短期利率与利率市场化的国际比较研究

柴树懋

（招商证券股份有限公司研究发展中心，深圳 518026）

“十二五”规划期间，利率市场化会有明显进展。”中国人民银行行长周小川于2010年12月中旬时做出这样的表示①“十二五期间利率市场化改革将有明显进展”，中国经济网（www.ce.cn），2010-12-18。，这也是我国首次提出利率市场化时间表。利率市场化，顾名思义就是利率由市场来决定。那么利率市场化改革是否会导致短期利率上升，进而传导到企业的融资成本，从而对实体经济发展产生不利影响呢？本文参照国际经验，对这个问题进行了比较研究。

一、市场化利率水平的决定理论

目前主要有三种利率决定理论通行于学界和政府经济管理部门：古典利率决定论、凯恩斯流动性偏好理论和可贷资金决定论。古典决定论是纯粹的供求关系决定论，货币的需求方来自于投资，供给方来自于储蓄；凯恩斯理论是流动性偏好，当利率较高时，持有者将选择货币作为资产的形态，而当利率较低时，则转为选择其它资产来代替货币；可贷资金决定论是融合以上两者理论，认为对于利率的决定既要考虑实体经济对资金的需求和供给，也要考虑金融市场部门、投资者对货币资产形态的需求和供给。

实体经济对资金的供求是最基础和长期的决定因素。虚拟经济（金融市场）是服务于实体经济的增长而增长。实体经济主导着经济周期，包括国家收入的变化、劳动者的收入变化、商品价格的变化以及投资、消费、国际贸易；虚拟经济是金融加速器，是加速经济周期的变化和生产的增加，在最大可能的情况下提高劳动生产率和知识生产率、资本生产率。因此考察长期的利率决定，仍然需要观察实体经济的周期变化形势。

卡普是研究金融深化和经济发展的里程碑式人物，其在1976年提出封闭经济条件下发展中国家的利率变动对经济增长的促进作用。根据他的理论，名义存款利率是受经济增长和货币供给共同决定的。蒙代尔是研究国际金融和贸易的代表人物，其提出国际收支货币分析方法，认为利率不仅受到国内信贷的影响，还受到国际收支的制约。

综上所述，利率市场化过程中，利率是由经济基本面和货币市场共同决定的，在长期中更受经济周期的状况而决定。上面谈到的是和实体经济更加密切的长期利率，而短期利率是本文主要的研究对象。

利率期限结构是长短期利率的关系图，该结构就是俗称的收益率曲线。预期理论表明收益率曲线向上倾斜时，预示着投资者预期未来的短期利率会高出当前值，而收益率曲线向下倾斜时，预示着投资者预期未来的短期利率会低于当前值。中央银行可以通过调控短期利率来改变市场的长期利率，使之达到市场均衡水平，保持经济稳定增长。其机制就是通过降低短期利率，来降低市场对未来短期利率的预期，进而降低长期利率。反之亦然。

因此长期利率是短期利率的目标束。研究未来短期利率的变化趋势，首先就是要研究长期利率的变化趋势，长期利率处于高位并得以维持，则短期利率没有理由会一直维持低位；同样长期利率处于低位并得以维持，则短期利率没有理由会一直维持高位，这也就是货币政策要服务于经济增长、国际收支平衡和物价稳定的另一种说法。

二、国际利率市场化的经验比较

（一）美国利率市场化

早在1970年美国就已开始进行利率市场化。当年6月美国总统尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”，来应对由于通货膨胀导致的金融脱媒现象和研究利率市场化。不过公认的美国利率市场化过程是从1980年正式开始的，1986年结束。

表1 美国利率市场化过程

在1970年以前，美国从60年代中期开始经历新一轮的通货膨胀，CPI从起初稳定的1%上升至1969年底的6%，在1970年之后回落，直到1973年结束。就在本轮通胀结束的时候，中东地区发生了第一次石油危机，美国通货膨胀再次快速上升，开启新一轮且更恶劣的通胀周期，而在同一年美国开始取消大额存款利率的限制。

美国在利率市场化过程中，遇到了“滞涨”形势。1972年至1976年，1979年至1982年，中东地区连续两次发生石油危机，造成全世界包括美国在内的通货膨胀，与此同时，美联储施行货币紧缩政策导致产出下降，也造成资金成本大幅上升。在1982年石油危机结束之后，美国经济才恢复平稳态势。美国正是在这一阶段进行着利率市场化过程。

高通胀是导致利率市场化期间利率高企的原因。在60年代中期之前，美国的贷款利率几乎维持不变，在利率市场化开始之后，贷款利率随CPI的变化而变化，其中在两次石油冲击中最为明显，均有较大幅度的上升。在利率市场化后期，CPI在大幅回落后一直保持窄幅变动，贷款利率也与之前有较大幅度的下降。

图1 美国实际GDP和CPI同比增速①图1-图4资料来源均为CEIC，即香港环亚经济数据有限公司提供的全球经济数据库。

图2 美国CPI和联邦基准利率

图3 美国M2和CPI同比增速

图4 美国贷款利率和CPI

（二）日本利率市场化

日本的利率市场化过程是从1977年开始，到1994年结束。与美国几乎是同时进行，但不同之处是，日本的利率市场化是从国债市场开始的。日本是一个国债化极其严重的国家，1979年国债余额占GNP的比率仅次于英国，达到世界第二位水平。由于国债的积累和金融国际化的推进，利率市场化从根本上动摇了日本经济体制。

