含义的笼统，其并不适合一个划一的实体标准；而另一方面则由于违反最佳执行原则的证券交易执行在表现形式上较为隐蔽，对单笔交易或单个投资者造成的损失一般较小，因此实务中极少有投资者以此为由提出申诉或诉讼。由上，最佳执行原则的实现必然只能采取迂回的方式，这主要是通过规定券商在交易执行中须遵循的形式和程序即市场交易规则来间接实现。本节将首先从实体法角度对美国券商最佳执行原则的含义进行探讨，并进而对美国证券法中实现最佳执行的具体交易形式规则加以分析，最后对我国证券领域借鉴最佳执行原则的可行性进行探讨。

一 券商“最佳执行”的实体规则——法理解释及困境

最佳执行原则不仅是券商交易执行的基础，也是整个证券市场规制的基石。一般来说，除另有协议，“最佳执行”意味着不论客户是直接或通过第三方向券商提交指令，券商都有义务为客户寻求成本最小，价格最好的交易市场。

(一)最佳执行的实体规则及法理阐释

就美国证券规制体系而言，最佳执行原则首先体现在各层次实体规则中。1975年证券法修正案表明：“国会认定……(iv)经纪商可以在最佳市场上履行投资者指令”，这符合“公共利益，又与投资者保护和维护公平有序市场相适应”[注]15U.S.C.§78k-1(a)(1)(1934).。此处在“最佳市场上履行投资者指令”即最佳执行原则。美国证券交易委员会(Security Exchange Committee，下称SEC)也认为，“委员会并未颁布单独的最佳执行规则或者明确的定义最佳执行，但是券商有责任寻求客户指令的最佳执行”[注]参见SEC市场合规部2000年的一份报告，SEC市场合规部[EB/OL]. http:∥www.sec.gov/divisions/marketreg/market2000.pdf, 2000-07-14/2012-01-04.，“最佳执行原则就是要求券商为客户寻求交易当时情形下合理存在的最优惠的交易条件”。而何谓“最佳”或者“最优惠”，SEC则承认无法界定其实体内容，原因是券商最佳执行 “随着市场状况的变化而不断进化，而上述市场状况的变化一般会提升券商履行客户指令的品质要求，包括以更优势的价格进行交易”[注]参见SEC就1934年证券交易法于1996年所颁布的34-37619A号“指令执行义务”释令，SEC[EB/OL].http:∥www.sec.gov/rules/final/37619a.txt,1996-09-06/2012-01-04。美国法院也对最佳执行原则进行了阐述，并明确指出其源于代理法之忠实义务， “忠实义务就要求代理人行为完全从委托人的最大利益出发，代理人有责任行使合理注意以为客户获取最有利的交易条件”[注]In re Merrill Lynch, 911 F. Supp 769 (1995).。行业自律组织(Self Regulation Organization，下称SRO)也对“最佳执行”从行为标准角度作出说明，以全国交易商协会(National Association of Securities Dealers,下称NASD)成员行为规则2320为例，其认为“在任何与或为客户进行的交易中，成员或其关联人应当尽合理勤勉确认目标证券的最佳交易商间市场并在此市场中买卖，从而得到的价格在当前市场条件下对客户能尽可能优惠”。[注]参见FINRA[EB/OL].http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=3638,1996-08-20/2012-01-04. . NASD Rule 2230, http:∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html?Rb id=2403element_id=3638.可见NASD认为最佳执行并非追求一种结果，而更多是一种行为要求，即券商行为应 “合理勤勉”。而“合理勤勉”标准虽甚为主观，但也需通过考察相关客观因素予以确认，如所交易证券的市场性质、交易类型和规模、核查的主板市场数量、相关主板市场及报价来源位置与可得性等，但无疑都缺乏确定性和可操作性。另外NASD还列明了违反最佳执行原则的不当行为如插队交易和抢前交易等[注]插队交易指在客户与最佳可得市场价格之间的路由上增加不必要的第三方而增加客户开支，而此项多余开支可能由券商与上述第三方共同瓜分，这明显违反了最佳执行义务。抢前交易指柜台市场造市商造市时无视其所持有的自己或其他券商的客户的未成交限价指令而抢先为自己账户以比上述限价指令相同或更好的价格执行交易。。

