我国货币政策与股票价格的联结效应分析

吴兴敏 ，胡林春

（1.四川大学 经济学院，成都 610064；2.南昌工程学院a.经贸学院;b.工商管理学院，南昌330099）

0 引言

随着我国经济制度和金融体制改革的日渐深入，股票市场对国民经济的影响迅速提升，并对人民银行货币政策的传导形成巨大挑战。在过去，我国货币政策只能通过信贷渠道进行传导，而在股票市场建立后，股票市场与货币市场的联接越来越紧密，券商可以进入银行间市场，大量信贷资金可以通过多种合规与非合规渠道进入股票市场，构成了货币政策传导的“信贷旁路”。与此同时，居民和企业也通过资产组合变动及其替代效应，分流部分储蓄资金进入股票市场，导致传统信贷渠道的传导效率大打折扣，货币政策要素对股票价格变动的影响通路呈现出了多样化特征。因此，为了对国内股票价格的变动机制进行研究并形成清晰的理论解释，首先需要对货币政策影响股价变动的通路进行分类，并在此基础上开展分类研究。本文将在检验我国货币市场与股票市场联结程度的基础上，进一步验证货币供应量、利率等货币政策对股票价格的影响关系。

1 我国货币市场与股票市场联结程度的计量检验

1.1 变量和数据

选取上海证券交易所综合指数(Shind)和上海银行间同业拆放利率(Shibor)为研究对象。鉴于证券公司主要是以拆借7天资金为主，因此本文研究选取同业拆放利率中的7天拆借利率(IBO007)为研究对象，它可以有效代表货币市场与股票市场的联结情况。样本区间为2009年全年的交易日，共239个交易日的数据，数据来源于国泰安数据库。

1.2 检验及结果

首先进行单位根检验以验证数据平稳性，结果表明，在5%的临界水平下，7天拆借利率(IBO007)变量和上证综指（Shind）变量都是非平稳的时间序列，可以进行变量间的长期和短期关系分析。

(1)验证变量间长期关系的协整关系检验及结果。

按照Engle-Grager两步检验方法要求，对变量进行协整关系检验，以Shind为因变量对自变量IBO007进行回归检验：

括号内为t检验值，残差的ADF检验结果为-3.14，检验形式为（C,0,1）,因为该检验结果的绝对值大于5%水平下的临界值-2.87，说明残差序列是个一阶单整序列。协整检验结果表明，我国货币市场7天拆借利率和股票价格之间存在长期稳定关系，即7天拆借利率每变动1%，在长期内能引起股票价格0.58%的变动，且变动的方向和利率变动的方向相同。

(2)验证变量间短期关系的向量误差修正模型及结果。

误差修正模型描述了变量之间的短期关系，可以确定变量间的相互调整速度和短期相互影响力。首先根据前面的协整关系检验，确定误差修正模型的误差项：

ECM=lnShind-0.58lnIBO007-7.78

误差修正模型的检验结果如表1所示，其中，lnShind被简写为lnS，lnIBO007被简写为lnI，表格内结果不显著的项没有列出，列出的项则为各滞后项和误差修正向的系数，括号内的值则为t值。

表1 同业拆借利率和股票价格之间的修正向量系数表

表1的误差修正模型的检验结果表明，短期中，7天同业拆借利率和股票价格之间，本期股票价格与本期之前各期（滞后1、2、4、6、7期）拆借利率之间存在正相关关系。

综合两方面分析结果可以发现，在变动的方向上，长期和短期内，7天拆借利率变动都会导致股票价格同方向变动，与西方的戈登模型所预期的反向关系是不一致的。原因在于，在我国的货币市场和股票市场联系中，银行间的拆借市场是货币市场流向股票市场的一个重要渠道。我国证券公司和基金公司是银行间同业拆借市场的参与者，《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定了证券公司的拆入资金最长期限不超过7天。由于我国股票发行市场存在申购新股票能产生较高回报的现象，打新股一直是市场的一个投资热点。证券公司如果从银行间市场拆入资金申购新股，由于申购新股只有4-5天资金冻结时间，因此不超过7天限期内就可以完成资金循环，获得回报。资金的流向为：有新股发行→券商拆入资金→7天拆借利率上升→资金流入股票市场→股票价格上升。因此，7天拆借利率变动会导致股票价格同方向的变动，正表明了我国货币市场和股票市场存在的特殊有限联结。

