美国货币政策冲击对中国经济的传导研究

肖卫国，赵 阳，杨楚薇

（武汉大学 经济与管理学院，武汉 430072）

0 引言

近十年来，美联储频繁使用货币政策工具干预市场以确保美国经济能够保持低通货膨胀率和持续稳定增长。中国是美国的第二大贸易国和最大的债权国，美联储货币政策取向的频繁变化对中国经济带来冲击。那么，美国货币政策冲击对中国的实际产出和通货膨胀存在什么样的影响？这些影响的主要传导渠道是什么？对这些问题的研究能够为中国应对外部经济冲击提供理论支撑和决策依据。

国外学者实证研究认为，美国货币政策冲击对发达国家的产出具有正的传导效应；美国等发达国家货币政策冲击对新兴经济体国家的产出具有负的传导效应（Mackowiak，2006、2007）。国内学者在美国货币政策冲击对中国产出的传导效应研究结论上存在一定差异。吴宏、刘威（2009）认为美国货币政策冲击对中国贸易顺差波动影响较为显著，传导渠道主要以贸易差额渠道为主。庄佳（2009）认为美国扩张的货币政策通过贸易差额渠道对中国产出存在正的溢出效应，但影响程度小于其对G-7国家的影响。李增来，梁东黎（2011）认为在短期和长期内美国货币政策冲击对中国的产出具有负效应。肖娱（2011）认为持续宽松的美国货币政策增加中国产出的同时带来了大宗商品价格上涨和热钱流入，汇率渠道的传导作用弱于贸易差额渠道的传导作用。本文采用分块结构向量自回归（Structure VAR，SVAR）模型，分析美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的影响。

1 SVAR模型与模型识别

本文采用施加同期非递归约束矩阵的分块结构向量自回归模型模拟中美两国经济运行，通过捕获经济变量对货币政策冲击的脉冲响应分析美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的影响时滞和影响程度。

1.1 分块SVAR模型

假定经济体由下列n个结构方程描述：

其中，Xt、Yt、Zt表示含有n维变量的向量，这3个向量构成了一个相互影响的经济系统。向量Xt、Yt、Zt分别由美国宏观经济变量、货币政策冲击传导变量和中国宏观经济变量构成，Xt向量包含美国联邦基金利率ius、美国广义货币供应量mus、美国实际产出yus和美国消费价格指数cpius；Yt向量包含世界商品价格指数 pwd、美元兑人民币名义汇率exr、中美贸易差额trb和中美利率差ispreads；Zt向量包含中国狭义货币供应量mprc、中国实际产出yprc和中国消费价格指数cpiprc。A(L)表示带有滞后算子L的矩阵多项式。A0矩阵表示第t期Xt、Yt、Zt各变量之间满足的关系。εit是结构扰动向量，分别对应于Xt、Yt、Zt的扰动项，扰动项之间相互独立且分布相同，同时，扰动项之间的协方差矩阵为单位矩阵。

1.2 模型识别结构

向量自回归模型需要对变量之间的关系进行约束才能估计出相应的参数。

约束条件一：美国经济运行情况的变量ius、mus、yus和cpius之间满足：美国实际产出yus在当期仅受自身影响；美国消费价格指数cpius在当期受美国实际产出yus和自身的影响；美国联邦基金利率ius在当期受自身以及美国广义货币总量mus和世界商品价格指数pwd的影响；美国广义货币总量在当期受自身以及美国实际产出、美国消费价格指数和美国联邦基金利率的影响。

约束条件二：中国经济运行情况的变量mprc、yprc和cpiprc之间满足：中国实际产出yprc在当期仅受其自身影响；中国消费价格指数cpiprc在当期受自身以及中国实际产出yprc和美国联邦基金利率ius的影响；中国狭义货币总量mprc在当期受自身以及中国实际产出yprc和中国消费价格指数cpiprc的影响。约束条件三：货币政策冲击传导变量 pwd、exr、trb和ispreads之间满足：世界商品价格指数pwd在当期受自身以及其余所有变量的影响；美元兑人民币名义汇率exr在当期受自身以及其余所有变量的影响；中美贸易差额trb在当期受自身以及美国实际产出yus、美国联邦基金利率ius、美元兑人民币名义汇率exr、世界商品价格指数pwd、中国实际产出yprc和中国狭义货币总量mprc的影响。中美两国利差ispreads在当期受自身以及美国联邦基金利率ius和美国名义货币总量mus的影响。

2 实证检验

2.1 实证数据说明

本文实证数据样本的时间跨度为1996年第1季度到2011年第4季度。中国和美国的宏观经济数据分别来源于中经网OECD数据库和美国商务部经济分析署（U.S.Bureau of Economic Analysis）。世界商品价格指数来源于IMF数据库。数据单位统一为亿美元。

2.2 单位根检验

本文采用ADF方法检验时间序列Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC的平稳性。变量平稳性的检验结果如表1所示。检验结果表明，时间序列在95%的显著水平下是非平稳的。对变量进行一阶差分之后，时间序列通过平稳性检验。

表1 变量ADF检验结果

2.3 Johansen协整检验

本文对变量R_USA、EXR、TRB、P_WORLD和R_SPR EADS进行协整检验来分析美国货币政策冲击对中国经济的传递是否存在长期稳定性。Johansen协整检验的结果如表2所示。

