资本市场与中国经济社会发展

祁 斌

（中国证券监督管理委员会研究中心，北京市100032）

发端于2011年9月的“占领华尔街”运动迅速扩展到美国几百个城市，并逐步影响到很多西方国家。19世纪中叶，美国作家福勒曾经描述过那个时期美国一些民众对于华尔街的印象：“那里的人们在从事着一种可怕的交易，靠榨取邻居和朋友的血汗养肥自己”。①过去两百多年中，人们对于华尔街的看法似乎没有发生太大改变，而围绕资本市场的争论也从未停息过。追溯全球资本市场发展的历史，对理解正在发生的国际金融经济变局，研判其发展方向，并探讨如何推动我国资本市场健康发展，会有一定的帮助。

一、全球资本市场的演进历程与启示

1.资本市场的出现及在欧洲的早期发展

人类的金融活动始于货币的出现。伴随着商业活动的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在15、16世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。

企业依靠自身的信用，在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动出现在17世纪前后。1602年，荷兰成立了股份制公司——东印度公司，到海外开拓殖民地，进行贸易活动。为筹措资金和规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。1609年，荷兰产生了世界上第一家证券交易所——阿姆斯特丹交易所。从17世纪到19世纪，在股份制和资本市场推动下，欧洲主要资本主义国家的经济得以快速发展。

从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。但在早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力。因此，欧洲最早的三大资本市场都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇过危机：它们分别是荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。②

2.美国资本市场的发展历程

以华尔街为代表的资本市场是依托于美国经济社会的发展而成长起来的，同时也对其产生了重大影响。这里，我们简要回顾一下华尔街发展过程中的一些重要历史事件。

（1）华尔街的起源

随着欧洲移民迁徙到北美洲，美国资本市场开始兴起，纽约凭借天然良港的地理优势以及荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，最终成长为全球金融中心。

美国于1776年建国，取得独立战争胜利后，华盛顿于1789年宣誓就任第一任总统。为了偿还战争借款，美国政府在初生的资本市场发行大量的国债，带来了纽约金融市场的繁荣，同时也因为从事证券销售的经纪人的无序竞争而陷入混乱。1792年，纽约的24名经纪人达成《梧桐树协议》，约定在出售每一手证券的时候，收取的佣金不能低于证券面值的2.5‰。在这个价格垄断协议基础上形成的就是日后的纽约证券交易所。而在纽约证券交易所门外马车上进行交易的“路边交易者”们，后来形成了纳斯达克市场。

（2）美国资本市场与美国经济社会的发展

美国的资本市场从诞生起，就和经济社会的发展密不可分。从国债发行支持战争债务重组，到运河与铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。马克思在《资本论》中有一段著名论述，“假如依靠单个资本积累到能够修建铁路的程度，估计直到今天世界上还没有铁路。通过股份公司集中资金，转瞬间就把这件事完成了。”

在1861年到1865年之间的南北战争中，战争融资能力成为决定胜负的关键因素之一。北方政府依托于华尔街发行战争债券，一举动员了全国的金融资源和民众力量，到战争末期，发行的国债已经超过了军费开支；而南方依靠大量印钞筹集军费，通货膨胀率上涨了90倍，经济处于崩溃的境地。

19世纪末期，美国的钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等产业依托于华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。1901年，美国钢铁大王卡耐基的产量已经超过了“日不落帝国”的英国，华尔街的投资银行家摩根组织了财团，将其和美国其他几家最大的钢铁公司买下并整合在一起，组建了美国钢铁集团，资本金高达联邦政府预算的2.75倍，一度处于全球的绝对垄断地位。

20世纪的最后30年，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领了各制高点。风险投资、私募股权基金和资本市场共同推动了个人电脑、通信、互联网和生物制药等4大新兴产业的出现，培育了微软、思科、苹果等一大批世界级公司，并帮助美国经济成功走出20世纪70年代的“经济滞胀”困局，实现转型。同期，美国推动大部分企业和家庭参与的、以401K计划为代表的养老体系与资本市场的协同发展，两者的相关性超过了90%，国家给予延迟纳税和税收优惠等政策支持，以共同基金③为代表的机构投资者提供专业理财服务，使千家万户的普通家庭得以分享经济的成长。

