大股东与公司价值相关性分析——基于股权分置改革前后的实证研究

刘意 谭洪涛

（西南财经大学会计学院四川成都 611130）

大股东与公司价值相关性分析
——基于股权分置改革前后的实证研究

刘意 谭洪涛

（西南财经大学会计学院四川成都 611130）

本文对1113家公司从2005年至2010年大股东与公司价值进行了分析。发现股改后一年，大股东持股比例与公司价值显著负相关，但股改与否与公司价值的相关性不强。同时还发现，在金融危机期间，股权制衡制度对公司价值有显著的正相关性。

大股东公司价值股权分置改革

截至2009年底，A股市场99%以上的公司完成了股权分置改革，可以说我国资本市场已经正式进入了全流通时代。股权分置改革不仅是对股权流通制度的改革，更是对市场参与主体利益的调整。对市场不同参与主体的调整是一个复杂而艰难的过程，因此有必要从较长的一段时期比较分析股权分置改革对大股东持股比例和公司价值相关性的影响。本文基于股改前后背景下探讨上市公司大股东与公司价值的相关性，希望对大小股东代理问题的研究有所帮助，为国有企业的进一步改革提供借鉴。

一、文献综述

（一）国外文献资本结构和企业价值研究受到国内外学者的关注，大股东通过影响公司资本结构，控制公司治理机制，作用于公司价值。C.Benjamin Maury和Anete Pajuste（2002）认为，当存在多个大股东时，相对分散的控制权有利于公司价值的提高，而Ei Yet Chu（2006）表示，股权制衡与公司价值之间没有直接的联系，大股东追逐个人利益的消极效应与股权制衡的积极效益相互抵消。Henrik Cronqvist（2007）认为，“一股独大”的大股东对公司绩效有明显的相关性。Shi Yongyan（2009）基于我国上市公司的实证研究发现，大股东影响公司资本结构和股利政策，其持股的目的在于使外部投资者的收益最大化，而不是使公司价值最大化。

（二）国内文献国内关于股改后大股东与公司价值关系的研究不尽相同。孙菊生和李小俊（2006）等研究发现，第一大股东的控股能力和公司价值没有显著影响。而徐二明和王智慧（2000）认为，大股东的存在有利于相对价值和价值创造能力的提高。丁守海（2007）认为，股改使上市公司的价值普遍提高了16%以上，并对盈利潜力表现出充分的敏感性，盈利潜力大的公司，其价值提高幅度较大。何诚颖和李翔（2008）发现，股改有利于公司价值的提高，且股改越早完成，越有利于公司价值的提高，反之亦然。李锋（2009）认为，第一大股东持股比例与公司价值在1%水平上显著正相关。

二、研究设计

（一）研究假设我国上市公司大股东多为国有股，而中小股东较为分散，且主要关注二级市场的投机行为，对公司管理者的监管普遍存在“搭便车”现象，很少且很难在公司经营和发展中发挥作用。大股东基于对控制权的考虑，相比中小股东更能对管理者进行有效监督，因此，大股东的存在有助于减少所有者与管理者之间的代理成本。根据以上分析，提出假设：

假设1：大股东和公司价值正相关

我国公司的代理问题主要集中在大股东和小股东之间的代理问题，股改后，上市股东股权流通性得到了极大的改善，很多大股东股份流入二级资本市场，使得大股东更加关注股票市场，希望公司股价上涨从而获利。这样一方面，大股东的利益与小股东的利益更加的一致，大股东与小股东之间的代理成本减少，将有利于公司价值的提高；同时另一方面，股价是公司价值的外在表现，大股东对公司股价的关注势必导致其对公司价值的关注。根据以上分析，提出假设：

假设2：股改后，第一大股东和公司价值相关性增强

另外，我国上市公司“一股独大”的现象很普遍，而且第二至第十股东与第一大股东利益往往一致，第二至第十股东很难产生股权制衡作用。股改后，虽然第二至十股东股份也有所下降，但是考虑到第一大股东股份下降幅度，第二至第十股东的股份相对于第一大股东股份有所上升。根据国内外研究经验，股权制衡制度有利于公司价值的提高。由此提出假设：