1.3 联结现状对股票价格传导机制的影响

在我国分业经营、分业管理的金融监管体制下，货币市场与股票市场之间存在有限联通渠道。同业拆借市场与股票市场之间存在资金流动，货币市场资金往往会被股票一级发行市场的高收益吸引，流向股票市场；但同业拆借利率作为货币市场和股票市场上的基准价格信号则存在一定程度的扭曲，主要表现不是货币市场的低利率决定股票价格和股票交易的活跃，而是股票市场的高收益决定货币市场利率的高低，尤其是在股票市场交易活跃，新股发行比较多的时候，表现更加明显。上述我国货币市场和股票市场的特殊联结现状，导致并反映了对我国独有的货币政策对股票价格的传导效应。这种特殊联结的影响作用如下：

（1）影响传导方式选择。货币当局由于不从事具体的经营业务，在实现货币政策的传导意图时只借助于直接调节货币政策工具变量（准备金、基准利率、再贴现率），通过银行影响货币供应量的流向和流量。从传导渠道看，货币政策的传导一般有两种，一是货币、信贷渠道，中央银行-商业银行-经济主体，另一种则是资产价格渠道，中央银行-资本市场-经济主体。由于我国货币市场和股票市场联结渠道上存在扭曲，造成微观主体资产选择方面的限制，货币、信贷渠道仍然是货币政策传导的主要载体。社会绝大多数资金仍积聚商业银行，并通过商业银行滞留在货币市场，从而对货币当局的调控形成了压力和难度。这种状况一方面造成商业银行资金过剩，进一步强化了商业银行把信贷资金下放给大企业、垄断行业、政府背景行业的行为偏好，降低了社会资金的利用效率，为货币政策调控带来压力；另一方面，企业和居民受股票市场高收益吸引，通过各种灰色渠道把信贷资金投入股票市场，脱离政策监管，造成股票波动，并扭曲股票价格信号，为货币政策调控和传导带来难度。

（2）增加了传导时滞。在货币政策不是主要经过资产价格渠道传导的情况下，货币当局通过准备金率的调整来调节货币供应量时，因为存款准备金率是受商业银行控制的，所以商业银行可以通过增减超额准备从而抵消当局调节货币供应量的意图，并显著增加了货币政策传导的外部时滞。

（3）扭曲了基准利率的传导信号。货币市场利率在国民经济的整个利率体系中发挥的是基准利率信号作用，即货币市场利率高，资金流向股票市场，货币市场利率低，资金从股票市场流向货币市场。但我国货币市场和股票市场的现状中，以上作用方向却是反向的，即股票市场的收益决定着货币市场短期拆借利率的高低以及资金流向。这就导致，一方面，现行的隔离政策使得大量资金滞留在商业银行，并通过商业银行滞留在货币市场，使得货币市场利率偏低，资金收益比较低；另一方面，造成股票市场一级发行市场偏高的新股收益以及二级流动市场偏高的垄断收益，吸引资金以各种合规和不合规方式从货币市场进入股票市场。

2 我国货币政策对股票价格影响关系的实证分析

2.1 变量和数据

研究变量包括货币供应量(M1、M2、M3)、借贷利率(R)、银行间拆借利率(IBO)三个主要货币政策变量，以及因变量股票价格(SP)。由于所选择变量具有较为明显的季节波动性，首先对这些变量进行季节调整，以消除季节波动性。

所采用的数据期间是1996～2010年，数据来自国泰安数据库。其中2002年是股票市场发展过程中非常重要的一年，由于股权分置和国有股减持等改革措施的酝酿和讨论，市场投资者对股票市场的疑虑大幅增加，导致股票价格指数一度跌破1000点，因此，2002年后的数据有特殊性，研究中有必要以2002年为界把数据分成两组：一组是1996～2002年，在货币政策操作上以对付通缩为主；另一组是2002～2010年，样本前期政策主要表现为防止经济过热，2008年爆发世界经济危机，我国货币政策在三季度调整为应对经济紧缩。

2.2 1996～2002年的样本检验

该样本区间内构建的模型包括货币供应量（M1、M2、M3）、一年期定期存款名义利率（R）、7天隔夜拆借月平均利率（IBO）以及代表股票价格的上证综合指数（SP）。时间从1996年1月到2002年12月。

（1）协整关系检验。

根据Akaike信息准则(AIC)，滞后阶数确定为4期。协整关系检验结果如表2所示，在样本区间内，M1、M2、M3、R、IBO和SP的线性组合中至少存在一个协整关系，也就是说这些变量间存在某种长期稳定均衡关系，可以进一步探究因果关系。