到2000年，华尔街的影响力达到了顶峰。美国股市的规模是15万亿美元，相当于GDP的150%；债市规模20万亿美元，相当于GDP的200%。著名美国金融历史学家、《伟大的博弈》一书的作者戈登曾评论过，“华尔街已经独立于美国，成为了另一个世界强国”。在不到两百年的时间内，美国迅速超越欧洲列强，在包括高科技产业在内的诸多领域雄踞世界首位，这是作为虚拟经济代表的华尔街和美国的实体经济协同发展的结果。

达到辉煌顶点的华尔街也埋下了由盛而衰的种子。2000年前后，随着互联网产业泡沫的破裂，华尔街将房贷证券化产品作为一个新的增长点，与此同时，华尔街本身大量的杠杆化操作、金融创新泛滥和美国社会无节制的信用消费④等推波助澜，造就了2008年一场波及全球、影响深远的金融危机。在某种意义上，目前正在发生的欧美债务危机仍然是2008年危机的延续。

（3）美国资本市场发展历程及路径探索

美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场中欺诈众多，投机气氛猖獗，如在华尔街“运河热”时期发行的大量运河概念股票中，1/3未能完工，相当一部分从未动工；在铁路热的股市投机狂潮中，据说曾经出现过“从地球通往月球的铁路”的招股说明书，并得到了投资者的踊跃认购。当时的美国社会也处于早期发展阶段，股市庄家往往与法官勾结在一起，恣意兴风作浪。

在这样放任自流的发展模式下，市场得以“野蛮生长”，但也会不断出现危机，给社会带来巨大冲击和危害。在1929年发生的股灾中，有很多经纪人和投资者因绝望而跳楼自杀。在随后的大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。痛定思痛，罗斯福实施“新政”的重要目标之一就是重塑华尔街。在这个阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等，成立了美国证券交易委员会，奠定了现代资本市场的基本监管和法律框架，试图寻求政府和市场的平衡点。第二次世界大战后，随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念逐步形成，美国市场的投机气氛逐步降低，走上了相对健康的发展道路。

2008年金融危机是美国资本市场发展史上第二次重大危机，在某种意义上是过度自由带来的市场崩溃，危机后的美国金融改革法案，试图重新寻找政府与市场的平衡点。

3.世界金融市场发展历史对我们的启示

（1）资本市场和一国的经济社会发展相伴相生，脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难。

在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮等重要历史事件中，都可以看到资本市场发挥的重要作用。一个令人深省的历史事实是，1895年发生了中日甲午海战，尽管当时中国的GDP总量是日本的5倍，但缺乏战争集资能力，北洋水师的舰队维护和炮弹供应严重不足，终以完败告终；而日本依托其资本市场发行国债，迅速动员全社会的资源支持战争。从世界各国百年兴替的历史看，可以说，“资本市场的博弈牵动着大国的博弈和兴衰”。⑤

从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体：凡是在两者结合得比较好的时期，美国经济社会就发展得比较顺利；凡是在两者偏离的时期，就会给经济社会带来沉重的打击。最近十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来危机，“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。

（2）资本市场代表着市场化的资源配置方式，但诚信缺失和非理性因素也会带来市场失灵。

资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上便捷迅速地交换，而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。从长期看，更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。有效的市场化资源配置方式，是美国经济得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步领先的重要原因。

资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求，而且资本市场是最为人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点往往在资本市场上暴露无遗，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展并出现危机。美国金融学家福古森曾计算过，“自1870年以来，人类一共发生了148次大大小小的金融危机”。但危机也会带来变革，正是1929年的股灾带来了现代金融体系的基本监管框架。

在《伟大的博弈》一书中有这么一段话：“在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是，现在还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪慧又愚蠢，既自私又慷慨——他们都是，也永远是普通人”。这是我们在发展资本市场的过程中应该记住的。

（3）2008年的金融危机对全球化时代的资本市场发展和监管提出了新的挑战，对世界经济金融格局将产生深远的影响。

此次危机首先表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求必须加快我国资本市场的发展步伐。其次，“资本市场已经跨越了国界，而监管还止步于国内”。⑥我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设并寻求适当的话语权。最后，危机及随后的金融动荡加快了业已开始的东西方格局的调整步伐，世界重心加速向新兴国家倾斜。但欧美经济复苏进程缓慢，也可能拖累中国和其他新兴经济体的发展，从而形成一种相互影响、相互缠绕的复杂格局。如果我们调整得好，也会加快崛起的进程。

