主权债务危机背景下高额外汇储备风险探析

蔡美珠

（泉州经贸职业技术学院 商务系，福建 泉州 362000）

根据国际货币基金组织（IMF）的统计口径，一国的国际储备主要包括四个部分：黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的特别提款权（SDR）以及储备头寸。由于黄金储备在储量上的有限性和开采上的难度及流动性差的问题，加上普通提款权和特别提款权在分配上的被动性及使用的限定性，使得外汇储备占到了绝大部分比重，已经逐步成为一国国际储备中的重要组成部分。

外汇储备（Foreign Exchange Reserve）是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所持有的，在调节国际收支平衡、维持本国货币汇率稳定时可以使用的以外币表示的债权，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。外汇储备作为一个开放经济体的重要经济指标，具有平衡国际收支、维持汇率稳定、增强国际信誉等多种重要功能。

一、当前我国外汇储备规模的现状

新世纪以来，我国外汇储备规模快速增长，特别是近年来外汇储备的增速更是引人注目。2006年2月我国超过日本成为世界第一外汇储备大国，同年年底达到了10663.44亿美元，2007年达到15282.49亿美元，2008年达到19 460.3亿美元，2009年6月外汇储备余额突破2万亿美元，截至2011年底，我国的外汇储备余额高达3.181万亿美元，接近世界第二外汇储备国日本的三倍，遥遥领先于全球各发达国家和发展中国家。我国外汇储备规模和增长速度令全世界吃惊。

据罗伯特·特里芬教授（1960）的比例分析法［1］衡量我国外汇储备的适度规模状况，测算得出：截至2011年底，我国外汇储备与进口额的比例、外汇储备与外债余额的比例和外汇储备与国内生产总值的比例分别为1.8倍、4.6倍和43.6%，远远超过一般意义上的充足范围，这说明当前我国外汇储备是过剩的，远远超出适度规模的水平。适度外汇储备是资源，但过度即成累赘。在当前主权债务危机不断演化、国际金融市场动荡加剧的背景下，我国庞大的外汇储备规模将面临较大的风险敞口。

我国的外汇储备由多种储备货币组成，但绝大部分是美元资产，约占60%～70%的比重，且以美国国债为主。［2］国际货币基金组织（IMF）的 COFER 数据库显示，在向IMF汇报的国家外汇储备资产构成中，截至2010年底，61%投资于美元资产，26%投资于日元资产，13%投资于其他币种资产。

我国对外汇储备的管理是以央行通过国家外汇管理局进行具体的储备管理为主和以中投公司负责对少部分的外汇储备进行投资管理为辅的模式，这实际上就是由央行独立进行战略和操作层面的决策，财政部在储备管理体系中并没有发挥主导作用，是一种单一层次的外汇储备管理体系。这种单一体系会使央行不仅制定宏观货币政策，还负责行使控制外汇储备的权力，造成了管理机构职能上的重复交叉，给央行带来了汇率政策和货币政策两难抉择的沉重负担。

二、外汇储备的风险

外汇储备风险是指外汇储备所有者或投资人在持有、经营储备资产过程中，因偶发性、不完全确定性以及其他各种因素所引起的收益的不确定性、储备资产损失的可能性及对宏观经济的潜在消极影响。［3］当前我国外汇储备面临的风险主要表现在流动性风险、汇率风险、成本收益风险及政治风险等四个方面。

（一）流动性风险

外汇储备的流动性风险指的是一个国家的外汇储备在其国内特有机制作用下导致货币超发的可能性，从而带来一国宏观经济流动性过剩的后果，以及一国为稳定货币汇率导致出现货币政策与汇率政策相悖的风险。

1.削弱央行货币政策的独立性

由于出口和FDI的快速增长，国际收支持续“双顺差”，面对外汇大量进入的局面，为保持人民币币值的稳定，央行被迫大量买入外汇，同时也造成央行被动投放基础货币的规模越来越大。

