中国股市实现价值投资之我见

■ 王贤辉

（中航工业洪都集团，江西南昌330024）

中国股市实现价值投资之我见

■ 王贤辉

（中航工业洪都集团，江西南昌330024）

中国股市已走过二十多个年头,但至今还基本上是个投机而非投资市场。不是投资者不想或不懂价值投资，而是不能价值投资,因为中国股市不具备价值投资的必要制度和政策环境。比如，具有成长性的优质上市公司凤毛麟角，多数上市公司长期不分红，就是分红的公司，也是“毛毛雨”，而且还要纳税除权，结果是分红愈多，股票市值缩水愈大，得不偿失。因此，就倒逼投资人只能投机做短差，而短差做得愈多，市值都变成印花税和佣金而被圈走了，与此同时，管理层还要为所谓支持实体经济发展而不停地、大量地将“三高”股票发行上市，而且，经济愈危机，发行就愈多，只为融资人圈钱，不顾投资人权益。截至2011年底，沪深上市公司总数达2428家。2011年，在全球经济危机和通货膨胀、特别是紧缩货币政策的恶劣经济环境下，中国上市公司仍然不顾一切地高速膨胀、恶性扩融，总共279家公司上市，几乎年均每天上市1家公司，加上增发和公司债，全年扩融金额高达8249亿元，为全球之最。还有“股改”留下的后患，大股东手中持有大量近于零成本的“大小非”，不断出笼冲击市场，如同恐怖炸弹，随时威胁投资者的权益安全，2011年，创业板公司的高管大批提前离职，以便为其套现原始股做准备，他们一面恶性扩融，一面大肆套现，全年套现1000亿元以上，致使上市公司的总市值从30万亿元迅速缩水为24万亿元，使中小百姓股民一年损失权益6万亿元，占总市值的20%。这些严重的制度和政策缺陷，在全球的价值投资市场是没有的，因而，中国股市的绝大多数投资者总是以严重和长期亏损告终。

中国管理层总是责怪投资者在股市投机，因而不断地对投资者进行教育再教育，但总是收效甚微，为什么？因为这是“隔靴抓痒”。中国投资者投机股市是“逼良为娼”，责任不在投资者，是在中国股市制度和政策制定者，正如著名经济学家许小年最近在厦门的一次论坛上说的：“中国股市跟中国经济一样，它的整个系统都出了问题”。因此，要使投资者能在中国股市实现价值投资，就必须从根本上系统地整治中国股市的制度和政策体系，不是修修补补，而是根除严重的制度和政策缺陷。

要使中国股市实现价值投资,必须着重解决以下五大难题：

1 股市的定位问题

股市有四大功能：投资，融资，资产定价，优化社会资源配置。但现行的中国股市实际上只有融资一个功能，其余三个功能都是“聋子耳朵——摆设”，不起作用。因为中国股市一开始就定位在为国有企业解困上面，至今没有实质性改变。

中国管理层的某些人至今仍按照计划经济的思维监管股市，只要股市为实体经济融资，不准实体经济资金进入股市投资，以这种只出不进、竭泽而渔的指导思想监管股市，股市还能进行价值投资吗？奇怪的是，中国大量社会资金可炒金炒银，炒蒜炒豆，可以到加拿大、纽约炒别墅洋房，炒奢侈品，就是不能进入中国股市。最近，广东省一千亿养老金委托国家社保基金入市运营，管理层的某些人，就左一个说明，右一个解释，声明养老金入市不是入股市。他们把股市看成是吃人的洪水猛兽，把虚拟经济视为泡沫经济，与实体经济对立起来，这充分说明这些管理者缺乏对股市和市场经济的基本认识，他们不准社会资金，包括银行资金、企业资金，地方资金投资股市，却又要从股市大量融资，这种只要收益不担风险的剥削思想、不公平的掠夺，是违背市场经济规律的。市场经济规则就是公平、公开、公正的竞争交易。有人说，中国股市不成熟，所以资金不能入股市，那你也等到中国股市成熟后再来股市融资再来发股票好不好？他们既不认真负责整治股市，又要拼命的从他们认为不成熟的股市发股票融资，原来，他们是要“马儿好又要马儿不吃草”，是要老百姓掏钱来给他们圈。现在，管理层和许多地方政府，为了“发展经济”，为了表现为官一任的政绩，都在虎视眈眈地盯着股市，列出了一大批要上市融资报批的企业名单在中国证监会排队，他们都想从股市无偿的，一夜之间抱个金罗汉回家。

纵观中国股市的实质问题是定位片面的问题。要端正定位，首先就要端正监管层对股市的片面认识，教育者要先受教育，改革者要先自我革命，否则，中国股市是没有指望的。管理层的责任就是要为中国股市创造一个能够价值投资的市场大环境。