二、中国资本市场的发展历程、现状及问题

20世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。从无到有，从小到大，从区域到全国，中国资本市场迅速发展，在很多方面走过了发达市场几十年甚至上百年的历程。目前，资本市场已成为中国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二位。

1.中国资本市场的发展历程

与成熟市场自下而上“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。

资本市场出现的直接原因是股份制试点。20世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。

在资本市场创建之初，人们有不少的犹豫和争论。1992年1月，邓小平在南巡讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试”。⑦随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8·10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。10月，中国证券监督管理委员会成立，标志着市场纳入了统一的监管框架。

1999年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入到更高层次的发展轨道。2004年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。

2001年11月，中国加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品。⑧

2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。2005年5月启动的股权分置改革，使市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。

近年来，中国逐步建立了主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10%，并带来了市场投资理念的深刻转变。

通过这些措施，资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富，市场文化更加理性。

2.中国资本市场的发展状况

中国资本市场的发展是中国经济和金融改革的必然产物，随着其功能的逐步健全，资本市场对中国经济和社会的影响也日益增强。

（1）市场的成长及其推动力

中国资本市场在短短二十多年的时间内取得了非凡成长，成为了全球第二大资本市场。而始于19世纪末期、同为新兴市场的印度和巴西市场，目前位列全球第五和第八。截至2011年8月底，中国有上市公司2273家，总市值25.46万亿元；证券公司109家，基金公司66家，期货公司163家，投资者有效账户数1.3亿，是全球最大的投资者群体。同时，市场的质量也有较大的提升。2000年前后，《如何做庄》、《如何与庄共舞》等书籍是全社会的畅销书，而现在资产组合和价值投资等理念逐步成为市场主流。

近年来，中国市场的国际影响力也大大增强。10年前，华尔街大部分交易员从未听说过中国资本市场；而现在，他们早上醒来的第一件事情，就是要看看前一天晚上中国A股市场是涨是跌，才能开始交易。

中国资本市场的快速成长，背后有两个重要的推动力。首先它受益于中国经济的快速发展。实体经济发展到了一定水平，对金融服务和资本市场的需求成为必然。其次，资本市场的市场化改革，唤起了各个市场参与者的积极性，共同推动了市场的成长。从“包产到户”开始的连续30年的市场化改革使中国经济成为了全球第二大经济体，以市场化为明确导向的股权分置、发行体制和基金业等改革，使中国资本市场从一个小池塘变成了当前的汪洋大海。

（2）对经济社会发展的推动作用

第一，成为经济要素市场化配置的重要平台。在现代经济体系中，一国的经济发展速度和运行效率，在很大程度上取决于包括资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置的效率。资本市场的兴起和壮大，加速了中国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式的转变进程。目前，中国最具代表性的企业在资本市场上进行IPO、再融资、参与并购，并发展壮大，亿万股票和基金投资者在资本市场中投资，使这个市场正成为中国市场经济运行和投融资活动的核心平台。资本市场的制度安排和全社会的广泛参与，也在一定程度上决定了中国继续深化市场经济改革的方向。

第二，推动了现代金融体系建设。20世纪90年代以前，中国金融体系完全由间接融资主导，资本市场的出现和发展改变了这种格局。2010年底，中国股市市值为银行资产的28%，虽然仍然低于美英等发达国家（超过100%）的比例，但大大改善了中国的金融结构。近年来，中国的主要商业银行通过上市提高了资本充足率，引入了市场监督机制，改善了公司治理结构，提高了运作的透明度，在全球商业银行中位居前列。同时，资本市场的发展拓宽了商业银行中间业务的范围，并为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。

第三，极大地促进了中国企业的发展。资本市场不仅为企业提供了融资渠道，而且带动了股份制在中国的普及，推动了现代企业制度的建设。上市公司日益成为中国经济体系的重要组成部分，2010年底，中国上市公司总资产86.22万亿元，为GDP的2.15倍；全年实现利润总额2.16万亿元，占规模以上企业的64%。国有企业治理一直是世界范围内的难题，中国的国有企业通过股份制改革走向资本市场，不断发展壮大，已有中国石化、工商银行、建设银行等多家大型国有企业跻身于全球财富500强。其次，中小板和创业板的推出，更是有力地支持了众多中小企业和科技企业的发展，并在很多原先家族性企业中引入了现代企业的管理方式。据统计，在创业板上市的企业中92%是民营企业。在中小板上市的苏宁电器，2005年上市后营业额增长了10倍，累计派现14.69亿元。现在，在日本东京街头，我们都可以看到苏宁电器收购的日本电器店。

