境外上市矿业公司投资退出机制研究——基于典型案例的研究分析

■ 王寿涛/狄让丽/杨 洋

（江苏省有色金属华东地质勘查局，南京 210008）

境外上市矿业公司投资退出机制研究
——基于典型案例的研究分析

■ 王寿涛/狄让丽/杨 洋

（江苏省有色金属华东地质勘查局，南京 210008）

武钢借CNR要约收购CLM公司全部股份之机成功退出，决策的主要影响因素有：退出机会，退出收益，战略投资定位的目标保障。中色地科境外上市公司投资的部分退出是在Canaco为项目勘探再次融资时，借助包销商实现退出的，其退出决策主要考虑：投资收益，对被投资公司股票市场的综合考虑，为自身提供更多的现金流，部分退出不会对企业造成大影响。武钢和中色地科两个成功案例对中国境外矿业上市公司的启示：综合考虑每种退出形式的条件要求和时机性，关注外部环境和标的公司动态，把握最佳机遇，选择最佳退出方式；投资主体偏向于选择在特定情境下的最合理的收益，退出获得的投资收益高低主要取决于完成投资后，对被投资企业价值提升的程度。

矿业；退出机制；上市公司；中色地科；武汉钢铁（集团）公司

0 引言

我国经济近三十年的高速增长引发了对矿产资源需求的爆发式增长，然而虽然我国是一个矿业大国，但是矿产资源却存在严重的结构性短缺，这不仅约束了我国宏观经济的发展，也限制了中国矿业企业的快速成长。为了突破发展的瓶颈，诸多国内矿业企业选择“走出去”投资国外矿产资源，日益成为跨国并购中活跃的主角。此外，近期全球经济的持续低迷，大多企业和金融机构投资转向大宗商品，以此来实现资本的保值、增值，规避市场风险。矿产资源作为大宗商品的重要组成部分和稀缺资源，成为投资者追捧的对象。前述两个因素引发中国企业海外矿业投资的热潮，据普华永道报告显示，在2011年披露的内地企业海外207宗并购交易中，资源和能源行业仍占主导地位，其中披露的16宗交易金额大于10亿美元的海外并购交易中，有14宗是资源和能源领域。

退出对于投资企业有着举足轻重的作用，它有利于盘活企业资产，还能提高资产组合质量和效率，增强核心竞争力。中国参与境外矿业上市公司投资的企业虽多，但鲜有成功退出的案例。有分析者认为，从中国企业海外投资的以往业绩上看，没有选对进入和退出时机是现在海外投资存在的最大缺陷。而且矿业行业具有投资金额大、周期长、风险高的特点，更加强了对投资境外矿业上市公司退出机制研究的紧迫性，因此，研究中国企业投资境外上市矿业公司退出机制具有特殊的意义。但是回顾以往的理论研究，退出机制的对象多局限于私募和投资风险等金融机构，针对投资境外矿业上市公司投资的退出机制研究基本处于空白，这也给本文研究留下了较大的空间。本文拟通过典型案例总结分析来研究中国企业投资境外矿业上市公司的退出机制。这种多种条件约束下的退出机制，既与前述理论研究有一定的共性，也有其自身的特殊性。

1 文献综述

国外投资市场成熟比较早，相关的退出机制研究也比较成熟，我国的投资市场起步晚，因此有关退出机制的研究多是以国外的研究为基础的。

在退出方式上，现有的研究可分为主动退出和被动退出两种类型。其中主动退出主要有公开市场出售（IPO）、协议转让、股份回购、管理层收购和公司清算五种形式；被动退出主要有股份强制回收和被强制排除两种形式。Bygrave和Timon等多名学者研究证明，IPO是所有退出方式中利润最高且效率最优的。但Relander指出，虽然从理论上来说，IPO是最受欢迎的退出方式，但在实践中协议转让却是最常见的退出方式。

在退出决策影响因素上，现有的退出决策影响因素研究可分为外部和内部两方面。其中外部影响因素主要包括经济周期、环境壁垒、政治政策因素、被投资企业自身影响因素（包括所处行业成长性、生命周期、利益相关者约束、企业战略变化、行政介入）、股东方自身影响因素（包括投资定位、战略调整、财务状况和管理层能力）。退出时机的确定其实就是基于上述因素的决策过程，有关退出时机，有研究者提出了一个关于退出时机的一般理论：投资者在投资的企业带来的边际价值等于边际成本时选择退出投资，此时退出可以实现投资收益最大化。