但代理人忠实义务不能解释券商在自营交易中是否以及如何承担忠实义务以“最佳执行”的问题，因为据《美国代理法重述》第387条，忠实义务指“代理人……负有仅仅为本人利益而行动的义务，除非有特别约定”[2]134，而这明显不符合自营交易的情形。有学者尝试从合同角度看待券商客户关系与最佳执行原则来走出上述困境。因为根据美国普通法理论，券商经纪业务中双方虽然是代理关系，但是代理人忠实义务作为双方信赖关系下的法律要求，完全可以从合同角度加以体现和控制[3]205-206，无论券商开展何种业务，都可以看做缔结信赖关系语境下的合同。从合同角度看，最佳执行原则正是法律法规施加的一种任意性缺省规范，其可被约定排除，但在明示条款缺失情况下则可以成为默示条款。合同缺陷在于客户只能通过事前商谈来控制券商行为，但由于合同条款的有限性以及双方在谈判能力上的不对等使得上述方式存在重大缺陷。但是此缺陷却可以通过“最佳执行”原则加以弥补，作为一种默示的原则性条款，法院或者监管机构可以据最佳执行原则在事后对合同双方因不测情况发生而导致的缺失条款进行推断，推测在双方处于公平地位或知情的情况下应会达成何种条款，从而发挥有关机构的能动性。但合同视角也存在问题，一方面券商客户之间一般以格式合同确立交易委托关系，因此一旦双方争端涉及券商最佳执行，往往都过于依赖对合同的事后诠释，而事后推断与一般认为最佳执行原则是基于过程而非结果之逻辑不符；另一方面，法院一般并不具备证券领域的技能与知识，因此由其来对券商客户间的合同条款进行事后填补存在一定的局限，但如果由证券监管机构来进行此种合同填补则也存在实际障碍，因为合同填补并非是处于宏观层面的证券监管机构所应有的职能。

除了代理与合同视角，基于信赖义务分析最佳执行也是有价值的路径。信赖义务理论适用于信息不对称下的委托代理关系，虽然法院普遍认为券商在交易执行中的义务类似于信赖义务，但无论基于联邦法还是州法，法院对券商客户关系何时具有信赖关系的性质看法不一，大多数主张通过临时考察具体案件事实来判定。因此，美国法院判例法无疑不能为券商信赖义务提供一个稳定理论框架[4]1125-1126。在此情形下，券商信赖义务理论创制成为了SEC的重要任务，这就是招牌理论(Shingle Theory)的由来。当然，招牌理论不仅限于说明最佳执行原则，还成为解释包括忠实义务在内的一切券商信赖义务的基本理论。招牌理论是美国证券法权威路易斯·罗斯提出的[5]518，最早源于查尔斯·休斯公司诉证券交易委员会案，其内容为：基于券商自我宣称的特殊地位，无论从事经纪或是自营，其与客户都形成信赖关系，从而券商有义务披露重大信息，未经披露及客户同意券商不能以此重大信息为自己谋利[注]Charles Hughes & Co. v. S.E.C., 139 F.2d 434 (C.C.A.2, 1943)。招牌理论是否适用于券商最佳执行得到了SEC和美国法院的肯定回答，SEC认为任何人仅仅由于“挂出”券商的招牌就默示陈述了对证券交易应“最佳执行”[注]In Re Richard-Alyn &Co.,SEC Admin Proceeding File No.3-9099.。联邦法院也认为，以券商身份接受指令就意味着默示陈述要“最佳执行”。因此，最佳执行可看成是券商一项义务，其产生于券商接受客户指令时，其内容是默示陈述了要以最大程度增进客户经济利益的方式履行客户指令[注]Newton v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 135 F.3d ,at 269.。

