大股东控制与股权再融资中隧道行为研究*

罗 丹 唐磊雯 陈海龙 吴金昀

（江西财经大学会计学院 江西 南昌 330013）

大股东控制与股权再融资中隧道行为研究*

罗 丹 唐磊雯 陈海龙 吴金昀

（江西财经大学会计学院 江西 南昌 330013）

本文以“隧道效应”理论为基础，以沪深两市2006年至2007年度实施配股和增发的全部非金融类A股上市公司为样本，研究了上市公司股权再融资时盈余管理、融资完成后对所筹资金利用效率及大股东对上市公司资金占用之间的关系。研究表明，处于控股地位的大股东通过上市公司进行股权再融资的方式从中小投资者融入大量资金，为日后掠夺上市公司资源打下基础；同时，大股东利用对上市公司的控股地位，采取非经营性资金占用的方式对公司股权再融资过程中所筹集到的资金进行掠夺，侵害中小股东利益。上市公司以董事会为核心的内部控制体系没有有效阻止大股东利益侵占的行为，以致中小股东利益无法得到有效保护。大股东对其盈余管理行为施加了更多的影响，隧道效应更为显著。

大股东控制 盈余管理 隧道效应 资金占用

一、引言

大量研究与实践表明，现代公司治理结构中普遍存在股权集中的现象。与分散的股权结构相比，股权集中可以使大股东更加有效地监督公司管理层的经营活动，避免在股权分散的情况下，小股东无心监督或无法监督所导致的“搭便车”现象。但是，股权集中会导致“一股独大”，形成大股东的“利益侵占效应”，即公司大股东同中小股东存在利益不一致时，前者可能牺牲后者利益以自身利益最大化取代公司价值最大化，而股东与经理层之间的委托代理问题转变为控股股东与中小股东二者之间的利益冲突和代理问题。Johnson将公司将资源转移至公司控股股东手中的现象描述为“隧道行为”（Tunneling），多见于新兴市场。拥有控制权的大股东会通过各种渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股东的利益，如证券回购、资产转移和转移定价进行内部交易等方式。刘峰和贺建刚（2004）实证研究1998年至2001年我国A股上市公司重大资产收购关联交易行为，发现控股股东利用向上市公司出售资产关联交易的方式实现利益输送，控股股东的利益输送行为与上市公司股权集中程度表现为显著的“U”型关系。李增泉、孙铮和王志伟（2004）以我国A股上市公司2000年至2003年的关联交易数据为样本，对所有权结构与控股股东的掏空（Tunneling）行为关系进行实证研究，结果表明控股股东所占用的上市公司资金和第一大股东持股比例存在先升后降的非线性关系。我国A股上市公司对股权再融资存在普遍特殊偏好，上市公司股权再融资的过程中广泛存在盈余管理。目前，国内关于我国上市公司偏好股权再融资的原因及盈余管理行为的研究有两个不足之处：第一,对于盈余管理和股权再融资过程中股票发行价格之间的关系，以及股权再融资之后的资金使用效率问题未作深入研究，并且也没有考虑大股东行为对盈余管理的影响。第二、不曾以大股东占用上市公司资金为出发点，探讨上市公司股权再融资偏好的动机。鉴于此，本文将以Johnson（2000）等提出的隧道效应理论为基础，对大股东控制下的上市公司在其股权再融资过程中的盈余管理、融资完成后对所筹集资金的使用效率以及大股东对上市公司的资金占用三者之间的关系进行研究。