表2 日本利率市场化过程

在日本开始实行利率市场化时，刚刚经历过第一次石油危机，在这次危机中日本CPI上冲到20%以上的水平。再到第二次石油危机时，日本成功避免了对国内的冲击，通胀轻微上升，产出小幅下落。在第二次石油危机时，金融市场上的回购利率和存贷款利率均出现一次上涨，但均维持不到一年，之后通胀再次下行，利率也开始走低，下降势头一直到2000年也没有结束。

通缩是导致利率市场化期间利率下行的原因。为了应付70年代中后期的恶性通货膨胀，日本在施行价格管制的同时，也施行了紧缩的金融政策。日本通胀在75年-76年时被控制住，在随后的80年代里均保持低通胀高增长态势。我们可以看出，在刚开始利率市场化时，高通胀导致存款利率和贷款利率以及回购利率均出现上升现象，之后随着通胀的下行，通缩趋势加大，回购利率和存贷款利率均随之下行。从日本Libor_3M（3月期同业拆借利率）也可以看出，回购利率在利率市场化过程中并没有连续上涨，而是上涨之后不断下降。

图5 日本实际GDP和CPI同比增速

图6 日本CPI和3M回购利率

三、我国未来短期利率并不一定会保持高位

我国利率市场化改革的长远目标是建立以市场资金供求为基础，以央行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系。经过近十年的努力，目前我国管制利率只剩下存款利率上限和贷款利率下限。而近两年来迅猛发展的银行理财产品在一定程度上已经实现了存款利率的变相上浮，因此放宽贷款利率下限将成为下一步突破口。

图7 日本CPI和普通存款利率、贷款利率

图8 日本LIBOR_3M

根据国际利率市场化的历史经验，可以发现在利率市场化的过程中美国短期利率上升，而日本短期利率则出现下降。美国利率市场化过程是从1980年正式开始的，1986年结束。期间遇到两次石油危机，其国内出现历史上罕见的“滞胀”经济情景，短期利率受通胀高居不下的影响而一直保持高位；日本的利率市场化过程是从1977年开始，在1994年结束。由于价格管制得当和货币紧缩政策的良好运用，利率市场化期间通胀基本一直保持下落，短期利率也随CPI下落而下降。

因此本文判断利率市场化过程中短期利率的走势并不一定会相应走高。对于未来短期利率走势的判断，还是应该根据经济增长周期而定，其中通胀是影响短期利率走势最直接和主要的因素。未来影响中国CPI走势且具有明确趋势的因素是：劳动力成本上升和国际再平衡。

在“十二五”规划中，我国将加快经济增长方式改革，在推出的“收入倍增计划”里政府要求不断提高最低工资标准，这将导致劳动力成本不断上升。劳动力成本的上升对通胀的作用分为两种情况：增速在劳动生产率增速以内和以外。如果劳动力成本的增速在劳动生产率增速之内，则不会产生通胀压力；如果在劳动生产率之外，超出部分就相当于货币补贴，超出的越多造成货币超发的现象就越严重，通胀压力越大。

日本在60年代实行的“收入倍增计划”就出现过劳动力成本上升过快而造成的货币超发现象，通胀水平较高。在1960年之前（刘易斯拐点），制造业和农业的名义工资收入基本保持一致。在1960之后，一直到1968年，名义工资增速均高于同期的实际工资增速，制造业物价同比增速与农业物价同比增速均出现平均为5%的水平。

对于目前中国面临的情景，劳动力成本上升对通胀的带动作用仍然受到货币供给的约束。在货币供给增速不高的情况下，劳动力成本上升对通胀的抬升是一个较为缓慢的过程，难以导致通胀的高位运行。

图9 日本制造业工资增速与物价增速

国际再平衡是指以美国为首的发达国家逐渐增加储蓄，以中国为首的发展中国家逐渐增加消费，以达到新的储蓄全球平衡的过程。在这个过程后，美国将更加依靠本国的资金来投资和消费，缩减逆差，中国将更依靠内需来提高收入和产出。增加逆差。中国对全球经济的增长提供更高的动力。中国的角色将从目前的最大出口国，转变成一个最大进口国。这个过程中人民币升值，进口加大，都会抑制国内出现的通胀。

图10 日本农业工资增速与物价增速

综上所述，首先利率市场化不是推升短期利率的推手，而通胀方面，由于未来推升CPI的比较确定的两大因素——劳动力成本上升和国际再平衡均未必会导致中国未来CPI中枢的大幅抬升，因此综合来看在利率市场化过程中，我国短期资金利率水平不一定会保持高位，因此也不一定会对实体经济产生抑制作用。

〔1〕Kapur，BasantK，1976.“Alternative Stabilization Policies for Less-developed Economies，”Journalof Political Economy，University of Chicago Press，vol.84（4），pages 777-95，August.

〔2〕RobertMundell，1963.“Inflation and Real Interest”，Journal of Political Economy，University of Chicago Press，vol.71，pages280.

〔3〕爱德华·肖，经济发展中的金融深化.上海三联书店、上海人民出版社，1988.

〔4〕罗纳德·麦金农.经济市场化的秩序—向市场经济过渡时期的金融控制.上海三联书店出版，1988.

〔5〕易纲.中国改革开放30年的利率市场化进程.金融研究，2009（1）.

〔6〕王晋斌，于春海.中国利率市场化改革的可能路径.金融研究，2007（12）.

〔7〕闫素仙，陶建新.从国际经验看中国的利率市场化改革.天津师范大学学报，2002（3）.

〔8〕刘涛洪.浅析我国推进利率自由化改革.经济问题探索，2001（9）.

〔9〕萨奇.利率市场化与利率关系的国际经验.国际金融研究，1996（1）.