(二)最佳执行的实体标准的界定困境

抛开上述种种解释，各方仍对最佳执行具体且最终的判定标准仍加以回避，原因是“最佳执行”的复杂性，这可以通过1995年新泽西区法院的一起投资者集团诉讼券商案说明。该案中，投资者认为券商单纯依赖全国最佳买卖盘(NBBO)[注]NBBO是National Best Bid and Offer的简写，其是券商在市场上可获得的最佳买卖报价。价格履行交易指令，而忽视了其他替代交易系统如ECN网络的SelectNet和Instinet中的更好价格，这违反其信赖义务并构成1934年证券交易法第10条及相关10b-5规则下的欺诈。在本案中法院指出，券商的确承担信赖义务，须以最佳价格履行客户指令，且此种义务并不因为券商以本人身份进行证券交易(即自营交易)而减损。另外原告的逻辑是，与查尔斯·休斯案对券商信赖义务的要求一样，本案应适用“招牌理论”，券商在未能按照比NBBO更优的价格履行交易时，应向客户披露此事实，而保持沉默则构成联邦证券法下的欺诈。新泽西地区法院明显不同意原告之逻辑，认为本案难点在于无论是国会、SEC还是NASD都未有对NBBO是否是证券交易最佳价格作出认定，而证券执行标准的单一化也难以适应复杂的证券市场格局。法院还认为，价格也并非是“最佳执行”的唯一因素，何谓最佳执行客户显然有着多元化的定义，并且随着市场和技术的发展处于不断的演化中。招牌理论虽然适用于本案，从而券商默示陈述了其公平交易义务，但此种默示陈述不能建立在“流沙般”的基础上，因为“没有人知道在任何情况下的最佳执行的含义，虽然仅依靠NBBO可能事实上不能满足最佳执行原则的要求，但是就因此判定被告须因重大事实疏漏而负责是高度不谨慎的，因为其所根据的不过是一个难以定义的责任，有关监管机构仅仅是目前才开始试图为不断技术变动下这个行业的最佳执行之意义作出澄清”。法院认为，券商违反最佳执行原则只能在案件涉及“特殊情况”或被告对可能最佳价格有明示陈述时才能认定，上述特殊情况一般指明显和极度违反信赖义务或联邦证券法的行为[注]例如券商明示陈述要履行客户指令而实际上却为自己账户交易相同证券、券商在明示接受了客户卖出指令之后为自己的账户进行交易的行为以及故意违反证券交易法的行为等。，而其他性质非如此一目了然的交易执行是否能轻易认定为违反“最佳执行”则尚存疑议。尤其本案中，券商根据NBBO价格成交是符合行业惯常做法的，所以最后法院否定了原告的相关指控[注]IN RE MERRILL LYNCH, et al.; SECURITIES LITIGATION,911 F. Supp. 754; 1995.。

二 基于NMS条例之公开市场交易中的券商“最佳执行”

由上可见，最佳执行原则的具体标准难以确定，这是因为最佳执行原则在实施上一般是依情况而异的，一个全国性券商的“最佳执行”也许就和一个小型券商的“最佳执行”存在差距。但法律的生命不仅在于实质正义，某种意义上说更在于形式正义，尤其在证券这个纯粹市场化的领域，券商交易执行的程序规定即市场交易规则往往更是“公平交易”以至“最佳执行”的保障，而市场交易规则的核心无疑是2005年SEC通过的NMS条例。

NMS条例源于NMS体系的创立(即全国市场体系National Market System简称)。NMS是1975年国会通过证券法修正案确立的，其试图以证券价格透明化与指令路由自由化为指导自上而下的改变当时证券市场“碎片化”的状况，创建“符合公共利益，又与投资者保护和维护公平、有序的市场相适应”的全国性证券市场体系。所谓证券价格透明化指的是证券行情数据和报价信息的统一与公开，这集中表现在全国最佳买卖盘(NBBO)信息的发布上[6]633。而所谓的指令路由自由化指的是对特定指令最佳执行的条件无论是出现在哪个市场中心，都应无阻碍的将该指令输送至该中心执行，这不仅表现在NYSE的ITS系统及穿价交易规则上，也表现在柜台市场的指令处理条例上。在NMS体系相关市场规则的基础上，SEC在2005年正式推出了整合性的NMS条例，以全面和统一的规范全国证券市场体系中的交易指令执行。NMS条例分成五个部分，包括指令保护规则、访问规则、亚美分规则、市场信息规则以及上述规则的程序重组规则。前面四个规则是NMS条例主要内容，其不但取代了早期SEC制定的市场交易规则，而且在新的高度上实现了对 “碎片化”市场的整合，从而进一步提高了证券交易价格的透明度和市场路由的竞争水平。