表2 变量间的Johansen协整检验结果

（2）因果关系检验。

使用Granger因果关系检验法进行检验，滞后期选取4期，其结果见表3。检验结果显示，M2、M3、IBO都是SP变动的Granger原因，说明M2、M3和IBO对股票价格变动的影响比较显著。此外，检验结果还显示R是IBO变动的Granger原因，如果结合IBO是影响股票价格Granger原因的结论，则可以进一步得出，利率R变动会通过影响银行间拆借利率IBO从而实现对股票价格的间接影响。

表3 因果关系检验

2.3 2003～2010年的样本检验

（1）协整关系检验。

同样采用Johansen协整检验法，检验变量的线性组合是否存在协整关系，滞后阶数为4期。结果如表4所示，在样本区间内，M1、M2、M3、R、IBO和SP变量的线性组合中至少存在一个协整关系，也就是说这些变量间存在长期稳定的均衡关系。

表4 变量间的Johansen协整检验

（2）因果关系检验。

使用Granger因果关系检验法进行检验，滞后期选取4期，其结果见表5。检验结果表明货币政策变量与股票价格之间存在Granger因果关系。其中M2、R和IBO是SP变动的Granger原因，说明在2002～2010年货币政策调整比较密集期间，货币政策变量对股票价格影响比较显著。此外，检验结果还显示R是IBO变动的Granger原因，如果结合IBO是影响股票价格（SP）Granger原因的结论，则可以进一步得出，利率R变动会通过影响银行间拆借利率IBO进而实现对股票价格的间接影响。

表5 因果关系检验

2.4 实证结论及解释

本文综合运用协整分析和Granger因果关系方法，研究了货币政策变动对股票价格的影响机制，得出以下结论。

(1)货币供应量对股价变动具有一定影响，但M1、M2、M3的影响模式存在显著差异。其中M1对股票价格的变动不存在显著影响；M2在1996～2002和2003～2010两个时期内都有显著的影响，而M3则只在1996～2002年对股票价格有显著的负的影响。说明股票市场本身的结构性变化和货币政策实施的不同阶段对货币政策的传导效果有明显影响。

(2)银行存贷款利率(R)对股价变动不存在直接影响，但是间接影响是显著的。作为货币政策重要调控手段的银行存款利率，其对股票价格变动的影响机制不是直接的，而是通过影响货币市场上银行间拆借利率而间接实现的，与理论预期的结果不一致。这一新的影响机制的发现为我们研究利率影响股票价格提供了新的启发。

(3)银行间拆借利率(IBO)对股票价格具有显著的直接影响。研究表明，货币市场同业拆借利率在1996-2010年间对股票价格有显著的影响，既包含显著的直接影响，同时也包括由银行存贷款利率传导而来的影响。考虑人民银行操作的银行存款利率对货币市场利率的决定性和货币市场利率对股票价格影响的显著性，所以，可以认为货币政策通过利率变动影响股票价格的渠道是顺畅的和显著的。此外，本文研究结果还显示，货币市场的当期利率变动对3到4个月后的股票价格会产生显著影响，这表明货币政策的传导存在比较长的时滞。

从以上三个结论可以看出，我国货币政策对股票价格变动的影响主要是借助货币市场利率途径而实现的，所以有必要从货币市场和股票市场的资金联结角度进行一定解释。正如前文分析货币和股票市场的联结效应时所指出的，我国货币市场和股票市场目前处于分业经营分业管理的基本格局之下，这种经营和管理模式造成我国货币市场和股票市场之间的人为分隔，给资金的流动形成一定的障碍。但前文关于联结性的分析也表明，虽然我国货币市场和股票市场之间存在政策因素导致的隔离障碍，然而由于资金天然的逐利性，存在着各种合规和不合规的流通渠道，资金在两个市场间的流动是基本顺畅的。本文的实证检验进一步证实了这个结论，货币市场的利率对股票价格有显著的影响。

4 结论

本文借助实证方法，研究了我国货币政策与股票价格变动之间的联结效应，以及两者之间的影响机理和作用传导机制。研究发现：一方面，货币政策变量包括货币供应量、存贷利率和银行拆借利率与股票价格变动之间存在显著的影响关系。但另一方面，三个货币政策主要变量对股价变动的影响机理却存在明显不同，具体而言：在本文所采集的数据期间内(1996-2010)，货币供应量M1对股价变动的影响不显著，但M2和M3则存在显著的直接影响；存贷款利率对股票价格的影响体现为显著的间接影响；银行间拆借利率对股价变动的影响则是显著的直接作用。这意味着，货币供应量的增加和减少，直接增加了社会可贷资金的规模，从而对股票价格变动产生直接影响；而信贷利率则是首先影响货币市场利率从而间接影响股票价格，其传导过程表现为：存贷款利率上升→货币市场利率上升→股票价格发生变化。

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