二、研究设计

（一）研究假设 上市公司筹集资金的渠道主要有债务融资和股权融资，但是通过发行债券要负担比较高的还本付息压力以及法律责任，且渠道较为单一狭窄，因此，上市公司获取所需资金的首选便是股权融资。此外，国有企业改革按照政府意愿所遵循的路径也使上市公司偏好股权融资。在各种主客观因素的作用下，上市公司进行股权融资的行为动机必然遭到扭曲，上市公司会为了获得有限的配股资格以及抬升股票发行价而在股权再融资前进行盈余管理；上市公司在通过股权融资筹集资金后其资金的利用效率不高。进行盈余管理的结果会导致我国资本市场无法有效地进行资源配置，最终将因“柠檬问题”失去进行资本配置的功能；而所筹集到的资金使用效率不高则体现在上市公司在股权再融资后并未将资金充分运用于投资活动上，这说明控股股东可能通过各种渠道占用了这些资金。在我国上市公司偏好通过股权再融资筹集所需资金的现象，与上市公司大股东利用各种渠道转移公司资金的隧道效应存在着一定的关系。大股东意图通过侵占上市公司的资金从而实现控制权私人收益的获取，其客观基础则是上市公司拥有可供大股东占用的资金。因此为了能够牟取控制权私人收益，大股东会出于能否获取更多的可以占用的控制性资源来考虑上市公司的融资政策。此外，我国证券市场特有的股票发行制度也为上市公司通过股权再融资为大股东筹集可供其占用的资金提供了有利条件。虽然我国资本市场对公司发行股票进行股权融资的资格，以及上市后所能发行的股本数额等有着比较高的限制条件，以达到能有效制止上市公司为争夺有效的社会资源而过度竞争的目的。然而这种采用公司的经营业绩指标作为衡量其能否获得上市资格的标准的融资管理制度，会使上市公司为达到证监会所规定的盈利能力要求，利用其盈余管理获得股权再融资的资格。而且，由于证监会对公司股权融资可发行的股本数有着严格的限制，因此上市公司在获得了股权再融资资格后极有可能通过抬高股票发行价格以筹集更多的资金，为大股东掏空上市公司提供资源。一般情况下，公司的经营业绩越好，其股票价格也相应越高，所以在进行股权再融资之前，上市公司又存在利用盈余管理达到其盈利水平的提高以进一步抬升股价的动机，并且公司的会计业绩指标对其股价的影响程度越大，上市公司通过盈余操纵调高会计收益的动机越强。上述分析可以得出，上市公司存在以下两个动机进行盈余管理：为了使公司的会计业绩达到证监会所规定的能进行股权再融资的标准；为了抬升股权再融资时的股票发行价格。既然我国上市公司及其大股东对资金有着比较强烈的需求，那么进行盈余管理的主要动机便可能在于提高公司的股票发行价格，尤其当公司的大股东拥有比较高的控制权的时候，大股东便越有动机通过进行股权再融资以获得更多的可供其占用的资金。由此可以得出如下假设：

H1：上市公司进行股权再融资前的会计业绩水平与发行的股票价格之间存在明显的正相关性

H2：上市公司进行股权再融资之前为了调增公司会计收益的盈余管理对股票发行价格与公司盈余的关系有正向影响

H3：为了提高股票发行价格，绝对控股的公司与相对控股的公司相比有更强的操纵盈余的动机

通过研究上市公司进行股权再融资之后的投资效率可以看出，其投资支出与经营性现金流量之间具有较高的敏感性。然而，对于刚完成了股权再融资的上市公司来说，上市公司所筹集到的资金很可能是因为代理问题的存在，即大股东以资金占用的形式转移了上市公司的资源，体现在大股东非经营性占用资金与上市公司利用股权再融资筹集资金之间具有显著的相关性上。虽然股权集中对公司治理的影响具有两种互为相反的效应：即利益趋同效应与利益侵占效应，并且利益趋同效应将随着大股东持股数量的增加而更加占主导作用。但是，由于我国上市公司具有国有股股东控股的公有制产权性质，从而导致公司股东无论是否具有集中的股权都不可能注重公司的长久利益。因此，在我国上市公司中股权集中的利益趋同效应难以发挥出来，由此提出以下假设：

H4：股权再融资后上市公司经营现金流量对其投资支出仍然存在影响，绝对控股公司与相对控股公司之间没有显著差别

（二）样本选取与数据来源 本文选择沪深两市2006年至2007年所有实施了配股和增发的非金融类上市公司A股作为研究样本，剔除37家数据不全公司，实际样本量为182家。数据来自国泰安研究服务中心库和RESSET金融研究数据库。