指令保护规则意在寻找证券在市场上的最优价格。证券交易中穿价情形的存在，其不利之处在于会降低客户提交限价指令的积极性，从而损害市场的竞争性与效率。指令保护规则对ITS下的穿价交易规则进行了改造，将穿价交易禁止的适用范围限定于电子化的自动交易系统内，这对存在于NYSE的人工交易模式施加了压力，迫使其加速电子化以适用指令保护规则，另外新规则的适用范围扩展到了所有柜台市场的NMS股票，新规则不只追求最佳市场价格，还可以执行任何市场中心的次优价，这在有限意义上改造了传统上的价格优先原则，使其更加适应于多元化的证券交易执行需求。访问规则旨在提高市场信息透明度，防止不同交易市场基于会员或者非会员的划分在报价信息通路获取、通路费用收取上采取歧视性的做法，从而避免了类似ECN系统在ITS架构下所遭遇的尴尬。亚美分规则主要是对指令报价档位的控制，以买卖报价一美元为界限，对在其上的交易报价档位控制在1美分以上，而在其下的交易报价档位则硬性规定为1美分，从而不同档位报价能对市场具有不同的吸引力，增加市场交易活跃度。市场数据规则主要是对信息发布的收入分配机制进行改革，对参与原有机制的各方施加全新压力和动力，既防止其人为制造交易合约数来扰乱市场信息，也防止其怠于提供市场信息的创新服务[7]8-9。

当然，延续了集中式市场交易思路的NMS条例所构建的涵盖交易所和柜台的市场体系在节约投资者执行成本上似乎取得了进步，但其能否为大众投资者及券商提供最佳的执行平台仍属未定之天，首先NMS体系使得人工交易模式渐趋边缘化，大大影响人工模式在流动性提供及价格发现上独特功能的发挥。其次，主要以价格(无论是最优或是次优)作为最佳执行指标的NMS体系所无法满足客户的多元化交易需求(如速度、流动性、确定性和匿名性)，集中式交易体系也在某种程度上抑制了不同市场中心之间在微观市场结构如指令路由和价格形成上的竞争和创新，从而降低了市场整体效率和对投资者利益的保护。第三，NMS和ITS一样，实际上都是一种政府赞助的垄断性反竞争机制，而有学者指出“实务上说，指令竞争的最优化是通过不同市场中心指令竞争的演化而实现的”。政府建立并维护一个流动和有效率的集中式交易机制是其不恰当介入市场微观机制的表现，而不同交易中心和跨市场体系间竞争会有更好的市场透明度、竞争度、流动性、多元性和创新性[注]参见参考文献[6]的第649-650页。。因此，晚近以来，在传统的NMS体系外，出现了注册为券商或交易所的替代交易系统ATS[注]ATS条例规定：ATS指任何组织、协会、个人、个人的团体，或系统：(1)它建立、维持、或提供一个市场或设施，以此来聚合证券的买卖双方的委托指令或者履行证监会《规则3b-16》(SEC专门用来界定《1934年证券交易法》第3(a)(1)节中“交易所”含义的规则)规定的一个证券交易所所履行的职能；(2)它不是(i)制定规则以规范(governing)认购者(subscribers)的行为的系统，除非这些认购者通过这些组织、协会、个人、个人团体，或者系统进行交易；或(ii)惩罚认购者的系统，但可以禁止认购者准入系统进行交易。认购者是指与ATS签署契约，旨在通过系统从事证券交易、提交、散播或展示指令而进入该系统的任何人，包括一般客户、会员、使用者或参与者，但不包括全国证券交易所和证券交易协会。ATS条例可在美国政府印刷局官方网站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上进行全文查询。，大多数的ATS其实都采取了ECN的形式[8]26，ATS或ECN的出现无疑对NMS的垄断地位形成了解构。作为私人所有的电子交易系统，ATS或ECN具有典型的分散性、灵活性，这正是SEC原本致力反对的，具有竞争性的碎片化市场体系在新时代的复兴。 当然，ATS特别是ECN模式的出现对券商最佳执行原则不无裨益，这在于：一方面，ECN自身就注册为券商，其必然要从执行成本最小化出发设计系统；另一方面，ECN加剧市场碎片化更增加了券商在复杂市场格局下“最佳执行”的必要性。