2 案例分析

本文通过实地调研与专家座谈，选取了武汉钢铁（集团）公司（下文称“武钢”）成功实现退出CLM公司和中色地科成功实现退出Canaco为案例研究对象。

2.1 武钢投资CLM退出案例分析

2.1.1案例简介

Consolidated Thompson Iron Mines Limited（缩写“CLM”）公司是加拿大一家从事铁矿勘探和开发的矿业公司，公司的核心资产为Bloom Lake铁矿，该矿于2009年进入矿山建设阶段。金融危机时期，CLM资金缺口拟引入合作者进行融资，因此，CLM与武钢建立了联系。经过详细的可研分析和尽职调查，武钢决定在上市公司和项目公司两个层面同时投资。2009年6月，经过多次谈判，武钢集团与CLM公司签署正式合作协议，以每股2.72加元的价格收购CLM公司总股本的19.99%，投资额1.05亿美元，另外投资1.35亿美元，与CLM公司组建合资公司共同开发Bloom Lake铁矿项目，拥有该项目25%的权益。2009年9月武钢又以2874.8万加元认购了CLM公司增发的653.3万普通股。2011年3月Cliffs Natural Resources Inc.（缩写“CNR”）公司对CLM公司发出全面要约收购，武钢以每股17.25加元的价格借要约收购退出，获得净盈利42亿人民币并继续拥有Bloom Lake铁矿项目25%的权益。

2.1.2 退出决策的影响因素分析

武钢投资CLM公司不到两年就实施了投资退出，武钢退出决策的主要影响因素有以下几个方面。

(1)良好的退出机会。CNR发出的要约收购为武钢的退出提供了机遇，其实该机遇的出现既有CLM公司自身优势因素，也与加拿大矿业市场成熟、活跃度高有关。

(2)高诱惑力的退出收益。很多情况下，投资退出所带来的收益是企业权衡是否实施退出的重要因素。案例中，武钢投资CLM公司不到两年时间，获得的投资回报就达42亿元，而且武钢同意被要约收购，表明已达到投资者心理预期。

(3)战略投资定位的目标保障。从投资定位来看，武钢投资CLM公司既包括战略投资也包括财务投资。在投资之初，武钢的投资方式是：公司股权+项目股权。此种投资方式确保了武钢选择退出仍可确保原材料的供应，不会影响到武钢投资CLM公司的资源战略目标的实现，而且也为公司发展或其他投资提供大量的现金流支持。

2.1.3 退出方式分析—被要约收购

武钢借CNR要约收购CLM公司全部股份之机退出，实际是一种特殊的协议转让方式，这种退出方式有其自身的特点：根据加拿大《商业公司法》及其他适用的法律，若要约被不少于90%已发行普通股持有人（按全面摊薄基准计算）接受收购，收购人应当收购来自没有接受收购要约的普通股股东的剩余股份（即强制收购）；收购者持股达到何种比例时应履行全面要约义务，各国规定不一，往往取决于一国上市公司股权分布、组织机构的结构与完善程度及监管当局的证券监管思想或政策等。

2.2 中色地科投资Canaco退出案例分析

2.2.1 案例简介

2008年9月金融危机爆发，加纳克资源(简称“Canaco”)公司股票价格一路下跌，面临严重的经营危机。中色地科矿产勘查股份有限公司（“中色地科”）敏锐地觉察到这一投资机会，2009年与Canaco公司达成合作协议，按照每股0.05加元的价格，成功收购Canaco公司35.2%的股权，附加1600万的购股权，行权价位0.07加元/股，2年有效，成为其第一大股东。2010年4月28日，中色地科对其所拥有的1600万股认股权证行权，总持股量增至4800万股，持股比例增加到35.9%。2011年3月22日，Canaco公司在多伦多证交所创业板融资。而正是在这次融资中，中色地科按照5.4加元的价格，转让了其持有的800万股股票，扣除承销商、券商等相关费用后，获得转让收入4032万加元。不足两年时间，中色地科通过这笔股权投资实现了巨大成功，全部投入为272万加元，直接收入4032万加元，实现了全部投入的15倍回报。

2.2.2 退出决策的影响因素分析

中色地科的海外股权并购以战略投资为主，中色地科选择在该时间部分退出是出于多方面考虑的：

(1)投资收益诱惑大。中色地科通过这笔股权投资实现了巨大成功，仅考虑出售其持有的六分之一（800万股）股票带来的直接收入4032万加元，已实现了全部投入的15倍回报，远远高出一般的私募投资基金平均五到十倍的回报水平，具有非常大的财务收益诱惑。中色地科本次退出的前提是包销融资的机遇。

(2)出于对被投资公司股票市场的综合考虑。Canaco之前只是处于初级阶段、股价低、市场关注度不高的初级勘探公司，而随着公司所受市场关注程度越来越高，此时如若中方仍处于较高股比的控股地位，可能会引发市场对公司的抵制情绪。如此时选择部分退出，可以有效缓解市场压力，而且中色地科继续给予Canaco的技术支持，有利于增强市场信心。

(3)为中色地科自身发展提供更多的现金流。中色地科的主要业务为资源勘查和矿山建设，投入大、周期长、风险高，需要大量的资金支持。而本次投资Canaco的部分退出，中色地科获得的是纯现金，大大补充了公司发展所需的现金流，提高资金流转速度；这也为中色地科认购国外其他项目提供了资金支持。

