金融创新产品交易市场发展与纠纷解决机制的创新

■ 丁化美

（天津金融资产交易所，天津300201）

金融创新产品交易市场发展与纠纷解决机制的创新

■ 丁化美

（天津金融资产交易所，天津300201）

1 金融创新的核心是金融产品的创新

可以说，所有的金融创新均是围绕金融服务产品创新展开的，所有的创新最终都凝聚为金融产品，没有金融服务产品的创新最终产生不了效益，没有生命力。金融产品创新成为金融创新的主要动力推动整个金融的创新发展。世界金融的竞争体现在金融产品创新能力的竞争。

上世纪60年代至今，西方发达国家金融业不断超越传统的经营方式和管理模式，在金融工具、金融机构、金融产品、金融服务技术、金融市场等各个方面进行了大量创新，最具有代表性的还是在产品创新上。创造了“欧洲美元”银行商业票据、可转让提款通知书账（NOW）、自动转换储蓄账户（ATS）和隔日回购协定、货币市场互助基金（MMMF）等上千种形式的金融创新产品，最大限度地刺激了资本的流动性。

以美国次贷危机引发的全球金融危机让我们突然明白，我们珍视的金融衍生产品是由垃圾资产衍生而来的。我们无法精算美国到底有多少金融产品，但我们自己金融创新产品却是屈指可数。美国的个人资产杠杆率高达600%，企业直接融资比例达到60%左右。为美国经济的发展带来了巨大的动力，积聚了大量的财富，为投资者带来了丰厚的回报。尽管过度创新和监管不力引发了次贷危机，形成了全球性的金融危机，但是金融创新对整个经济发展的推动力是毋庸置疑的。房利美与房地美的金融资产是实物资产的32倍。美国把现有的可以卖的、未来的可能有的全部卖了，卖给全世界，通过什么卖的？通过创新金融产品。金融经济间的交往，最终体现在合作，合作最终体现在产品买卖。

目前我国金融创新的产品还非常少，个人资产信用尚未真正启动，个人资产杠杆率仅有20%，与美国相差30倍。直接融资手段的缺乏导致企业只能通过银行贷款获得资金，我国的融资结构一直处于银行“一枝独秀”的状态，间接融资比重高达80%，甚至90%以上，融资结构的不合理，严重影响我国经济的健康发展。究其根本原因是没有开发足够的金融产品。我国人均收入是美国的20/1，但我国人均持有美国国债近700美元，合人民币近5000元。

2 金融产品创新的关键是金融产品交易市场的发展

有了产品就有了交易，有了交易就有了市场。先有了金融产品的创新，才有了金融产品交易市场的发展。无论是1215年世界上最早的期货交易所英国皇家交易所，还是1848年现代最早产生于美国的芝加哥期货交易所，还是今天在我国蓬勃兴起的上千家各类交易所，市场发展决定性因素是产品，推动产品创新的关键是市场。正因为有了期货才有了期货交易所，有了股票才有了股票交易所，正是因为有了交易所才推动各种交易产品的创新。

把一个好的产品放在一个规范的市场上可以产生巨大的力量，把一个不好的产品放在不恰当的市场上同样会给我们带来毁灭性灾难。交易市场是一个放大器，他以产品为媒介把可能参与的所有主体聚合起来形成集群效应，放大产品的正效应，同时推高产品的风险。

热钱刺激了投资，形成了资金市场，操纵者手持产品，兴风作浪。美国国债产品的创新刺激了美国经济30年持续发展，使美元成为国际货币市场上真正霸主，而人民币却陷入困境。

以美国次贷资产支持的证券化产品，在全世界交易市场流转，让80%的美国人通过向全世界集资住上了大房子，却让全球陷入了金融危机。这就是产品的力量，而产品的力量是通过市场实现的。谁拥有了市场谁就掌握了发言权，谁就可以把任何产品卖给任何人——“渠道为王”。