三 非公开市场交易中的券商“最佳执行”

除了以NMS条例为中心的公开市场交易规则外，证券市场上的某些非公开交易规则也体现了强制券商“最佳执行”客户指令的基本精神。这里所谓的非公开市场交易指的是不通过公开市场竞争而完成证券交易。券商之所以有非公开交易的行为，既在于经济因素也在于监管因素。从经济因素角度看，科斯的交易成本理论对非公开交易行为有着合理的解释[9]5，因为就证券交易执行而言，公开市场交易机制存在着匹配指令搜寻、路由请求和履行不能等交易前后的成本，因此企业组织即券商作为一种补充横向市场机制的纵向机制，可以另辟蹊径的通过一对一的谈判与协议来节约上述交易成本。当然，监管因素也是导致券商进行非公开交易行为的原因，其表现为规避不合理的市场交易限制性规则。这方面最典型的例证就是NYSE规则390对指令执行的影响，由于规则390禁止证券交易指令在纽交所的场外执行，因此券商无法取得其他市场的更优价格，为此通过非公开交易机制执行证券指令也成了一个节约交易成本的途径。

券商主要的非公开交易方式包括交易执行的内部化(internalization)，也包括交易执行的定向化(preferencing)。内部化交易指的是券商不在公开市场上履行交易指令，而是通过与自己账户交易或与本人所服务的其他客户配对的方式在NBBO价格基础上执行指令。内部交易最大问题在于处于信息优势地位的券商可能违反自己的忠实义务，从而直接或者间接地以牺牲客户为代价来获利。因此，1934年证券交易法的11a条规定，禁止全国性证券交易所的成员为自己的账户、关联人的账户或者任何有管理的账户(即全权委托账户)履行交易，除非此等交易是做市、稳定交易、善意套利和对冲交易，而在有管理账户中如果交易所成员及其关联人能行使投资裁量权，则其应在内部化交易之前获取客户明示授权，并向客户提供该账户年度报酬声明。在内部化交易中，券商还可能未将内部交易价格与公开市场价格进行比较后就进行配对交易。对此，NYSE规则76进一步明确规定任何冲销买卖指令的交易所成员在自我交易之前，应该先向市场公开要约。该规则还要求在进行所建议的配对交易之前，其买卖价必须明确向交易公众宣布。此外，券商如在柜台市场体系中的第三市场上内部交易大量交易所上市证券，则可能触发SEC的“强制做市商规则”，即规则11Ac1-1(c)(1)。该规则认为柜台市场上包括券商内部交易在内的任何券商自营交易的交易量只要达到所涉交易所上市证券交易总量的1%以上，就应自动承担一般适用于造市商的披露和监管义务[注]SEC规则11Ac1-1(C)(1)全文可在美国政府印刷局官方网站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上进行查询。。由此可见，有关机构对券商内部化交易持谨慎态度，将其只做为公开市场机制的补充，并且只适用于有限的几种场合，并从监管角度对其课以同样乃至额外的义务以把内部化交易对“最佳执行”的负面影响降到最小。

