金字塔股权结构下民营上市公司终极控制权私有收益研究

西南财经大学 闫永淑 和 辉 李文瑞

一、引言

Laporta、Shleifer（1999）首次研究了终极控制权问题，他们通过层层追溯所有权的关系链找出终极控股股东。研究认为终极控股股东的目标是个人利益最大化，主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权，并借以牟取私利。刘芍佳等（2003）认为，只要处于底端的上市公司有一个终极控股股东并且至少有一个公司（包括上市和非上市公司）存在于底端的上市公司和其终极控股股东之间，即可认为是金字塔股权结构。Dyck和Zingales（2004）对控制权私有收益的定义是：不论其来源如何，由控股股东占有、不在所有股东之间按比例进行分配的价值统称为控制权私有收益。终极控股股东对上市公司付出了更多的监督管理成本，理应获得适当的私有收益或者回报，然而我国情况是，终极控股股东变本加厉地侵吞上市公司与中小股东利益，获得的远远大于应得的私有收益，所以本文主要对私有收益的负面方面进行阐述。

本文中的民营上市公司指的是公司存在终极控股股东，并且该控制人为自然人或家族，同时股权关系必须为控股的上市公司。终极控股股东为了强化控制机制，董事会、监事会以及经理层大多数成员也由民营控股股东或者相关家族成员担任，出现了以控股股东为代表的“关键人控制”现象，部分专家学者将其称为第二类代理问题。本文通过对造成终极控股股东获得私有收益的因素和方式的研究，为更全面的理解终极控股股东行为、提出相应的监管策略具有重要意义。

二、民营上市公司终极控制权导致私有收益的原因剖析

（一）内部因素 李源（2007）得出民营上市公司第一控股股东持股比例平均为32.81%，低于国有控股公司的45.81%，而实际控制人对上市公司控制权与现金流的分离度平均为2.59，远大于国有控股上市公司的1.29的实证研究结果。对于民营上市公司的终极控股股东，他们实际上控制了公司的各项决策，然而在控制权与现金流权分离程度更大的情况下，承担的上市公司的收益和亏损比例更小，因此与拥有绝大部分股份的直接控股股东不同，终极控股股东只拥有很少的现金流量权，不能通过他们拥有的股份来使他们决策的大部分价值内在化，因此终极控股股东转移上市公司利益、侵害中小股东的动机更为强烈，下面仅以投资项目选择中的代理问题阐释说明:

假设控股股东要在两个投资项目X和Y中选择其一，项目X会带来的预期收益Vx，其中由全体股东共同分享的收益为Sx，归控股股东的控制权私人收益Bx；同样，项目Y会带来的预期收益Vy，和分别为全体股东分享的收益Sy和控股股东的私人收益By。进一步假定项目X的预期收益小于项目Y的预期收益，即VxBy，此外α代表控股股东的现金流量权，即在企业中所占的比重。则项目X和Y带给控股股东的全部收益分别为α（Vx-Bx）+Bx和α（Vy-By）+By，因此，当α（Vx-Bx）+Bx>α（Vy-By）+By时，控股股东会选择具有更低的预期收益、更高的控制权私人收益的项目X，并且随着的α不断降低，控股股东选择能够为自己带来更多私人收益项目的可能性就越大。

（二）外部因素 主要包括以下方面：

（1）司法制度的缺陷。一是环境与股权结构体系的错位，我国属于上市公司股权较为集中的国家，而相关法律法规却更多的借鉴了上市公司股权较为分散的英美国家经验，以致在相当长时间里法律法规缺乏对控股股东的有效制约机制。二是按照现有的法律制度，只有上市公司因为虚假陈述导致股东利益受损时，中小股东才能提起诉讼，其他原因导致中小股东受损，至少目前还没有公开的法律文件提起诉讼。控股股东可以通过控制权非常方便的将上市公司利益收入囊中，却可以不涉及任何虚假陈述。三是由于控股股东通常也是内部人，中小股东通常是“外部人”。为了让小股东相对较容易的起诉控股股东，举证责任是非常重要的一环。目前，我国现有司法体系采用“谁主张，谁举证”的原则，无疑加大了中小股东起诉控股股东的成本。此外，我国民事法律总体上不存在惩罚性赔偿，很难使中小股东维护自己的切身利益。

（2）监督体系的失灵。一是由于控股股东的存在，会造成董事会、监事会机制的失灵，如何发挥独立董事在公司治理中的作用，仍需要我们不断进行制度创新。二是监管机制错位，在股权集中体系下，监管的重点应该集中到对控股股东的监管上，而不应像现在仅仅是停留在对上市公司和证券机构的监管上。此外，现在证监会往往是问题发生以后才去调查监管，以上这些监管缺陷日益突出。