表1 2001－2011年我国外汇储备、基础货币和货币投放量

如表1所示，截至2011年底，我国基础货币较2001年增加了190684亿元，再通过乘数效应，造成货币供应量多倍扩张。近年来，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多，给市场带来了过多的流动性，外汇占款成为影响我国货币供应量的重要因素。具体的流程是：

为保证有效控制货币供应量和缓解通货膨胀压力，央行不得不采取经常性的对冲操作措施，例如公开市场操作、发行央行票据和提高法定存款准备金率等手段，以减少市场上过多的流动性，这就影响了央行货币政策的独立性，［4］使得货币政策受制于外汇储备的变动。尤其是在国内经济出现过热的情况下，央行将在相当程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的境地。

2.资产泡沫和通货膨胀压力

我国国际收支不平衡会反作用于国内经济，国际收支大顺差，中央银行被动干预，增加了外汇储备，投放了大量基础货币，市场资金充裕；再加上人民币升值预期，吸引基于投机目的的热钱流入，导致市场流动性过剩。这些过剩的流动性会寻找出口，进入收益率比较高的市场，通过融资投机、人为炒作造成市场虚假繁荣的景象，从而抬高商品和资本品价格，最终增加了通货膨胀乃至资产泡沫的压力。

第一，这些过量的社会资金涌入资产市场，增加对证券、房地产的投资，造成资产价格的上涨，形成资产泡沫风险。并且，固定资产投资扩张，在内需不振、消费不足的情况下，造成产能过剩，投资收益率低。而投资者为了获得更高的收益率将会减少对实体经济的投资，而增加对资产市场的的投资，造成资产价格上涨，形成股市楼市疯狂追逐的局面。一旦资产泡沫破裂，我国的金融体系将遭受冲击，经济陷入倒退。在这方面，日本的教训值得反思。第二，涌入信贷市场，在货币乘数的作用下，货币供给不断增加，加大了通货膨胀的压力。第三，涌入商品市场，造成部分商品价格“高烧”。例如，2011年部分农产品、收藏品和奢侈品价格暴涨便是一个典型。

3.“高储蓄”两难的外汇储备困境

2005年，麦金农提出“高储蓄两难”的理论，［5］认为在那些出口长期大于进口的国家，随着外汇储备规模的增加，它们将会出现两种情况。第一，那些拿着美元资产的人担心美元贬值，于是想着法子转换成人民币资产，而兑换的人多了，就容易迫使人民币升值；第二是外国抱怨贸易逆差是货币低估造成的结果，所以施压迫使本币升值。在里应外合的双重作用下，政府左右为难。倘若升值，将会引发通货紧缩；而若不升值，那些力大势强的外国政府就会以贸易制裁相威胁。而且，一旦美元抛售与本币购买风潮开始，政府将陷入两难的困境。如果不断升值很可能导致严重的通货紧缩，挤破资产泡沫，加剧金融系统的破产，导致进一步紧缩的恶性循环，重蹈20世纪90年代日本的覆辙。因此，升值或不升值，对这种类型的国家而言是一个两难的选择。

麦金农的这一理论是符合中国高额外汇储备现状的。由于外汇储备规模庞大，中国央行无法轻易地在市场上抛售外汇储备；而央行若持有高额外汇储备，却又无法保持货币政策的独立性及维持人民币汇率的稳定，央行陷入了“高储蓄”两难的外汇储备困境。

（二）高额外汇储备的汇率风险

外汇储备的汇率风险是指由于汇率发生不利变化，导致外汇储备价值缩水、购买力下降，以及贸易条件恶化带来出口优势弱化的风险。

1.美元贬值带来的外汇储备“缩水”