与内部交易类似的有券商定向交易，其指的是券商将证券交易指令导向单一做市商。定向交易机制同样蕴含利益冲突的可能，相关各方可能在证券市场上形成寡头。定向交易中各方协议价一般以NBBO为准，这就剥夺了公开市场机制的价格竞争和发现功能。稳定的指令流也使各方缺乏改进交易价格[注]所谓的价格改进指的是造市商或专家交易商在履行客户市价指令时所提供的，以比当时市场最好报价更优越的价格履行交易的机会，价格改进并非强制性义务，但是很多券商以不同形式制定价格改进政策。动力，这无疑加大了指令执行成本。比较典型的定向交易有指令流支付(Payment of Order Flow，POF)，其指造市商、专家交易商或者其他市场主体通过支付报酬寻求其他券商向其输入指令流。SEC在规则10b-10(d)(8)将指令流支付定义为“对券商构成支付、报酬或约因的任何金钱给付、服务、财产或其他利益，其来自于任何券商、全国性证券交易所、注册证券协会或交易所成员，是为了换取该券商将客户指令路由给上述任何券商、全国性证券交易所、注册证券协会或交易所成员”[注]SEC规则10b-10(d)(8)全文可在美国政府印刷局官方网站http:∥ecfr.gpoaccess.gov上进行查询。。POF对市场执行成本的作用相当复杂，对于因提供指令流而收取报酬的券商来说，其可以相应起到降低佣金从而降低单个交易者执行成本的作用。但由于达成POF的双方一般只能以NBBO价格履行交易，而NBBO价格往往并非公开竞价市场如NYSE上所能发现的最好价格，因此POF所带来的次优价格也有可能升高市场整体执行成本[注]此外，POF往往会导致所谓的“撇油交易”(cream-skimming)，撇油交易指的是POF往往把统一流动性交易导向自动交易市场，而把那些更具信息含量的指令(即知情交易者的指令)留在人工交易市场如NYSE，而更具信息含量的交易风险性和价差都更大，从而提高了该证券的整体执行成本。。从最佳执行角度来说，就必须考虑如何能使POF行为既从个体交易者角度也从市场整体角度降低证券交易执行成本。从个体交易者角度看，SEC对要求对POF行为进行信息披露，包括要求券商在交易确认中描述POF，并在新开账户声明及此后每年披露POF流向以及上年度的累积POF收入。其次，更重要的是券商将POF回扣返还给交易者以补偿POF协议执行NBBO价格可能导致次优结果，从而降低执行成本，这是从更宽泛的角度而不仅是基于价格来看待最佳执行原则的逻辑必然，从普通法(主要是州法)角度看，这符合代理法重述对代理人须将代理事务利润返还委托人的观点，也符合信赖关系之忠实义务对券商的要求[注]当然，州普通法在POF领域是否具有管辖权是一个具有争议的问题，一般而言都认为联邦法规就POF的管辖优先于州普通法，因此POF下券商未必依州普通法代理理论返还回扣，但最近的判例却认为，只有联邦一级法规明示的管辖范围才具有优先权，而POF明显不在此中。参见Guice v.Chalres Schwab 案以及Levin v.Kilborn案。Guice v. Charles Schwab & Co., 89 N.Y.2d 31 (Oct. 17, 1996).和Levin v. Kilborn, 756 A.2d 169, 173 (R.I.2000).；从市场整体角度看，SEC认为，券商需要周期性评估相互竞争市场的质量来保证POF协议可将指令路由向最符合客户利益的交易机制，尤其是重点评估那些提供价格改进机会的市场或造市商，POF下券商实现其“最佳执行”的一个重要因素就是将指令导向具有价格改进机制的市场或造市商，因为这使得市场在整体上能够具有更低的执行成本。

需要指出，即使在规范非公开交易的交易规则中，其对最佳执行原则的展现也是多元的，所谓最佳执行表现在不仅以价格为基础，还包括执行速度和时机、确定性、匿名性和防止插队交易的路由简约性等。当然，根据交易者和交易类型的不同，在非公开交易情形下实现最佳执行也有着更多的考虑因素与变数，这也是今后相关交易规则所要致力发展的一个重要方向。

