如何看待当前低迷的A股市场

■ 李文增

（天津市经济发展研究所，天津300202）

如何看待当前低迷的A股市场

■ 李文增

（天津市经济发展研究所，天津300202）

造成上证指数巨跌和低迷的原因固然有原先涨幅过高，被数年挤压泡沫的因素，但跌的如此剧烈，跌到了整个中国A股市场平均不到20倍市盈率这个国际公认的具有较高投资价值的区域，而且相当多的股票市盈率已不足10倍，而我国仍保持7%以上的经济高增长，就不能再用泡沫经济理论来说明问题了。

近期国内证券市场的不少专家学者将A股市场上证指数的2100点视为钻石底，但A股市场在2100点附近仅上下震荡数日，就实实在在地跌破了。截至8月31日收盘2047.52点，跌幅较国际金融危机前的2007年10月份最高点的6124点超过65%。相反的情况是，尽管欧盟经济深陷欧债危机之中，但其重要股指比中国A股市场要好得多；美国的经济增长乏力，至多只能说其经济刚刚开始复苏，但其股票市场指数如道琼斯指数正在向危机前期高点逼近，纳斯达克指数已经创了国际金融危机发生前的新高。因此我们应对A股市场之策也应采取相应的变化。

1 对该不该救A股市场的分析与判断

英大证券研究所所长李大霄先生8月24日接受媒体采访时说：“现在沪深300的市盈率是10.11倍的，现在的股息率是2.34，标普500的市盈率是13，股息率为2.12，其实估值底部已经出现。A股历史上能够在10倍市盈率买到股票只有4次，第一次是在325点，第二次是在998点，第三次是在1664点，第四次就是在当前‘钻石底’附近。不要因为现在股市的低迷而否定蓝筹股的投资价值，投资需要时间，耐心一点”。

不仅如此，李大霄先生近日还发布多条关于救市的微博称，A股底部都是救起来的，“我坚信：关于救市，只要肯救，没有救不起来的。”随后，李大霄在微博中指出：“支持救市，且要坚决有力。”“救市要一鼓作气，多项政策、利好、资金配套，要组合拳才能够成功。”“A股历史上的底从来都是救起来的。”

应该指出的是，虽然A股历史上能够在10倍市盈率买到股票只有4次，即第一次是在325点，第二次是在998点，第三次是在1664点，第四次就是在当前“钻石底”附近。但目前这次的点位情况，与前三次所处的情况有所不同。

第一次的325点是发生在1992年2月份，此时的经济情况是工业增加值同比实际增长11.4%，显示出经济活动继续进一步放缓，是自1990年以来的最低点；CPI回落至3.2%，环比下降0.1%；PPI回落至0.4%；PMI数值为51%，比上月小幅提升0.5个百分点，显示经济动力较弱；出口同比增长18.4%，进口同比增长39.6%，贸易逆差314亿美元，创1990年以来新高。在此种经济形势下A股为何出现高涨，笔者认为重要原因是1992年1月邓小平南巡和南巡讲话的发表发挥了重要影响，市场对未来国内的经济高涨走势做了预期反应。

第二次的998点，发生在1997年2月份，上证指数以此为基点，一路震荡上行涨到2001年6月22日的2206点，上涨了121%。此时的经济背景是，1996年这个中国“九五”计划的第一年，中国经济首次成功实现“软着陆”，正如1996年11月24日闭幕的中央经济工作会议所宜布的，“整个经济开始进入适度快速和相对平稳的发展轨道，以治理通货膨胀为首要任务的宏观调控基本上达到了预期目标”，为“九五”计划和2010年远景目标纲要的顺利实施开了一个好头。主要标志是，第一，国内生产总值比上年增长近10%，基本上达到中国当时可以持续的潜在增长率；第二，零售物价指数上涨率下降到6.1%，比1995年下降了8个百分点；第三，农业在战胜严重的自然灾害的情况下获得了前所未有的大丰收，粮食产量达到创记录的4800亿千克，各种蔬菜、水果、水产品普遍大幅度增产。农业增加值比上年增长5.1%，农产品和相关产品价格稳定；第四，政府宏观调控政策和手段适当，开始趋于成熟和有效；第五，年终虽发生东南亚金融危机，但由于此危机只是局部地区和相对较短时间，加上中国向东南亚等国家宣布人民币不贬值，不仅与东南亚等国家，而且与欧美国家改善了经济关系。这些情况在市场得到回应。