表2 2000－2011年我国外汇储备（美元）及美元兑换人民币的汇率走势

2.贸易条件恶化削弱出口商品的竞争优势

被称为“世界工厂”的中国多数企业尚处于产业链中低附加值的底部，纺织品、鞋袜、底端生活用品等劳动密集型产品占有相当大的比重，这些产品的出口主要依靠价格优势与其它发展中国家进行竞争。在当前与东南亚和拉美地区发展中国家的激烈竞争下，中国出口扩张的同时伴随着出口价格的下降；随着中国经济的强劲增长，劳动力成本不断提高，原材料价格不断上涨，导致出口产品的生产成本不断攀升；当前外汇储备过度积累，国际上对人民币的升值预期较为强烈，将会加速推进人民币升值的步伐。在以上综合因素作用下，中方出口企业贸易条件将不断恶化，出口商品的竞争力下降，作为拉动经济增长三驾马车之一的出口遭受抑制，中国面临国民经济增速下降的风险。

（三）高额外汇储备的成本收益风险

外汇储备的成本收益风险是指由于持有庞大的外汇储备规模导致机会成本及管理成本增加，以及外汇储备投资运营的币种结构和资产结构等受到有关金融变量的影响，致使外汇储备收益下降的风险。

1.持有高额外汇储备成本提高的风险

第一，机会成本提高。外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有具有一定的机会成本。持有外汇储备意味着在一定时间内放弃某些实际资源投资国内所能带来的经济增长。实际上，中国正以巨大的经常项目顺差供美国人使用，再以顺差所赚取的外汇通过国债的形式借给美国，同时由于自身作为发展中国家在建设过程中对资金的需求强烈，还要以高价从国外借入资金。高额外汇储备的这种投资出路，实际上是对国家资源的一种闲置，对出口企业辛苦赚来的外汇收入的一种浪费，构成了高昂的机会成本。

第二，干预冲销成本增加。干预成本是指央行进入外汇市场买入美元等外汇的操作成本。由于自1994年以来人民币都呈升值趋势，特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元/美元上升到2011年底的6.3009元/美元，升值幅度达到19.31%。人民币长时期的升值不仅使央行因低价抛出本币买入美元带来交易的损失，而且还需额外支付抛出人民币买入外汇形成的外汇占款即央行负债所产生的利息，这些都属于外汇干预成本。另外，外汇占款的持续增加导致国内基础货币规模不断扩张，为了维持人民帀对内币值的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作。例如，央行通过回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，以回收基础货币增加及货币乘数作用下所扩张的货币供应量，高额外汇占款下央行频繁冲销操作的成本压力不言而喻。

2.投资高额外汇储备的收益风险

次贷危机引发的全球金融风暴使得美国的整体经济下滑、美元贬值、金融资产价格大跌，2010年底，美国10年期国债的收益率不足4%。美国债务危机爆发后，美国信用评级调低，美国国债未来的下跌势头不减，这必然导致以美元资产为主的中国外汇储备资产面临收益损失惨重的风险。另外，虽然中国的外汇储备管理思路和政策已转向追求收益性的积极型管理，但由于目前我国积极的外汇储备管理体制还不健全，管理理念及管理技能的改进跟不上外汇储备的高增长速度，再加上缺乏风险评估与预警机制，在2007年美国次贷危机的金融海啸背景下难逃一劫。例如，受世人瞩目的中投公司自2007年成立起，它投资于美国黑石集团、摩根士丹利9.9%的股份和中铁H股的资产，因股票市值大跌，账面浮亏高达42.87亿美元。我国积极管理外汇储备的经验不足，未来的投资收益尚不能排除较大风险的隐忧。

虽然Charlie与Charles汉译一般为查理和查尔斯，但Charles却可以翻译为查理或查尔斯。前者为国王专属的译名，后者则是普通人名。英国王子Charles汉译为“查尔斯王子”，如果他即国王位，英文名字不变，汉译则会改称“查理国王”。

（四）高额外汇储备的政治风险

国际社会对人民币升值的过度关注、对外贸易反倾销诉讼的日益增多以及一些国家提出的“中国威胁论”，都是政治风险加剧的具体表现。

1.主权债务危机下外汇储备资产的捆绑式风险

第一，信用风险。美元是主要的储备币种，但美国一直将我国视为最大的潜在竞争对手，若中美关系恶化，中国持有的美元资产将面临被冻结的风险，使外汇储备的意义仅限于账面上的数字。