2 新股发行制度问题

证监会已多次提出新股发行制度改革，但似乎都未切中要害。新股发行制度的要害是，如何防治由上市公司、保荐机构、审计部门等结成利益集团上股市圈钱的制度和政策漏洞。为此：（1）股票询价发行，实行拍买制。即按照“谁询价谁认购”的原则，按最高询价与最低询价的平均价确定发行价，凡高于发行价的询价者，均应按自己询价认购自已询价时提出认购股票的发行量（询价者在询价时,必须提出该询价的认购数量）；（2）股票发行，上市公司必须在招股说明书中向投资人公开承诺股票发行后三年内业绩成长性的详细数据。股票发行后，三年内，如违背承诺，必须部分或全部退还投资者融资款，同时，该公司的上市发行有关中介机构，必须负连带赔偿责任；（3）股票首发上市,必须按存量总股本全额发行上市全流通，以根除大股东“大小非”后患；（4）上市发行股票，大股东及公司高管网下优先认购原始股，也必须按股票发行价认购，以与申购中签流通股东同等成本公平持有原始股，这对股市稳定健康发展和做强上市公司都有深远意义；(5)股票发行上市,按发行价的10%实行涨停板制。如这五条全做到,股票发行上市就可改审批制为注册制。

3 上市公司分红问题

上市公司凡盈利者，原则上均应将报告期累计纯利总额的80%给全体股东分红派息，如有下列情况，可少分红或不分红：（1）用于能向全体股东承诺的成长性盈利项目投资；（2）弥补流动资金不足（要说明造成流动资金不足的原因以及不弥补可能造成的后果）；（3）弥补上年积累的亏损（要说明造成亏损的原因及扭亏的措施和时间表）；(4)归还到期债务(必须说明债务成因)。

上市公司分红派息不应纳税除权。因为上市公司分配给股东的红利是上市公司的税后利润，是公司内部分配，已向国家纳过所得税，因而不应重复纳税。分配红利不涉及股本变动，因而股价不应除权。如果是用利润送股或用资本公积金转增股本，则应除权，因已涉及股本变动。这一改革有利于长期投资的大资金入市，为大资金价值投资提高安全感。

上市公司不按本条规定分红，不得在股市再融资。上市公司每三年内在股市再融资，其再融资总额不得超过其同期分红总额。

4 退市制度问题

按照现行沪深两市的股票退市制度，要让上市公司退市比登天还难，因为退市门槛太高，不可能发生。上市公司只生不死，不利于社会资源优化配置，失去股市优化配置社会资源的功能，造成社会资源的浪费。为此，必须彻底改革上市公司退市制度。有以下问题的上市公司，必须直接退市：（1）连续两年亏损；（2）股票连续一个月跌破发行价或净产值；（3）披露虚假信息；（4）造假上市；（5）上市满一年，有大股东或公司副总以上高管人员，非因身体重病而离职套现限售原始股的上市公司；（6）违背公开承诺的上市公司；（7）已两年不能摘帽的ST公司,且不能再卖壳重组上市；（8）净产值为负值。

5 机构投资者问题

机构投资者是稳定健康发展股市，实现价值投资的引领者，然而，我国股市至今仍然还基本上是个散户为主体的市场，机构投资者的实力和素质还很薄弱。我国机构投资者的主力是公募基金公司。我国股市长期不健康带病运行，跟基金公司的不作为关系很大。基金公司为何不作为，主要是基金公司的管理机制存在严重缺陷，比如：基金公司经理的收益与基金业绩脱钩，与旱涝保收的管理费挂钩，管理费又与基金规模挂钩，基金规模愈大，管理费提成愈多，基金经理收入就愈多。所以，基金经理只关心扩大基金规模，不关心基金的盈亏，即使亏了也是亏基民的钱，管理费照提，不影响基金经理收入。基金考核排名也是一大弊端，为了抢到排名，基金也与散户一样，追涨杀跌做短线，只要考核排名到期就抛售股票，以抢名次，造成股市大起大落。此外，“老鼠仓”也是股市一大毒瘤。还有基金经理任职的短期化和普遍缺乏长期证券投资实践经验，也是影响中国股市稳定健康发展的重要因素。为此：（1）基金经理收入与基金公司利润挂钩，实行低底薪加高分成的年薪制，高分成是按基金公司年度纯利总额的一定比例分成，纯利愈多，分成愈多，发生亏损，只拿底薪,没有分成；（2）取消基金公司排名考核,考核基金公司的唯一指标只能是利润；（3）提高基金经理资质,基金经理必须有不得少于五年的证券投资资历,任期不得少于五年；（4）扩大机构投资者的范围和规模，包括：私募基金阳光化，大规模快速发展境外合格机构投资者，扩大券商规模，允许银行、企业、地方养老金等社会资金合法规范投资股市。

整治中国资本市场是一项涉及多部门的系统工程，因此建议，由国务院出面，责成中国证监会牵头，由财政部、央行、国资委、发改委、税务总局、工信部、人劳部、外经部等相关部委组成专门机构，做出全面整治规划，系统解决问题，在两年内完成并落实见效。解决中国资本市场问题不能再拖了，要抓住中国经济结构调整的有利时机，只争朝夕，抓紧完成，以便促进并迎来中国经济发展的新周期。

（作者为中航工业洪都集团高级经济师）