第三次的1664点，发生在2006年5月30日，即著名的“5.30”，A股市场的上证指数以此为基点，一路震荡上行涨到2007年10月16日的6124点。此时的经济形势除了处于高涨阶段之外，中国证券市场的股权分置改革正在向深入推进，成为重大利好。

第四次即当前的所谓2100点的“钻石底”之附近区域时点，与上述三个时期，仅A股的平均10倍市盈率处于股市的底部区域相同之外，其他方面均不十分相同。

与第一次比较，虽然经济都处于减速阶段，但那个时期国际经济金融业没有大问题，国内通过数年的治理整顿和经济结构调整，以及当时出现的特殊性的行政型经济推动，使人们有了快速发展的预期。而目前的情况是国际环境是影响全球的美国次贷危机问题尚未完全解决，欧债危机又出现越演越烈之势，对中国经济持续发展的负面影响巨大，国内投资者的预期不好。

与第二次比较，虽然都有金融危机的外部环境，但这次遇到的危机是全球性的，比上次的危机影响要大得多，而且那个时期中国国内经济没有大问题，已成功实现“软着陆”。目前的中国经济尚处于下滑阶段，新一轮的经济结构调整正在进行之中，经济“软着陆”尚未完全实现。

与第三次比较，目前处于经济回落阶段，更重要的是没有出台“股权分置改革”级别的重大政策利好，尽管近期国家有关部门发出“中国蓝筹股出现罕见的投资价值”的声音，但由于蓝筹股企业的经济增速下滑之势尚未扭转，且分红率比目前存银行的收益率也好不到哪去，因此，很难出现爆发性行情。

与李大霄先生说的救市观点相反，证监会投保局日前通过媒体声称：“目前市场总体情况并未恶化，投资者应保持理性判断，而长期投资也不能仅拿几个月的价格来衡量，否则就会犯追涨杀跌、反复折腾的错误。”“证监会出台的一系列政策措施都是着眼于市场长期发展的基础性制度建设，而非调节股指短期涨跌，投资者不宜用‘政策救市’的眼光看待这些制度建设。”

笔者认为，虽然目前市场总体情况并未恶化，但是市场失灵，投资者的投资信心受到了极大的挫折，却是不争的事实。一旦市场出现恶化，投资者信心进一步受到挫折，即使出台政策救市，下再大的力量也难以实现事半功倍的效果，甚至可能导致国内证券市场出现难以挽回的巨大损失。

2 如何拯救当前低迷的A股市场

2.1 决定当前中国A股市场走向的根本因素

倘若要救市，首要的是要对影响近一个时期中国股市低迷的国内外复杂因素进行冷静地思考和分析，即真正决定当前中国A股市场走向的根本因素是国外还是国内？笔者认为主要是国内，而不是国外。国际金融危机仍未消除，是世界各国都共同面对的，为何别的国家，特别是危机发生的源头欧盟和美国等国家的股市比我们好得多，甚至已经恢复到危机前的水平，纳斯达克指数还创了新高，而国内却始终处于熊市和低迷状态。因此，我们应把解决中国A股市场走势低迷的战略基点放在国内：一是国内的经济发展状况问题，二是国内的经济体制问题。

从前者来看，中国是一个经济大国，而且自身有庞大的市场，有较大的回旋余地。虽然外部经济不景气会影响我国的高增长速度，但不会影响根本。只要能保持7%以上的经济增长速度，我国的股市就不应变坏，就不会发生危机。我国目前的外汇储备和财政经济状况及内部发展环境比1997年东南亚金融危机爆发时好多了，那个时候我国的经济和股市都未出现衰退，而且保持了较高的增长，我国目前及未来几年的经济发展也绝不会出现低增长，更不会出现衰退，中国A股市场也不会长期低迷。

从后者来看，我国的政府行政主导能力是非常强的。当前的股市似乎像发生了危机那样，从根本上说就是市场失灵，是宏观经济基本面与股市没有形成一对一的关系，而是出现了背离。这就需要在推进与国内股市可持续发展相适应的各项制度建设的同时，充分发挥我国政府行政主导能力非常强的宏观调控优势作用。