第二，“硬违约”风险。当前中国是美国最大的债权持有国，截至2011年5月，持有11 598亿美元的美国国债。［6］2007年次贷危机爆发以来，美国国债安全隐患逐步显露；2011年8月5日标准普尔宣布将美国长期主权债券的信用评级从 AAA级降至AA+级；加上美国的政治生态及美元的霸权特性使得美国的“双赤字”难于控制。一旦美国发生债务违约情况，不仅到期的债务不能足额偿还，而且对于未到期的债务，由于国债价格下跌，我国债权也将面临流动性差、难以变现的风险，中国将陷入无法退出的困境。

第三，“软违约”风险。即美国惯于采用美元贬值和通货膨胀的方法来实现减少债务与减少赤字的目的。随着美元的走软，美债持有者将被动蒙受损失，中国将陷入美债实际价值可能大幅缩水的风险困境。

第四，“美元陷阱”。中国是全球第二大经济体，也是美国最大的进口国之一，如果美国和全球经济增长因美债违约而大幅放缓，我国的出口和经济增长将直接受到影响；如果美元大幅贬值，中国所持美元债券将大幅缩水；同时，如果国际大宗商品因美元贬值而不断走高，中国输入性通胀压力将进一步增大，中国的外汇储备就会陷入“美元陷阱”，人民币将被美元所“绑架”，中国经济对美元以及美国的依赖就加大了。

第五，欧洲问题债隐忧。2008年国际金融危机之后，中国在增持美国国债的同时已经开始大规模增持欧洲国家债券。尤其是2009年欧债危机爆发以来，中国先后购买了希腊、葡萄牙和西班牙的国债，迄今为止持有欧债达6 000亿欧元。但当前国际信用评级机构多次下调陷入困境的欧元区国家信用评级，至2011年7月，标准普尔将希腊的主权信用评级下调至“CC”，评级前景为“负面”。欧洲主权债务危机将中国的外储安全话题推向风口浪尖，如果危机持续蔓延，中国面临的风险敞口势必扩大。

2.逆差国的贸易保护主义抬头

中美、中欧贸易不平衡问题的争端由来已久，国际收支顺差加剧了国际贸易摩擦，我国对美和欧盟过量的贸易顺差和过高的顺差集中就会使过度逆差的国家开始大举推行贸易保护主义政策，双边贸易摩擦就显得十分必然。全球金融危机背景下，以欧美为代表的发达国家除了继续加大对钢铁、纺织等传统行业的保护之外，又进一步扩大到投资、金融服务、劳动力雇佣等领域，贸易保护主义的范围更加广泛。同时，贸易保护主义手段更加多样化——除了继续延用关税、配额等传统的贸易壁垒之外，还加大了对WTO允许的贸易救济措施的使用，尤其是对反倾销、反补贴、保障措施、特别保障措施的使用。还有，贸易保护主义形式更具隐蔽性，打着维护本国产业安全、促进国内就业、保护环境等口号，设置各种技术壁垒、绿色壁垒和蓝色壁垒以阻碍中国产品的进入。

三、我国外汇储备管理的路径选择

高额外汇储备为国民经济发展带来了诸多不利的影响，并直接暴露在各种各样的风险之下，如何在保证安全性和流动性的前提下提高外汇储备的收益率，成为我国高额外汇储备管理的难题。针对当前我国的现实情况，建议从以下几点解决问题。