当今社会经济越发达金融越发达，金融越发达市场越发达，世界上所谓的经济中心、金融中心，说到底就是市场中心。交易所就是市场发展到一定阶段的产物，是发达市场的标志。

伦敦证券交易所拥有3000多家上市公司和335个会员公司，实时金融数据遍及全球10多万个显示屏，2009年全年，伦敦证券交易所集团的股票交易量达2.2亿股，交易额为1.73万亿英镑。纽约证券交易所有2700多家来自世界各国的上市公司，市值超过20万亿美元，每天平均成交额为14亿美元。德交所则更重视金融市场信息的收集、规范、处理和传播，其子公司斯托克公司为全欧洲资本市场计算指数，通过指数业务，德交所为客户提供近3000种全球性指数，比如全球的DAX指数，目前被用作3万多个金融产品的标的物。交易所通过其强大的信息拥有量和先进的电子交易平台，有效提高了资源流通的效率，降低了交易成本，依靠更为独立、公开的市场挖掘商品价值。

大市才能有大效应。交易所突破了交易的地域限制，使市场在可想象的空间无限拓展。国际性的交易所并购浪潮预示着国内交易所整合时代的来临。区域性市场必然向全国性市场发展，功能同质化的交易所必然进行合并。

从上世纪末开始，各大交易所为了争夺全球性资源，拉开了轰轰烈烈的并购大幕。1998年，德国期货交易所和瑞士期货交易所合并成立欧洲期货交易所；2002年，巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本证券交易所和伦敦国际金融期货交易所共同组建了泛欧交易所；2007年，纽约证券交易所收购了泛欧证券交易所，纳斯达克也将瑞典交易所运营商OMX公司纳入麾下；2011年初始，全球交易所再次掀起并购热潮，先是伦敦收购多伦多TMX集团及德意志相中纽约泛欧，随后新加坡与澳洲，伦敦与加拿大，纳斯达克和芝加哥等等交易所竞相寻找合并伙伴，让人惊叹的巨型交易所合并屡见不鲜。全球交易所的合并浪潮，必然会进一步促进全球性的资源共享，完全打破地域界限，使市场在可想象的空间无限拓展。

天津金融资产交易所就是应用现代电子信息技术和专用网络把全国各个分市场和专业性市场统一为一个市场，参与者达数万个机构，在短时间内成为金融资产类别和数量最集中的市场，大家在一个市场上按照统一游戏规则进行游戏。

3 金融产品交易市场发展的标志是制定市场运行规则的能力

市场经济是制度经济，体现在金融产品交易市场上就是制定市场运行的规则的能力。我们都知道最高级的经济形式是制订标准，规则就是标准。

制订规则的能力反映了你对金融产品交易市场规则性的认识，反映了你对参与主体权利义务边界的界定，反映了你对现有制订及监管规则的理解，反映了你对交易行为带来的风险的控制，反映了你对交易市场上产品对参与主体影响力的把握。

交易所就是交易市场发展到一定程度的产物，是交易市场的一种高级形式。交易所可以通过统一的“规则”来约束交易行为，从而通过规则统一市场，扩大市场边界，让交易在更为广泛的范围内进行，让交易更具有公信力。交易所与一般市场区别在于更为重视规则的作用与应用。世界上各大交易所从一开始就为市场的参与方制定了详细的规则，用于约束信息披露、交易、结算、会员管理、风险控制等行为。比如：纽约证券交易所的上市规则，对上市企业的公司治理结构、公众持股情况、净利润、现金流等进行了严格的规定；位居世界第二的东京证券交易所最基本的交易规则是市场集中交易原则和现货买卖的原则，把尽可能多的有价证券买卖集中于证券交易所交易(部分债券例外),旨在达到形成公正价格，且只进行现货交易，不准进行期货交易。各大交易所的规则都在发展过程中不断修正和完善，弥补自身存在的漏洞，使规则更具有公正性，能够为市场参与者创造更好的交易环境。