2.2 拯救当前低迷的A股市场之基本判断

宏观调控要调控什么？从促进我国国民经济重要组成部分的股市稳定发展角度来说，首先就是调控人们恐慌性的心情、情绪及其预期，增强人们的信心。恐慌性的心情、情绪及其预期，不仅来自国际经济不景气，也不仅来自我国经济近一个时期的持续下跌，更是来自人们对未来宏观经济走势的不确定性。因为尽管我国今年的经济仍能保持7%以上，甚至有可能达到8%以上的高经济增长，但问题是能否在2012年以后仍保持这种经济增长速度，市场的投资者是有担心的。这不仅可从市场弥漫的“不确定性”的各种说法得到印证，而且可从上市公司披露的季报及半年报中感觉到增速在下滑。这就需要政府有关部门出来做出分析和说明：一是分析说明国内经济虽有所下滑，但股市下跌的幅度大大超过国内经济下滑的幅度，是不理性的；二是分析说明目前国内经济下滑的程度和阶段，倘若是处于底部区域和即将转向增长回升阶段，将会扭转人们的经济预期，增强信心，对于扭转中国A股市场持续下跌和低迷状况是有益的。

不仅如此，还应转变国内的宏观调控方式，及时实施适度宽松的财政政策和货币政策。这一宏观调控方式既不同于2008年实施的应对危机的积极的财政政策和货币政策，也不同于近年来国内实施的以抑制通货膨胀为核心的稳健的财政政策和货币政策，着眼点在于调结构，攻克难关向战略性新兴产业推进。例如战略性新能源产业中的光伏产业，在国外市场受阻时，支持国内的光伏产业伴随着国内建筑业的发展获得快速发展，进而不仅拉动国内投资，而且可拉动国内消费。一旦我们能与时惧进，适时转变宏观调控方式，定能在证券市场上发出积极的信号，促使股市回暖。

此外，还应正确处理好A股市场改革的近期和长期影响关系，A股市场的近期发展和长期发展的关系，救市与治市的关系。在正常的平稳发展的A股市场条件下不存在救市问题，但在特殊时期就不同了，这是被国际经验所证明的。

政府监管部门曾经在近一个时期采取了一些带有促进A股市场长期发展的措施，除了一些制度建设之外，还采取了一些资金扩容措施，如大规模发行证券投资基金，包括一些大规模的“300”指数基金，并不断引入QFII和RQFII等，但由于是在股市持续低迷、人们失去投资信心的条件下进行的，各类证券投资基金的扩容措施很难在短时间内奏效。

当然还有人说救市只能治标不能治本，这话没有错，但问题是如何标本兼治，把长期对策与当前短期对策的运用有机地结合起来。

长期对策主要是一些制度建设，近年来政府有关部门已经着手做了，正在落实过程中。而当前应采取何措施？笔者认为要发挥证券投资者保护基金的作用。我国的证券投资者保护基金的来源包括：(1)上海、深圳证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后，交易经手费的20%纳入基金；(2)所有在中国境内注册的证券公司，按其营业收入的0.5%~5%缴纳基金；(3)发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入；(4)依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入；(5)国内外机构、组织及个人的捐赠；(6)其他合法收入。

证券投资者保护基金至目前运行六七年了，积累的数量相当庞大，应该发挥其在稳定证券市场中四两拨千钧的作用。

此外，社保基金等拥有较大规模的长期投资基金，可在目前股市低迷，且有罕见的投资价值条件下，进行大规模投资，充分发挥机构投资者价值发现者的投资作用。

必要的时候可采取适度降低证券交易印花税政策，以及减免个人投资者的投资股票红利税的政策，这也能在一定程度上起到促进A股市场稳定的作用。

把握住了上述制约当前股市稳定和发展的因素之后，在采取了与之相适应的措施后，就可稳步采取一些治市措施，诸如防圈钱的措施；规范上市公司信息披露的规范化和严肃性措施；采取严格的上市公司失信惩罚措施；建立A股市场上市公司再融资和分红的监督措施等。

（作者为天津市经济发展研究所研究员，金融发展研究中心主任）