（三）模型构建与变量定义 通常用操纵性应计利润指标反映公司盈余管理程度。本文拟采用扩展Jones模型，该模型在修正的Jones模型的基础之上，在自变量中增加了无形资产和其他长期资产变量。模型如下：公司总应计利润等于净利润减去经营现金净流量TAi，t=Netprfi，t-NCFi，t（1）。式中TAi，t，Netprfi，t，NCFi，t分别为公司i第t年的总应计利润、净利润和现金流量。为了消除公司规模不同所导致的异方差的影响，上述三个变量均用期初的总资产进行了标准化处理。根据扩展的Jones模型，非操纵性应计利润是主营业务收入变动额、应收账款变动额、固定资产和无形资产及其他长期资产的函数其中，NDAi，t为公司i第t年的经过第t-1年总资产调整的非操纵性应计利润；ΔIncmopei，t和ΔAccrecvi，t分别为公司i第t年的主营业务收入与应收账款变动额；Totassi，t-1是公司i第t-1年总资产；Fixassi，t是公司i第t年的固定资产原值。方程（2）由分行业的截面数据通过下式估计取得α0，α1，α2，α3分别为3的估计值，εi，t是随机误差项。操纵性应计利润等于总应计利润减去非操作性应计利润：DAi，t=TAi，t-NDAi，t（4）。本文对样本公司进行逐年逐行业回归，计算每个公司股权再融资前三年（t=-3，-2，-1）和当年（t=0）的操纵性应计利润，进而得到上市公司股权再融资过程中盈余管理程度。构建如下回归模型进行检验。（1）对大股东控制下的上市公司股权再融资过程中的盈余管理与发行价格的关系，本文构建如下模型：LnPricei=β0+β1EPSi，t+β2EPSi，tPrfmi，t+β3EPSi，tPrfmi，tHSPcti+εi，t（5）。其中，LnPricei为公司i股权再融资的股票实际发行价格的自然对数；EPSi，t为公司i第t年的每股收益，用于表示公司的股东获利能力；Prfmi，t为反映公司i第t年盈余管理方向的虚拟变量，当操纵性应计利润DAi，t大于0时取1，否则取0；HSPcti为公司i在实施配股和增发时大股东对上市公司控制权的虚拟变量，当第一大股东持股比例大于50%时取1，否则取0。（2）对于上市公司融资后资金使用效率问题，Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）认为，如果投资支出对经营现金流量的依赖程度越高，公司收到融资约束的可能性越大，大股东可能占用了或约束了所筹资金的使用。本文构建如下模型：Ii，t=γ0+γ1QBi，t-1Totassi，t-1+γ2NCFi，t+γ3NCFi，tHSPcti，t+εi，t（6）。其中，Ii，t为公司第i年的投资支出，即公司i第t年构建的固定资产、无形资产和其他长期资产支出，等于公司i第t年固定资产、无形资产和其他长期资产支出的期末数之和减其期初数之和；QBi，t-1为公司i第t-1年的投资机会，用托宾Q值表示，等于公司资产的市场价值与重置成本之比；Totassi，t-1为公司i第t年年初的总资产；NCFi，t为公司i第t-1年的经营现金净流量；HSPcti，t为反映公司i第t年大股东对上市公司控制能力的虚拟变量，当公司第一大股东持股比例大于50%，HSPcti，t取1，否则取0。模型中t值分别取1，2，3，即公司实施配股和增发后的第1年、第2年和第3年。通过模型（6）中的系数对假设4进行检验。