第四，对社会发展有全方位的影响。资本市场不仅加速了中国经济的现代化进程，也推动了相关的法律体系和会计制度的不断完善，促进了信用体制的逐步建立，带来了“家庭理财”等全新理念。广大居民因为投资于资本市场而更加关注宏观经济的发展，成为推动企业和经济发展的重要社会监督力量。而从资本市场这个最为市场化的市场中探索到的经验和规律，也能对其他领域的市场化改革提供有益的借鉴。

3.中国资本市场的特点与问题

从建立至今二十多年，对中国资本市场总体判断依然是“新兴加转轨”的市场。“新兴”，是指与国外成熟市场数百年的发展历程相比，中国市场起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在一系列基础制度的缺失；“转轨”，是指脱胎于计划经济向市场经济的转轨，市场化程度不高。

中国资本市场现阶段的主要特点和问题包括：

（1）市场发展水平不高，不能满足中国广大企业和投资者的投融资需求。

与一些发达国家金融产业发展过度不同，中国金融体系中直接融资比重偏低，多层次资本市场体系尚未建成，总体来说不能满足中国经济和社会的需求。中国经济中存在企业和资金“两头过剩”的结构性缺陷，一方面大量中小企业面临融资困境，另一方面大量社会富余资金流动到全国各地甚至海外，成为炒房团，甚至投机于棉花、绿豆等。

从多层次资本市场的结构来看，在美国股票市场中，纽约证券交易所有2311家公司，纳斯达克2717家，场外报价市场2385家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。而中国市场结构像一个倒金字塔：主板1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家。中国股份制公司有10多万家，仅中关村科技园区符合创业板上市条件的公司就有1000多家，浙江省年销售收入超亿元的企业有1万多家。因此，多层次资本市场，尤其是场外市场建设的任务非常紧迫。

同时，中国债券市场不够发达，衍生品市场才刚刚起步，在这些方面还有相当大的发展空间。

（2）市场的投资回报未能充分体现，投资者保护需要进一步加强，投资文化需要进一步走向理性和成熟。

近年来，由于国际国内诸多因素的影响，市场的投资回报未能充分显现，市场的表现与国民经济的增长不尽同步，投资者的信心受到严峻的挑战。我们应更加关注市场的可持续发展能力，注重统筹协调，强化保护投资者利益的各项机制。同时，中国市场的投资文化仍有较大的改进空间。以代表市场投机性的股票换手率为例，2007年，全球主要市场的换手率均在100%左右，而我国市场的换手率超过900%。尽管这两年有较大幅度的降低，但仍然高于其他市场。我们需要进一步加强投资者教育工作，引导市场走向更理性和成熟的发展阶段。

（3）市场化水平不高，法制建设和监管需要进一步适应市场的快速发展。

受所处历史阶段的限制，中国资本市场的市场化程度不高。市场化改革是客观要求和历史趋势，而改革又是一个系统性工程。在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断调整、补充和完善。

如近年来，包括私募股权投资基金、私募证券投资基金在内的非公开募集基金快速发展，在培育创新企业和满足社会投资需求等方面，开始发挥积极的作用。特别是私募股权投资基金，管理资产规模接近1万亿元，每年为上千家企业提供1000多亿的资金，对创新型中小企业的成长提供了大力支持。但募集过程不规范、误导投资者的情况也时有发生；更有利用私募股权投资基金的名义进行非法集资、诈骗的情况发生，危害较大。因此，我们亟需通过修订《证券投资基金法》，将私募股权投资基金纳入调整范围，确定其法律地位，保护投资者，促进行业的健康发展。

（4）中国资本市场和证券业的国际竞争力有待提高。

尽管中国股票市场规模很大，但市场的深度和广度还不够，抗冲击能力远远不足。中国证券期货经营机构与国际同行相比总体实力偏弱，不能满足中国经济国际化的需求。每年中国企业参与上万家海外并购，但没有一家中国券商能够为其提供财务和战略咨询的服务。同时，人民币国际化的进程也对资本市场的国际竞争力提出了更高的要求。