（一）逐步改革我国汇率制度及外汇管理体制

一方面改变紧盯美元的汇率制度，逐渐增强汇率调节的灵活性，使汇率按照外汇市场的供求上下波动；另一方面要重视“人民币脱钩美元”，由盯住美元转向真正参照一揽子货币浮动，加大人民币汇率的双向波动幅度。如此一来，可以减少央行在外汇市场的过度干预，减少央行为维持相对固定的汇率而被迫增加的基础货币投放，从而使央行货币政策可以具有较强的独立性和有效性。另外，由于现有的外汇储备管理体系不健全，调整势在必行。我国应建立以央行、财政部、中投公司并存的多层次的外汇储备管理体系，由央行的外汇管理局对外汇储备进行安全性和流动性的管理；由财政部设立外汇稳定基金用于必要时干预外汇市场和平抑货币汇率的波动；由中投公司负责对一部分外汇储备进行积极管理，追求外汇储备的收益性。明确外汇储备管理的分工，形成职权明确的良性机制，从根本上解决外汇储备增长的制度和机制问题。

（二）逐步推进资本账户开放和“藏汇于民”

根据比较优势理论，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本利用的效率，产生最大的经济效益；相反，资本管制是一种变相的金融保护主义，会扭曲市场行为，并且管制效果有限。我国应逐步推进资本账户开放，逐步实现资本项目可兑换，拓宽对外投资渠道。当然，在推进资本账户开放的同时，中国将面临外部资本大量涌入或涌出的压力，应同时提高对资本流动的管理能力。另外，中国有必要在政策上逐渐放宽持有和使用外汇限制，并开发更多的以外汇计价的理财产品，积极培育外汇理财市场，降低外汇理财的门槛，使企业和个人可以及时有效地通过外汇交易规避汇率风险、实现外汇资产的保值增值，降低人民币升值预期下强烈的结汇意愿。这样才会更大程度地实现“藏汇于民”，提高外汇使用的效率，进而缓解政府承担的外汇储备管理压力。

（三）鼓励利用外汇储备“买进来”及“走出去”

一方面通过提振内需、转变经济增长的方式，减少经济发展过程中对外贸的依赖，从根本上降低外汇储备增长的压力；另一方面通过各种渠道积极改善外汇储备的庞大规模。例如，适度增加黄金储备、能源储备及高新技术和人才的进口，利用外汇储备“买进来”，为中国经济腾飞奠定坚实的基础；逐步拓展资本流出渠道，鼓励外汇储备“走出去”，使储备转化为海外投资。我国可以控股的形式来投资类似于高科技及自然资源之类的战略性行业，通过在东道国建立生产、销售网络，在维持对原有的国外市场出口的同时，扩大国内产品向新的出口市场的渗透，并加快企业学习国外先进技术的步伐，促进企业技术进步，提高企业国际竞争力。

（四）优化外汇储备结构

当前渐进式地减持美元资产，长期则稳步渐进币种转换，适当增加日元和欧元储备，加大对亚洲债券市场、俄罗斯市场等新兴国际投资领域的关注力度，保持美元、日元、欧元、英镑和新兴市场国家货币的合理投资比例，形成多样化外汇储备格局，分散美元贬值的风险。我国还应该推进中投公司的国有资产市场化经营，实现“国家控股、公司化运作、集团化管理”，理顺与出资人和监管人的关系，并建立完善的监管机制和激励机制，使中投公司拥有充分的经营自主权，完全按市场机制运作，提高经营效益。

只有通过各项措施的落实，加大外汇储备的风险控制，才能提高我国外汇储备管理的流动性、安全性和收益性，达到促进经济长期可持续发展的目的。

［1］ 罗伯特·特里芬.黄金与美元危机［M］.北京：商务印书馆，1997.

［2］ 张明.我国外汇储备超3万亿美元美债风险有多大［J］.中国经济周刊，2011，（16）：18.

［3］ 朱孟楠，喻海燕.中国外汇储备风险集中与控制策略［J］.厦门大学学报，2007，（6）：82 83.

［4］ 魏紫川.欧美债务危机下的外汇储备安全［J］.中国金融，2011，（23）：83 84.

［5］［美］罗纳德·I·麦金农.美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难（王信、何为译）［M］.北京：中国金融出版社，2005.

［6］ 王元龙.美国债务危机与中国对外金融资产安全战略［J］.金融与经济，2011，（10）：411.