三、实证检验

（一）描述性统计 表（1）列出了用扩展的John模型计算的上市公司股权再融资前3年（t=-3，-2，-1）和当年（0）总应计利润，非操纵性应计利润和操纵性应计利润，以及权益净利率的分布状况。从表（1）可以看出，总应计利润（TA）只是在股权再融资前的第3年和第2年为负，而在融资前一年为正，在融资当年又变为负数，没有呈现规律性的趋势。非操纵性应计利润（NDA）在股权再融资前的第3年、第2年和当年显著为负；在融资前1年为正，但不显著；同总应计利润一样也为呈现出规律性的递增或递减的态势。而操纵性应计利润（DA）均值的分布，在股权再融资前第3年至前第1年，整体呈现出增加的态势。并且在股权再融资前的第1年和第2年显著为正，在股权再融资当年虽然仍为正，但已不显著，这说明随着股权再融资日期的临近，上市公司在有目的的操纵盈余。从EPS的分布中也能看出，股权再融资3年，EPS呈现出递增的趋势，在融资前一年达到最大，这是因为股权再融资前1年的盈利能力对股票发行价格的影响最大，是公司为提高股票发行价格操纵应计利润的结果。

（二）回归分析 表（2）列出了大股东控制下的上市公司股权再融资过程中盈余管理与股票发行价格的多元回归结果。从中可以看出，EPSi，t的系数在-3，-2，-1和0的分年度回归中均为正，而且在股权融资前1年显著为正，说明上市公司股票发行价格与股权再融资前以及当年的盈余状况存在正相关关系，且在融资前1年最为显著。这同时也说明当前确定股票发行价格的重要因素仍然是公司的盈余水平，假设1得到验证。从不同年度EPS系数以及相应的t检验值的纵向比较来看，随着股权再融资日期的临近，上市公司的盈余程度与股票发行价格的相关性呈明显增大增强趋势，且在融资前1年达到最大。由于会计政策的多样性，公司能够在很大程度上控制公司的盈余。当股票发行价格主要是依据公司股权再融资前的会计业绩确定时，上市公司有动机为提高股票发行价格利用会计准则的弹性和会计政策的多样性操纵盈余。这可以从交乘项EPSi，tPrfmi，t的系数看出，其系数在各年均为正，在股权融资前第3年、第1年和当年显著为正，另外其系数在股权再融资前呈现出明显递增的趋势，融资前第1年系数最大显著性最强。由此假设2成立。EPSi，tPrfmi，tHSPcti，t的系数在股权再融资前均为正，在融资当年为负，但其仅融资当年的回归中显著。说明绝对控股的大股东与相对控股的大股东相比，为了获得更多的控制性资源，更有动机在股权再融资前参与公司盈余管理活动。假设3得到支持。而对于股权再融资当年EPSi，tPrfmi，tHSPcti，t的系数显著为负，原因可能在于股票发行价格由增发前的盈余水平决定，因为投资者不可能准确知道当年的盈余水平，只能预测。相对于相对控股公司而言，绝对控股公司的控股股东在股票发行前更有充分的能力操纵盈余，因此在融资当年其操纵盈余的动机较相对控股公司股东而言有所减弱。表（3）列出上市公司股权再融资后3年（1，2，3）投资支出对现金流量敏感性的多变量回归结果。在股权再融资后3年的分年度回归中，QBi，t-1Totassi，t-1的系数均为显著为正，说明总体而言，在2006年至2007年实施了股权再融资的上市公司都是有投资机会的，这可能也是03年后各部门加强了对增发配股的监管的结果。NCFi，t在t=1，2和3的分年度回归中也均显著为正，说明实施股权再融资的上市公司在融资后，其投资支出对经营现金流量仍然非常敏感。对于刚刚筹得巨额资金的这些公司来说，这种投资现金流量敏感性显然不是由于资金短缺造成的。由此可知，上市公司通过股权再融资筹集到的资金并未得到有效使用。NCFi，tHSPcti，t的系数在分年度回归中均为负，且在t=1和3的回归中显著为负，说明绝对控股的公司与相对控股的公司的投资——现金流量敏感性之间还是有差异的，这与我们的假设4不同，这与QBi，t-1Totassi，t-1的系数显著为正是相符的，可能是由于证监会等部门加强了对增发配股的监管，在有投资机会的情况下大股东为长远利益着想，必须先进行投资而不是短期获利，绝对控股上市公司更希望把握投资长远利益。