天津金融资产交易所独立研发并公布的公司制的交易所规则体系，也是为了顺应市场纵深发展的要求，更加体现市场参与方的要求，最大限度反应参与方共同的意志，把独立与公开作为交易所公信力建设的最高的也是最终的标准。通过规则统一市场。市场的统一本质就是市场规则的统一。

市场的风险最终均体现为规则的风险。重视规则在交易过程中的作用说明市场更趋成熟。成熟的市场对交易所的规则制订能力提出了更高的要求。

合约是规则的一个组成部分。市场上所有的交易行为都是以合约的形式确订的。伦敦证券交易所的前身为17世纪末伦敦交易街的露天市场，是当时买卖政府债券的“皇家交易所”。1760年，伦敦150名股票交易商自发组成一个俱乐部买卖股票。1773年露天市场交易迁入司威丁街的室内进行，并正式更名为“伦敦证券交易所”。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街和威廉街的西北角的咖啡馆门前的梧桐树下签订了“梧桐树协定”，这就是纽约交易所的前身。1848年，82位经营粮食的商人为了规避粮价波动的风险，签订了具有历史意义的远期定价合约，后来又发起组织了芝加哥期货交易所。在200多年的发展过程中，伦敦证券交易所、纽约证券交易所、芝加哥期货交易所都已经成为全世界最具代表性的交易所，也是世界上规模最大、组织最健全、设备最完善、管理最严密、对世界经济有着重大影响的交易所代表。其规则的特征是以合约表现的，包括交易规则对风险的揭示与规范；参与者对交易规则揭示的风险和反映的精神的认识；按照规则对交易风险的界定；参与者对交易后果的认知；对规则衍生风险的揭示；规则的追索性；争端解决的措施；风险的约束性等。

中国的交易所从民国时期发展到今天，已经有近百年的历史，经历了从繁荣到衰退，再从衰退到繁荣的轮回。1921年出现“信交风潮”，全国几百家交易所纷纷倒闭，仅有10多家幸存，一度繁荣的交易所从此跌入谷底。为何如此不堪一击？究其原因，主要是缺乏规范化管理和风险控制意识。时至今日，全球范围内交易所的并购风潮愈演愈烈，国内各地交易所的建设此起彼伏，已经显现出明显的“繁荣”态势。市场的无序对金融创新是毁灭性的。

我国的信托业在近30年的发展中每3到5年即整顿一次，已经整顿了六次，为什么，是因为没有制订出切合信托业发展规律的规则，没有建立起符合信托业发展需要的信托产品交易市场，在低层次上重复。

4 纠纷解决机制的创新是金融创新产品交易市场持续发展的根本保障

金融创新总是与金融危机相伴。金融创新诱发了金融危机，金融创新化解了金融危机，金融创新促进了金融发展。金融危机表现在具体产品上或金融危机的早期都是金融产品交易引发的当事人之间的纠纷，这种纠纷的裁决方式和裁决依赖的权利义务界定会对纠纷解决结果产生直接作用，这种作用如果是正面的会维护正常金融创新秩序，促进金融创新的持续进行，保护金融创新成果；如果是负面的会放大纠纷影响，引发更多更广泛的纠纷产生，从而产生系统性纠纷，最终导致金融危机。所以说，纠纷解决机制的创新是金融创新产品交易市场持续发展的根本保障。

金融产品的每一次创新都是对法律底线的试探，金融产品交易市场每一次发展，都是一种交易规则的创新，是对法律精神的一种新的解释，是对未来不确定性的认知能力的一次体现，是对纠纷解决标准的一种界定，是对参与主体权利义务一个新的划分。金融产品交易市场法律的特征在于创新性、超前性、专业性，以经济利益为核心，追求平等与效益，保护隐私信息，不主张向第三人公开，超前于实体经济，超前于传统金融，更多地是一种专业认知与判断，这些特征与现有的以成文法为标准的以司法为主导的裁决体制与机制不相匹配，却恰恰契合了商事仲裁制度的特质和优势。