表2 Johansen检验结果

在95%的置信度下，协整方程的个数r=1。即这四个变量之间存在唯一的协整关系，协整方程如式（2）所示：

注：括号中的数值表示估计参数的标准差

根据协整方程，我们发现美国联邦基准利率与美元兑人民币名义汇率呈同方向变化，与中美贸易差额成同方向变化，与中美利差呈反方向变化，与世界商品价格指数呈反方向变化。

2.4 脉冲响应结果

我们使用变量序列 Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC构建向量自回归模型。向量自回归模型的滞后期为4。通过实施带约束矩阵A0的结构化冲击，在美联储下调联邦基金利率100个基点的假设条件下，我们得出美国扩张性货币政策冲击分别对美国实际产出、美国CPI、美国广义货币供应量M2、美元兑人民币名义汇率、世界价格水平指数、中美贸易差额、中美利差、中国实际产出、中国CPI和中国狭义货币供应量M1的累积冲击。如图1至图10所示。

图1 y_usa对r_usa结构冲击的累积响应

图2 cpi_usa对r_usa结构冲击的累积响应

图3 m2_usa对r_usa结构冲击的累积响应

图4 exchang rate对r_usa结构冲击的累积响应

图5 p_world对r_usa结构冲击的累积响应

图6 trade balance对r_usa结构冲击的累积响应

图7 r spread对r_usa结构冲击的累积响应

图8 y_prc对r_usa结构冲击的累积响应

图9 cpi_prc对r_usa结构冲击的累积响应

图10 m1_prc对r_usa结构冲击的累积响应

3 实证结果分析

3.1 美国货币政策冲击对自身经的济影响分析

美国宏观经济变量Y_USA、CPI_USA、M2_USA对货币政策冲击的脉冲响应过程如图1至图3所示。在观察期内，美国实际产出最大增加达0.4个百分点，美国消费价格指数最大上升接近0.2个百分点，美国名义货币供应量M2增长接近0.3个百分点。美国实际产出的增长百分比超过美国消费价格指数的增长百分比。

3.2 美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的传导渠道分析

美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的传导渠道有汇率、贸易差额、国际商品价格和国际资本流动。图4至图7分别表示汇率、贸易差额、国际商品价格和国际资本流动对美国货币政策冲击的累积响应。在观察期内，美元兑人民币名义汇率在受到美国货币政策冲击的前4个季度里出现缓慢上升，最高上升幅度小于0.1个百分点，随后开始下降，下降幅度最大达到0.3个百分点。中美贸易差额在前6个季度对美国货币政策冲击几乎没有响应，这主要由于国际贸易商品价格大多提前签订合同，价格存在粘性。6个季度后，随着人民币对美元逐渐升值，中国进口增加，出口减少，中美贸易差额逐渐减少。中美利差在5个季度后由负转正，利差在观察期内最高达到200个基点，一方面，人民币兑美元的名义汇率升值预期导致短期资本流入，另一方面，短期国际资本流入使中国资本市场出现泡沫，这提高了短期国际资本的收益。世界商品价格在5个季度之后开始逐渐上升，最高上升达到1个百分点，在中长期，世界商品价格逐步下降，但下降幅度较慢。世界商品价格水平上升导致中国国内商品生产成本上升，这提高了中国通货膨胀预期。我们发现，在美国货币政策冲击的传导渠道中，短期国际资本流动的作用最为显著，其次是中美贸易差额渠道和国际商品价格渠道，汇率渠道的传导作用效果最不显著。

3.3 美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的影响分析

美国扩张性货币政策冲击对中国实际产出存在正的溢出效应，但在长期内这种正效应逐渐减弱。中国实际产出和消费价格指数对美国货币政策冲击的累积响应如图8至图10所示。我们发现，在前28个季度内美国货币政策冲击对中国实际产出具有正的溢出效应，中国实际产出最高增加0.2个百分点。28个季度之后，中国实际产出开始下降。中国消费价格指数对美国货币政策冲击的响应存在滞后，3个季度后，中国消费价格指数开始上升，上升最高达到0.6个百分点。与美国货币政策冲击对美国实际产出和美国消费价格指数的影响相比，中国实际产出最高上升比例低于美国实际产出最高上升比例0.2个百分点，但中国消费物价指数最高上升比例高出美国消费物价指数最高上升比例0.4个百分点。。

4 结论与建议

本文实证研究表明，随着中国资本市场的逐渐开放和中国对国际大宗商品需求的增加，短期国际资本流动和世界商品价格在美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的传导中的作用越来越重要。通过对美国货币政策冲击对中国实际产出和通货膨胀的动态分析，本文得出以下结论：(1)美国扩张性货币政策冲击能够增加美国实际产出和中国实际产出，但中国实际产出增加的幅度小于美国实际产出增加的幅度。(2)美国扩张性的货币政策冲击增加美国消费价格指数和中国消费价格指数，但中国消费价格指数的上涨幅度高于美国消费价格指数的上涨幅度。(3)美国货币政策冲击对中国产出和通货膨胀的传导渠道中，短期国际资本流动的作用最为显著，其次是中美贸易差额渠道和国际商品价格渠道，汇率渠道的传导作用效果最不显著。随着中国经济实力的不断增强和开放程度的加深，中国在世界经济中的作用越来越重要。

[1]Mackowiak.What does the Bank of Japan do to East Asia?[J].Journal of International Economics,2006,(70).

[2]Mackowiak.External Shocks,U.S.Monetary Policy and Macroeconom⁃ic Fluctuations in Emerging Markets[J].Journal of Monetary Econom⁃ics,2007,(54).

[3]吴宏，刘威.美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究[J].数量经济技术经济研究,2009,(6).

[4]庄佳.美国货币政策对我国产出溢出效应的实证研究[J].世界经济情况,2009,(5).

[5]李增来，梁东黎.美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究-SVAR模型的一个应用[J].经济与管理研究,2011,(3).

[6]肖娱.美国货币政策冲击的国际传导研究—针对亚洲经济体的实证分析[J].国际金融研究,2011,(9).

[7]肖卫国，袁威.人民币汇率、股票市场与中国货币需求[J].金融研究,2011,(4).