(4)部分退出并不会对中色地科造成重大影响。首先从财务收益上来讲，中色地科退出的只是其持有股票的六分之一，留存股票可以享受勘探推进的股票价格上涨的更多收益。从战略投资方面讲，中色地科还留存一部分股权，中色地科还可以通过提供地勘技术服务来提升Canaco公司的价值。

2.2.3 退出方式分析——借融资退出

中色地科境外上市公司投资的部分退出是在Canaco为项目勘探再次融资时，借助包销商实现退出的。这种退出路径具有以下特点：

(1)相较协议转让、二级市场抛售等方式来说，这种转让方式程序相对简单。协议转让需要一个必要的前提条件，即存在交易方，然而交易方的确定需要开展大量的工作，除交易谈判外可能还需要配合开展尽职调查等工作，时间长、工作量大，存在较高的不确定性。借融资通过包销商退出的方式，程序相对简单、透明，而且包销商作为融资风险的主要承担者，降低了自身的风险。

(2)费用相对可控。虽然这种退出方式产生的费用可能比协议转让或二级市场转让的费用要高，但是该种退出方式所产生的费用，主要是支付给承销商、券商的相关费用，而这一费用是已经约定好的费率，也是可以预测估算。

(3)退出收益存在一定的不确定性。借融资退出，其融资定价的因素是多方面的，既要以公司自身价值为基础，又包括市场因素、还有承销商等多方面因素。

2.3 案例对比分析

通过上文分析来看，这两个成功退出案例各有千秋，本文之所以选取这两个案例作为分析对象，首先是因为他们在退出方式上具有一定的代表性，而且在整个投资操作上是较为成功的，而判定其较为成功的一个重要标准就是其投资回报。因此可以说均实现了较为完美的股权退出，下面本文将对这两个典型案例的共同之处进行分析：

(1)投资主体和投资标的具有明显的共同点。从投资主体来说，均为典型的股权多元化公司。从公司治理结构来看，投资主体的多元化有利于提升公司管理水平，降低经营风险，提交经营绩效。从投资标的来看，投资标的所在国都在加拿大，加拿大除了资源丰富、矿业发达、矿业资本市场非常活跃外，还有丰厚的税收优惠，两个退出主体在完成退出后均未产生投资利得税。

(2)这两家公司都把握住了投资前期项目筛选的关键环节，选择前景好、有潜力的项目；其次，在项目投资前，他们都结合投资定位来设计投资方式，这样有利于分散风险；再次，前景好、有潜力的项目只有加快推进项目工作，得到优质的工作成果才能使公司价值得到提升。此外，选择的投资标的公司具有一个优秀的管理团队或者投资主体有参与标的公司管理、推进项目开发的能力，而且推动公司主要资产的价值增值；从投资后的管理来看，两个投资主体是以不同的方式实现对公司主要资产的管理，以参与管理来实现公司价值的提升。

另外，两种退出方式都是在一定的条件出现时实现的，具有一定的机遇性。

3 结论与建议

从前文两个案例的介绍、分析来看，由于矿业行业本身特点，对于以早期项目为主要资产的上市公司投资，往往是要通过所持有股权的流转、退出来获得投资收益、盘活资金。由于投资的标的是境外上市公司，多采用以公司股权投资为主，其他投资形式为辅的投资组合形式，纵观国际上此类的退出操作，协议转让是一种较为常见的退出方式。然而上市公司股份的协议转让过程中的定价不管采用哪种方式，其定价的基础和关键还是公司价值。由于各公司情况不同以及投资所在国的税费和规定不同，协议转让的具体形式不同，而且操作的程序和所遇到的问题也各有不同，无法绝对地界定某一种退出形式的优劣顺序。另外考虑到每种退出形式均存在一定的条件要求和时机性，不可简单地以哪一种退出方式税收、其他费用的成本来选择退出，而是要关注外部环境和标的公司动态，在一个适宜情境下，把握最佳退出机遇，择机果断退出，选择最佳退出方式。

此外，虽然投资主体投资定位有战略投资、财务投资等不同定位，但是我们假设企业存在的目的是利润最大化，因此，我们认为投资主体选择退出是以回收投资、获得收益为目标的，但是考虑到完全理想情况与实际的偏差，投资主体偏向于选择在特定情境下的最合理的收益。从前文两个案例的介绍、分析以及两个案例的对比分析来看，由于投资标的为上市公司股权，受限于这一因素，理论上投资效率最高和收益最丰厚的最佳退出方式——借IPO退出在现实中不可行，投资主体可用的退出方式非常有限，以协议转让为主。可见，此种条件下退出所获得的投资收益高低并不主要取决于选择哪种方式退出，而是在完成投资后，对被投资企业价值提升的程度。

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F407.1；F272.3

C

1672-6995(2012)12-0048-03

2012-08-24

中国地质调查局发展研究中心资助（中地调研合同[2012]第163号）

王寿涛（1978-），男，重庆市人，大学本科学历，中级经济师，资本运营研究室副主任，从事资源产业经济研究。