三、推动中国资本市场健康发展的宏观背景与战略措施

“十二五”时期是中国深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，是资本市场发展的重要历史机遇期。我们要抓住时机，推动资本市场的健康发展，为中国经济和社会的全面发展作出贡献。

1.未来一段时期中国资本市场发展的形势分析

（1）中国经济转型的背景及历史上经济转型的经验和教训。

从1979年改革开放开始，中国经济创造了令世界震惊的连续30年每年增长将近10%的奇迹。但我们必须保持清醒的头脑，中国经济在结构、效率、机制等方面仍需进一步完善，如中国人均GDP排名仅为全球第99，而排名第98的国家是阿尔巴尼亚。又如中国依托于初级消费拉动和低附加值产业的发展模式已经不可持续，粗犷式的发展方式在某些地区造成了严重污染，中国产出等量GDP所需的能耗是发达国家的2~8倍，相当一部分产业和公司位列全球产业链的末端。以钢铁产业为例，尽管中国钢产量位居全球之首，但中国每年进口钢材的平均价格是出口钢材的两倍；中国占全球铁矿石贸易量的60%~70%，但在每一次铁矿石价格谈判中都处于被动地位。富士康公司生产的iPhone等产品仅能获得360美元价格中不到7美元的微薄利润。

党中央提出的转变经济发展方式，重要内容之一便是经济结构调整和产业升级。这有赖于两方面的努力：一是存量的整合，即通过并购等市场化手段整合钢铁、化工、汽车等产业；二是增量的发现，推动战略性新兴产业的发展，建立和完善资本与科技对接的机制。而这两者都离不开强大的资本市场的支持。

历史上的经验教训值得我们借鉴。经过了第二次世界大战后30年的经济快速发展，20世纪70年代的美国和欧洲同时陷入了“经济滞胀”，但随后，美国以资本市场和高科技的有效结合，带动其在80年代走出低谷，实现了又一轮的30年成长。现在，这一结合机制仍然在发挥作用，不断推出以iPad为代表的平板电脑和以脸谱公司为代表的社交网络等新兴产业，继续领先全球。

而欧洲经济一直未能走出低增长的困境，2007年欧盟发布的《欧盟竞争力研究报告》承认，其科技研发和创新能力落后美国28年。多年前，撒切尔夫人曾表示，欧洲高科技产业落后于美国，并不是由于欧洲技术水平的落后，而是由于风险投资和资本市场的落后。事实上，现代科学之父牛顿和互联网之父贝恩都是欧洲人。近年来，在全球化浪潮的冲击下，欧洲很多原来具有比较优势的产业，如汽车制造业等，因劳动力成本偏高等因素逐步被新兴经济体并购，但同时又缺乏发现新兴产业的市场化机制，使欧洲在全球经济中的竞争力日渐式微，这也是当今愈演愈烈的欧洲主权债务危机的深层次原因。

1989年，同样经历了第二次世界大战后30年高速增长的日本经济遭遇了一场危机，至今二十多年未能走出低谷。2004年日本财政大臣山本有二访华时曾说，日本经济的一个重大缺陷就是资本市场相对不发达。日本的大银行和大企业实施捆绑式的发展模式，一旦大企业出问题，大银行就会破产，反之亦然。而一旦出问题，清理不良贷款就要花10年以上的时间，严重拖累了日本经济的复苏和转型。美欧日三大经济体的转型成败，说明有效的资本市场及市场化的资源配置体系对于经济转型的重要影响。

（2）危机后国际金融版图整合的趋势与全球战略性新兴产业的竞争，对中国资本市场的发展提出了更高的要求。

20世纪最后10年以来，全球共发生了30次以上的交易所并购案，国际资本市场的一个发展趋势是强者越强、弱者越弱。在某种意义上，正在动荡中的国际市场也酝酿着金融版图的整合。2011年发生的德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团的并购，标志着欧洲与美国竞相图谋对国际资本市场的主导权。而在新兴市场，交易所并购也烽烟四起，近年来，印度一直试图参与泛非交易所的组建，韩国连续入股老挝和柬埔寨交易所，试图扩展其在亚洲金融市场的战略地位和影响力。面对日趋激烈的国际竞争，我们必须要有全局思维和顶层设计，加快中国资本市场的建设步伐。