四、结论

本文以沪深两市2006年至2007年所有实施了配股和增发的非金融类上市公司A股作为研究样本分析，研究了股权再融资过程中盈余管理和融资所获取的资金的使用效率之间的关系。分析发现，拥有公司控制权的大股东，先是利用上市公司股权再融资的机会筹集巨额的资本，获取了大量可供其掠夺的控制性资源；而后凭借其对上市公司的绝对控制权通过占用资金、关联交易等途径转移上市公司所筹集的资金，损害中小股东的利益。我国上市公司对股权再融资偏好的一个重要原因是大股东可以充分利用我国特殊的融资制度和融资环境，通过股权再融资的方式来掠夺中小股东的财富。公司治理的根本目的在于使投资者的利益得到保护，在中国上市公司中，处于超强控制地位的大股东能对公司的经营决策进行控制。因此，研究我国上市公司的公司治理问题，蕴含在股权结构背后的，如政府干预企业的问题、运用法律保护投资者的问题、市场化进程问题等等这些更深层次的公司治理环境问题也是不容忽视的。由于公司的财务信息被具有实际控制权的大股东操纵，因而中小股东普遍对公司的实际经营状况缺乏了解，只能依照大股东意愿所出具的财务信息做出决策，在这种情况下，受控制权收益驱使，大股东有强烈的动机在股权再融资前操纵公司盈余，以获得更高的发行价，从中牟利。在大股东几乎拥有上市公司所有经营决策权的情况下，大股东所获得的隐性收益是以损害中小股东利益为代价的，若大股东的行为不加遏制，将导致外部投资者对证券市场失去信心，进而致使资本市场萎缩。因此，如何防止大股东在股权再融资中的掠夺行为不仅是公司治理所要解决的关键问题，也是促进资本市场健康发展的重要问题。2005年中国证监会宣布启动的股权分置改革试点工作对遏制大股东对中小股东的掠夺是具有积极意义的。让更多的资本介入到上市公司的股权结构中，特别是机构投资者的进入，对上市公司的治理结构完善、大股东机会主义行为的遏制都是有很大意义的。另外，外部审计也是一种有效的治理机制。应该通过各种制度建设，逐步培育高质量的外部审计市场，提高独立审计质量，充分发挥出独立审计的外部治理作用，从而使大股东与中小股东之间的代理冲突得到有效的缓解，使得大股东的行为得到约束。

表1 公司股融资前三年级当年盈余分布状况

表2 多变量回归分析结果

表3 多变量回归分析结果

［1］李增泉、孙铮、王志伟：《“掏空”与所有权安排》，《会计研究》2004年第12期。

［2］李善民、王德友、朱滔：《控制权和现金流权的分离与上市公司绩效》，《中山大学学报（社会科学版）》2006年第6期。

［3］葛文磊、姜萍：《我国上市公司盈余管理程度与公司治理结构的实证研究》，《华东经济管理》2007年第4期。

［4］秦学斌：《大股东控制程度与盈余管理》，《财会通讯》2009年第4期。

［5］张维迎：《控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍》，《经济研究》1998年第7期。

［6］Jones J．EarningsManagementduring ImportRelief Investigations．Journalof Accounting Research，1991.

［7］Dechow P.SLoan R．.Sweeney A．Detecting EarningsManagement．TheAccountingReview，1995.

［8］GuayW.KothariS．.WattR．AMarketBased Evaluation ofDiscretionary AccrualModels．Journalof Accounting Research，1996.

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罗 丹（1988-），女，江西东乡人，江西财经大学会计学院硕士研究生

唐磊雯（1981-），女，江西宜黄人，江西财经大学会计学院讲师

陈海龙（1988-），男，江西南昌人，江西财经大学会计学院硕士研究生

吴金昀（1988-），男，江西新余人，江西财经大学会计学院硕士研究生

*本文受江西省研究生创新专项基金项目（项目编号：YC10A070）资助

（编辑 孙艳阳）