四 最佳执行原则对我国证券市场的启示与借鉴

应该看到，最佳执行原则作为美国券商忠实义务的体现，主要是适用于券商执行客户交易委托的情形，而这与美国证券市场多层次，多交易中心的结构存在着密切的关联。由于多层次与多交易中心的存在，使得证券交易委托不再是机械的过程，而在某种程度上成为对券商知识、技能与判断的考验，而所谓券商最佳执行，从实体角度说，是“合理勤勉”的行为标准或对某种客观指标的契合，从程序角度说，就是遵循可以发现证券交易“最佳市场”的形式规则。与美国证券市场不同的是，我国证券市场存在市场格局及交易机制较为单一的问题，除了少数例外，在两个交易所内客户交易委托执行一般只能按照集中竞价机制进行，不存在相竞争的交易机制。因此可以说，我国证券公司当前在证券交易执行速度、价格、时机、路由等方面在大多数情况下并未有太多自由裁量权，适用最佳执行原则似乎显得不合时宜，而最佳执行在我国仅仅意味着证券公司在经纪业务中对交易委托的严格执行，即“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则代理买卖证券”[注]参见《中华人民共和国证券法》第一百四十一条。。但这是否意味着最佳原则在我国证券规制体系中都将无用武之地呢？答案是否定的，原因在于以下几个方面，首先，随着世界范围内交易所非互助化趋势的显著与证券市场竞争性的加强，我国证券市场体系的多层次化和多交易中心化已经不可避免，这意味着我国将开始具备适用最佳执行原则的基础条件；其次是随着证券公司兼具理财职能即证券公司开展资产管理业务以及做市商机制的引进，为客户的证券资产寻找最佳交易市场和交易机会已经成为了证券公司职能的题中之义；第三，我国证券投资者在执行交易委托上的需求将日益多元化，仅仅依靠价格与时间优先的撮合竞价机制将无法满足上述多元化需求，因此引进最佳执行原则，从而发展出以客户为中心的个性化、定制化乃至透明化的交易执行机制是我国证券交易机制未来的发展方向，以下将从上述三个方面对我国引入并贯彻最佳执行原则的必要性和可行性展开论述。

首先，虽然当前我国证券市场体系以深沪交易所主导，但是仍存在着非集中交易机制，其主要体现在证券协议交易和证券大宗交易中，在非集中交易机制下，最佳执行原则的价值尤为凸显。证券协议交易是按照一般合同的原理，由证券买卖双方当事人以协商方式形成证券价格并通过证券交易所来实现成交和交割的证券交易方式。证券协议交易在账户开立、成交确认和证券交割上仍需要借助交易所的设施，但是在最核心的申报与竞价上则非按照时间价格优先的集中竞价交易机制进行，而是通过非竞价交易系统如大宗交易系统和双方协议进行；而证券大宗交易是特殊的证券协议交易，证券大宗交易要求单笔证券买卖数量符合门槛标准，证券价格也需有所限制。证券协议交易或大宗交易主要用于上市公司非流通股转让、上市公司收购以及流通股协议转让等场合[10]255-257。证券协议交易或大宗交易机制主要面向需求较为个性化的机构投资者，但其具体执行仍是通过交易所会员即证券公司进行的，但不同于自动撮合交易机制的是，证券交易执行并不遵循时间价格优先的单一标准，而是有赖于作为交易所会员的证券公司相互间协商，在全面衡量各种因素的前提下确定交易价格，在《深圳证券交易所综合协议交易平台业务实施细则》中，其十七条规定“权益类证券大宗交易中，该证券有价格涨跌幅限制的，由买卖双方在其当日涨跌幅价格限制范围内确定；该证券无价格涨跌幅限制的，由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定……专项资产管理计划协议交易价格，由买卖双方自行协议确定”。而《上海证券交易所大宗交易实施细则》第八条也规定：“买方和卖方根据大宗交易的意向申报信息，就大宗交易的价格和数量等要素进行议价协商”。由此可见，证券公司在证券协议和大宗交易下必须发挥知识、技能和判断力，根据各方面的情况来确定证券交易价格，在尽量体现与尊重客户需求的前提下为客户确定最佳的交易条件和交易价格，可以说，证券协议和大宗交易情形下的“最佳执行”最大程度上取决于证券公司。当然，由于我国证券市场体系的先天缺陷，使得不同证券交易机制对执行质量的判断标准难以取得一致，从而即使对于特定的某个证券在何种交易机制下获得最佳执行也难以判断，但是可以预见，随着多层次交易市场体系的建立及非互助化浪潮下多交易中心的出现，特定证券的交易执行必然在一个竞争性的环境下获取到最好的交易条件，从而提升证券投资者的福利，降低证券交易的执行成本。因此，立足于现有的自动撮合竞价规则与协商规则，并借鉴美国券商最佳执行原则下包括NMS条例及非公开交易规则在内的证券交易执行程序性规范，应成为我国证券交易规制体系和券商行为规范体系的重要组成部分。