同时，金融危机也深刻地影响了第二次世界大战以来逐步形成的全球产业格局。危机后，美国汽车业的三巨头有两家破产重组，一些高能耗的传统产业难以为继，各国都在加大战略性新兴产业的发展力度。在某种意义上，我们第一次与发达国家站在了同一起跑线上。但我们靠什么竞争？未来的战略性新兴产业是什么？是干细胞、风能发电、云计算，还是物联网？过去30年最为重要的4大战略性新兴产业PC、电信、互联网和生物制药，20世纪70年代的人类还不知道它们的存在，而它们都是通过资本市场发现和推动成长起来的。也就是说，很大程度上，决定未来战略性新兴产业竞争、国家和国家之间竞争的，是看哪个国家资本市场能够健康运行，并有效发挥其发现和推动新兴产业成长的作用。

（3）资本市场发展有助于中国一些重要的经济社会目标的实现。

金融是现代经济的核心，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，其发展对经济社会具有系统的重要性。

第一，创新型国家的建设。近期，社会上热议的一个话题是，“中国为什么没有乔布斯？”乔布斯是苹果公司科技创新的推动者和领导者，但我们也要记住苹果公司在全球有46600名员工，这些员工的激励机制是股权激励。而苹果1976年诞生，1980年上市，在其并购其他企业和发展壮大的过程中离不开资本市场这个平台。因此，我们需要建立和完善资本和科技对接的机制，推动更多的中小企业成长，并促进科技园区成长为创新企业的摇篮。2009年，美国硅谷仅有1家公司上市，而中关村科技园区有23家企业成功上市。我们有理由相信，这些遍布在全国各地的创新型企业和资本市场的结合，将造就中国未来的苹果和乔布斯。

第二，世界级企业的成长。过去的一个世纪，从企业诞生到市值1000亿美元的过程，通用电气花了100年的时间，微软花了20年，而谷歌只花了7年。这个事实说明竞争是加速的，也说明在今天的世界，中国的企业如果不能与社会化的资源平台相结合，在激烈的国际竞争中是很难有机会获胜的。

第三，国际金融中心的建设。1913年，依托于美国重工业化进程，纽约证券交易所的规模首次超过伦敦证券交易所，同期，纽约取代伦敦成为世界第一大金融中心，美国取代英国成为世界第一强国。在中国建设国际金融中心的过程中，资本市场的发展壮大将发挥重要的作用。

第四，中西部经济跨越式发展。美国加州的硅谷从100年前的淘金地和50年前的牧场，华丽转身，成长为全球高科技产业的摇篮。尽管其面积仅占美国国土万分之五，却产出了美国GDP的1/12，其中的关键是解决了一个将该地区比较优势与资本市场对接的机制，创造了技术、专利、人才和资本等生产要素自由交换的环境，使其成为落后地区经济跨越式发展的典范。我们应该推动中西部地区整合区域优势，通过资本市场发展壮大当地优势产业，并发展创新经济。

第五，和谐社会的建设。1930年，美国通用汽车的第一任总裁威尔逊首先鼓励工人用养老金购买股票，大大缓解了劳资矛盾。养老体系与资本市场的协同发展，是20世纪主要发达国家最为重要的一项制度发明，不仅使大部分家庭得以分享经济的成长，也使得普通民众和雇员成为该国经济和企业的股东。过去10年中，中国的社保基金通过专业投资实现了年均9%左右的回报率，而同期年均通胀率在2%～3%之间，这既说明依靠科学的组合投资等方法能够获得相对稳定的回报，也在长期机构投资者的建设方面作出了初步的尝试。

2.推动中国资本市场健康发展的基本原则和重要措施

（1）五个基本原则

第一，将发展资本市场作为一项重要的战略措施。资本市场的建设是一个系统工程，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，凝聚全社会的力量，顶层设计、统筹协调，推动市场的改革、发展和创新。

第二，资本市场的发展要服务服从于中国经济社会的发展目标，防范系统性金融风险。在推动金融创新的过程中，要立足于中国实体经济发展的需要，不断完善监管体系，提高监管水平，实现风险防范和市场发展相协调。

第三，坚持市场化改革的方向。充分调动市场各个参与主体的积极性，不断完善市场自我约束机制，推动各个主体归位尽责，推动市场有效运行和功能发挥。

第四，强化资本市场法制建设。不断完善与资本市场相关的法律法规体系，完善监管体系和执法体系，提高信息披露质量和透明度，提升市场信用水平，保护投资者合法权益，建设公平、公开、公正的市场。