（3）诚信机制的缺失。与国家作为终极控股股东不同，民营上市公司终极控股股东作为理性自利的经济人，以个人利益最大化为目标，在诚信机制缺失下会更加肆无忌惮的侵吞中小股东和上市公司利益而很少顾忌社会舆论的谴责。在我国经济社会转型时期，人们旧的价值观已经被打破，与市场经济相适应的价值观、社会责任意识等尚未完全确立。无论是控股股东、上市公司、机构投资者、中介机构，还是董事、管理层，诚信意识均不强，我国整个资本市场的诚信机制与西方成熟资本市场相比较尚有很大差距，市场基础秩序建设仍然任重而道远。

三、民营上市公司终极控制权私有收益在我国主要表现形式

Johnson（2000）将金钱方面的私有收益定义为隧道行为（Tunnelling），通常表现为两种形式：一种是控股股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移资源，具体包括产品购销、资产并购与租赁、借款担保、转移定价、剥夺公司机会，甚至是直接的盗取和侵占等；另一种方式是控股股东在不转移任何资产的情况下仅通过财务上的交易事项来剥夺中小股东的利益，比如内幕交易、股权稀释等，上述两种利益输送方式中，其中以第一种最为普遍。

根据2006年2月，财政部颁布的《企业会计准则第36号—关联方披露》，关联方交易是指关联方之间转移资源或义务的行为，不论是否收取价款。相对于独立法人企业，控制权和现金流权分离的控股集团更有可能发生“异常”的关联交易，拥有控制权的控股股东也更有可能通过关联交易剥削中小股东。我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中其中关联购销、互相提供资金和担保是其重要方面。

四、保护中小股东、控制民营上市公司终极控制权私有收益相关对策

在后股权分置时代，《公司法》、《证券法》等法律法规的陆续修订实施，必将对我国未来上市公司股权和控制权结构的变化产生实质性的影响。转型经济中，我国复杂的社会经济环境和内外部制度、诚信机制的缺失决定了抑制控股股东攫取控制权私有收益任务的长期性和复杂性。本文提出以下改革措施，希望其有利于促进和改善我国资本市场公司治理水平。

（一）法律不完备情况下的剩余制度安排 Pistor（2003）研究得出，当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的。在社会经济中，资本市场是变化最快的领域之一。就是在法治较成熟的英美等国家，由于法律的不完备，即便想尽办法去完备法律，总也赶不上市场变化的速度。更何况按照严格复杂程序制定通过的法律需要有相对稳定期。监管执法则不同，其主要集中在执行披露法上，可以在有害行为发生之前进行监督。并且监管者制定的法规与具有普适性的法律有一定的差别，其不仅可以在很短的时间内制定，而且可以针对特定的时期、范围、对象制定相应法规。因此，监管实质上是不完备的法律和复杂的环境之间的剩余制度安排。因此，资本市场的特殊性决定了监管是通用公司治理的主要执法形式。

（二）转换监管思路 西方成熟资本市场的监管对象较少涉及到对他们的控股股东的监管，一般只限于上市公司和证券经营机构。事实证明这一制度在我国的移植对民营上市公司普遍拥有控股股东的我国资本市场来说，效果并不显著。基于我国国情需要从以下两方面拓展监管视野：一是将监管边界从上市公司、证券机构延伸到他们的终极控股股东。在我国资本市场上，从股权分置时代的资金占用、违规担保等侵害上市公司利益的行为，到即将到来的全流通时代的内幕操纵股价，控股股东始终是公司治理的核心。随着股指期货等衍生工具的推出，控股股东和机构投资者可利用的工具更多，操纵股价的动机更强，危险性也越大。因此，必须把控股股东纳入重点监管对象之列。而且将事后监管提前到事中、甚至事前监管。

（三）推动集团整体上市 集团整体上市的意义甚至可以和股权分置改革相提并论。整体上市不仅有助于缓解控股股东整体利益与民营上市公司利益不一致的问题，削弱前者侵害民营上市公司利益的原始冲动，还会对我国公司治理结构、经营水平的提高生产深远影响。通过整体上市打造业绩优良、成交活跃、经营规范的上市公司，将整体提升我国资本市场公司治理水平。因此，我们应该大力推动业绩优良的民营企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市，在全球流通背景下，资本市场的市值放大效应和合理的定价能力也会促进民营公司整体上市的发展。

除了上述对策之外，健全证券监管的外部法律环境，构建完备的法律体系使监管机构有法可依，推进控制权市场建设，通过中介部门的专业意见约束公司，培育私募股权基金等机构投资者干预公司决策，通过股票价格惩罚控股股东，建立中小投资者保护协会，在风险防范、法律法规方面加强对中小投资者的教育等方式也是较为可行的策略。

［1］刘锦红：《控制权：现金流权与公司绩效—基于中国民营上市公司的分析》，《财经科学》2009年第5期。

［2］丁新娅、丁泽亚：《民营上市公司终极控股股东特征与现金股利分配》，《财会通讯》（综合）2010年第4期。

［3］刘启明：《草原兴发:陷阱十年》，《财会通讯》（理财）2006年第10期。

［4］李源：《股权结构、利益相关者行为与代理成本》，中国财政经济出版社2007年版。