其次，奉行最佳执行原则是证券公司业务多元化，尤其是证券公司业务从传统的经纪与自营转向资产管理之后的必然结果，也是未来证券公司承担做市商角色的基本要求。根据证监会《证券公司定向资产管理业务实施细则》与《证券公司集合资产管理业务实施细则》的规定,证券公司从事定向资产管理业务，应当“遵循公平、公正原则；诚实守信，审慎尽责；坚持公平交易，避免利益冲突，禁止利益输送，保护客户合法权益”，这包括证券公司应当“加强对交易执行环节的控制，保证资产管理业务的不同客户在“交易执行”环节得到公平对待。具体来说，证券公司应当对“资产管理业务的投资交易行为进行监控、分析、评估和核查，监督投资交易的过程和结果，保证公平交易原则的实现”。以上规定从“公平交易”与“避免利益冲突”的角度出发对证券公司在资产管理业务中的交易执行问题做出了规定，但是对如何实现“公平”和“避免利益冲突”的交易执行却缺乏具体标准，而最佳执行原则作为忠实义务的一部分，无疑体现了公平交易的精神，其对客户利益至上的强调也有效地避免了可能的利益冲突。此外，由于资产管理业务中证券公司不仅仅是在撮合竞价机制下对客户交易指令的被动遵循，因此最佳执行原则的适用无疑有着较大的空间，只要是能为客户寻求最佳交易条件并最大程度上满足客户的个性化需求，证券公司可以在有着严格“监控、分析、评估和核查”的前提下为客户选择不同的交易渠道和方式[注]无独有偶的是，与我国证券公司资产管理业务相类似的美国收费账户(fee-based account)业务也强调管理人的“最佳执行”，这体现在美国基金形式的资产管理业务中，基金管理人的最佳执行义务上。参见张国清.证券投资基金关联交易的法律规制—美国的经验及启示.证券市场导报[J].2006，(1):28.。此外，未来证券公司的做市商业务将会是我国证券市场体系建设的重要步骤，学界不断建议将其适用于创业板以及柜台交易市场。一旦开展做市商业务，证券公司将更多地承担人工报价、双向成交和稳定市场的职责，从而在自动撮合竞价之外开辟新的交易模式，最终使得不同交易通道的竞争在我国多层次资本市场体系中成为常态，而证券公司如何在不同交易板块的不同交易通道间寻求最适合的交易条件以“最佳执行”客户指令也会成为焦点所在，这为最佳执行原则在我国的适用提供了巨大的想象空间。

最后，最佳执行原则在证券交易中的适用也是我国投资者结构性变迁尤其是机构投资者大量兴起的必然逻辑结果。OECD在《2003年机构投资者统计年鉴》中把机构投资者定义为保险公司、养老基金、投资公司以及其他机构投资者，一般而言，各个机构投资者都对交易有特殊的要求，这不仅包括交易的价格，还包括交易的数量和时间性等，这就导致了交易执行上的多元化需要，从而对证券公司的交易执行提出了更高的要求[11]111。以各国普遍存在的大宗交易制度为例，其存在本身就是为了降低机构投资者的交易成本， 这主要并非指投资者所普遍付出的包括佣金、手续费和交易税在内的直接成本，而是指机构投资者所特别付出的买卖价差、市场影响成本、搜索成本和延迟成本等间接成本(即上文所谓的执行成本或隐性交易成本)，机构投资者交易行为在市场影响，搜索过程和延迟时间上各个不同，且都无法如个人投资者那样可以忽略不计，因此执行机构投资者个性化交易指令就意味着在遵循既定指令的前提下选择最能节约间接成本的交易路径，这也是证券公司“最佳执行”机构投资者交易指令的真实意涵。将来随着我国场外交易市场的建立、做市商机制的引入以及证券市场交易渠道的多元化，我国现存庞大的机构投资者群体进行包括大宗交易在内的证券交易时必将要求证券公司以“最佳执行”原则为指导，以最小间接成本完成交易，从而满足其个性化与定制化的市场交易需求。

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