金融创新实质上是一种与经济制度互为影响、互为因果关系的制度改革。金融体系的任何因制度改革的变动都可以视为金融创新。这是因为有创造，才使规则不具有普遍性，个性化的规则需要我们有防范的办法。金融产品交易市场争端的解决是发展和风险保护的最后救济措施，也是金融产品交易市场在市场中的地位的标志。

经济全球化的标志是金融国际化，金融国际化最重要的体现是金融交易市场的一体化。国际上所有发达的成熟的市场均打破了国家、地区的界限，使全球的买方成为全球的卖方，全球的卖方成为全球的买方。它的法律特征就是金融交易市场规则的普遍适用性，执行效力的普遍约束性，结果的可预见性，交易的安全性。交易市场本质是流通渠道，“渠道为王”的本质就是金融交易市场规则的制订权、解释权，标准的制订者。金融风险的传递、国家间的金融纠纷、机构间的纠纷，实质就是金融产品交易的纠纷，裁决的标准就是市场规则。国际金融交易市场法律的创新和纠纷解决告诉我们金融法律风险控制不要“司法化”，更不能等同于监管。司法规则的法定性和滞后性使纠纷解决缺乏金融创新所必须的弹性和包容力，司法权限的法域性和主权性使纠纷解决缺乏金融国际化所必须的世界性和普遍执行力。相比司法，商事仲裁无论是纠纷解决规则的张力，还是通过参加国际公约而在参与国际交易惯例的形成（制定、解释、执行），都有不可比拟的优势。而商事仲裁跨越国界和法域的特征，使之成为金融国际化的最佳选择。金融交易市场的风险大多并非主动性风险和潜在的风险，特别是金融国际化，国际惯例带来的交易风险都会影响我们的风险控制，创造惯例是一个金融交易市场的国际化表现。适用我们的交易规则才是真正的国际化，风险控制才能体现在交易规则的权威上，从而走向世界。风险管理就在于对交易产品的保护，市场的保护，专利的保护，域名的保护，从而才能持续发展，才能形成强大的发展实力。所以说，金融产品纠纷解决权威性、适用性，是一个国家金融产品交易市场综合实力的标志。

作为与金融创新最匹配的纠纷解决机制，仲裁具有多方面的优势。仲裁奉行的“符合法律，公平合理”的原则，使之在实现实体正义这一核心价值目标时有遵从并发展行业惯例的充分空间，而不受制于“以事实为依据，以法律为准绳”的司法准则，从而在规则滞后的瓶颈中成为金融创新的掣肘；仲裁的一裁终局制和相应的高效率，适应金融市场瞬息万变的特点，使金融创新不至于因纠纷而搁浅或湮没在司法的一审、二审乃至再审漫长的消耗大战中；当事人对于仲裁管辖和仲裁庭组成的自主选择权，使金融市场主体和金融创新者得以把纠纷提交给那些人品和水平都受到本行业认可的仲裁员裁处，从而将命运掌握在自己手中；仲裁的专业性为金融纠纷这一高度专业化的事项不会因外行的裁判而扭曲权利义务关系，仲裁的保密性则有助于保护金融创新在不受外界侵扰的环境中解决纷争和良性发育。

公正和效率是仲裁的灵魂和生命，是仲裁的最基本的核心价值。公平合理还意味着在仲裁中所适用的法律对在有关争议的处理未做明确规则时，可以参照国际贸易惯例和行业通行作法来判别。专家裁决可以充分体现金融产品创新交易市场的特征，可以充分反应参与主体的权利义务保护，可以充分体现金融创新的专业特征和创新发展的需要。金融国际化意味着，适用谁的交易规则，谁就掌握了金融市场的话语权和风险控制权；选择在谁的地盘上裁决纠纷，谁就掌握了适用、解释和创制交易规则的机会和权威。打造金融产品交易市场纠纷仲裁基地和中心，有利于市场的发展、交易案例的积累，树立交易纠纷解决的权威。天津国际经济金融仲裁中心契合了天津乃至中国发展特征，切中金融创新发展的要害。

（作者为天津金融资产交易所总经理）