第五，推动资本市场的国际化进程。充分发挥后发优势，借鉴成熟市场的经验教训，少走弯路；积极参与中国经济走出去和人民币国际化的进程，进一步提高资本市场和证券业的国际竞争力；在推动国际化进程中，随时关注国内外经济金融环境的变化，把握以我为主、循序渐进的原则。

（2）四项重要措施

第一，完善市场体系，加快场外市场建设。我们要加快多层次资本市场的建设步伐，尤其是场外市场建设，为投资方和融资方提供有效对接的平台，缓解中小企业融资难和投资者缺乏投资渠道等社会难题。

第二，提高监管水平，改革监管体制。我们需要不断提高监管水平和效率，增强监管体系的竞争力；证券期货监管体制也需要进一步优化和完善，并解决监管资源缺乏、监管队伍专业人才不足等问题。

第三，强化投资者保护机制，加强投资者教育。中国市场是一个以散户为主的市场，具有全世界最大的投资者群体。我们要高度关注投资者的利益保护，强化投资者保护机制，在推动各项改革措施的过程中，注意配套和协调；同时要更加注重投资者教育工作。

第四，推动社会保障和养老体系与资本市场的良性互动发展。这是一个全社会的系统工程，既要不断提高资本市场治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者机制，又要发展机构投资者并不断提高其理财服务能力；既要有战略性的顶层制度设计，也涉及到税收优惠等政策协调和各级政府及企业的共同参与。为此，我们应该充分发挥社会主义市场经济的优势，协调方方面面的力量，积极推动这项工作的开展。

2010年底，我国人均GDP的水平大致为4000多美元，100年以前的1913年前后，美国和阿根廷同时达到了4000美元的人均GDP。当时的欧洲人打赌，是北美的美国崛起还是南美的阿根廷崛起。100年后的今天，阿根廷的人均GDP增长到6000美元，而美国增长到46000美元。强大的资本市场无疑是推动美国经济长期持续增长的动力之一。阿根廷的国土面积大致为美国的1/3，但耕地面积却与美国相当，且自然资源非常丰富。两个国家百年博弈的历史证明，在大国崛起的过程中，起点和资源固然重要，但起决定性作用的是体制和机制。无独有偶，历史有惊人的相似之处，今天的世界都在猜测，人均4000美元后的中国走上怎样的发展道路；也有很多西方人在打赌，是中国崛起，还是印度崛起。

1984年，小平同志曾经说过，我们的目标是，“发展经济，到本世纪末翻两番，国民生产总值按人口平均达到800美元。……更为重要的是，在这个基础上，还要再发展30年到50年，力争接近世界发达国家的水平”。⑨也就是说，中国经济的发展大致是两个30年：从1979年到2009年，我们走完了第一个30年，我们还需要在更高的层次上再发展30年，才能达到小平同志提出的发展目标。今天我们站在了前后30年的中间点，在这个阶段，最为重要的工作是推动经济结构的转型升级，推动高科技和其他高经济附加值产业的发展。而在这一过程中，一个健康运行、有效配置资源的资本市场，无疑是决定成败的最为重要的环节之一。如果我们能够完成这后30年的发展任务，中国经济才有可能实现真正意义上的崛起。小平同志说，“到那个时候，我们才能说，人口众多的中国对人类作出了贡献”。⑩

我们有幸生活在这样一个时代，我们应该共同努力，加快改革步伐，不辜负时代赋予我们的伟大机遇。

注释：

①、⑤、⑥参阅《伟大的博弈》（戈登著，祁斌译），中信出版社出版。

②它们分别发生于1637年、1720年和1721年前后。

③即我国的证券投资基金。

④如雷曼兄弟公司在倒闭前的表内杠杆率是44倍，表外为200倍；在各种名目繁多的金融衍生品中，CDS——信用违约掉期在金融危机爆发前夜的名义价值为62万亿美元，是全球GDP的总和；在金融危机爆发前，美国平均每一个家庭的信用卡数目为13张。

⑦、⑨、参阅《邓小平文选》第三卷，人民出版社出版。

⑧截至2011年9月底。

⑩参阅《邓小平与外国首脑及记者会谈录》，台海出版社出版。