假设3：股改后，股权集中程度与公司价值相关性增强

（二）样本选取与数据来源本文的财务数据以及上市公司的资料均来自国泰安数据库，选取了除金融业之外的A股2193家上市公司为样本，剔除了ST、SST、*ST、*SST和PT公司以及财务数据或公司治理结构数据不完整的公司。本文最终得到的有效样本数为1113个。然后用SPSS17.0进行多元线性回归。限于篇幅，本文以2010年为例进行多元线性回归分析，其余年份分析方法相同。

（三）模型建立和变量定义

其中，因变量Q为托宾Q值，是公司价值的代理变量。托宾Q值是企业的市场价值与企业重置成本的比率，主要用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值、公司的并购绩效与管理效率以及产业效应。自变量Reform为虚拟变量，若公司在研究年份已经股改，为1，若没有股改，为0。∑control为控制变量。参考国内外文献，选取公司规模（Size）、资产负债率（DebitR）、营业收入增长率（Growth）和自由现金流量（CF）作为控制变量，其中公司规模由总资产的自然对数表示，营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入为控制变量。如果假设1成立，那么β1应为正。

其中，lar-per为公司第一大股东持股比例，即第一大股东所持股份占公司所有股份的百分比，其余变量同上。

本文将对模型（2）分布进行从2004-2010年分年回归，如果假设2成立，应有股改后的β2比股改前的β2大。

其中，S值为公司第二大股东至第十大股东持股比例之和，即第二至第十大股东所持股份占公司总股份百分比的总和，用来表示公司股权制衡程度。其余变量同上。同样，从2004年至2010年分别对模型（3）进行分年回归，如果假设三成立，则应有股改后的年份的β3比股改前年份的β3大。

四、实证检验

（一）描述性统计2010年选取了1113家公司作为样本，描述性统计结果见表（1）。平均托宾Q值较大。第一大股东持股比例（lar-per）均值约为35.5%，说明“一股独大”的现象依然很明显，第一大股东拥有绝对或相对控制权。S指数均值约为16.5%，但样本离散程度高，说明公司股权制衡程度不低，但是公司间差异大。

（二）相关性分析由表（2）可以看到，托宾Q值与第一大股东持股比例（lar-per）、公司规模（Size）、资产负债率（DebitR）在0.01水平上显著相关，与S指数在0.05水平上显著相关。而第一大股东持股比例与S指数、公司规模（Size）、资产负债率（DebitR）、营业收入增长率（Growth）、自由现金流量（CF）在0.01水平上都显著相关，这可能是因为第一大股东可以通过影响公司资本结构，现金股利政策进而影响公司绩效。

表1 2010年样本描述性统计结果

表2 2010年样本的pearson相关系数

表3 2010年多元回归结果

表4 2005年至2010年分年回归结果比较

（三）回归分析全样本多元回归分析结果表（3）可以看出，调整R2为分别为0.273，0.274，0.274，说明三个模型具有一定的说明力，F值分别为84.55，70.64，60.63，通过了F检验。股改对公司价值有正相关关系，相关系数为0.089。第一大股东持股比例与公司价值有负相关关系，相关系数为0.003。第二至第十大股东所持比例与公司价值有负的相关性，相关系数为-0.007。系数的t值都不显著，第一大股东和第二至第十大股东的系数无效，说明股改后大股东对公司价值的影响在2010年已经不显著，而且在后续分年度回归2005年至2007年显著，2008年以后不显著，说明股改作用期有限。

本文对2005至2010年分年进行回归，回归结果系数比较如表（4）所示。由回归结果可以看到：首先，股改与否和公司价值在2007年呈负相关关系，在之后的2008年、2009年和2010年呈正相关关系，相关性都不显著。相关性不显著可能是因为股权分置改革不是政府的单方面行为，还需要大股东和相关利益者的配合。减禁后进入二级流通市场的限售股比例占大股东（特别是第一大股东）股改前所持股票的比例很低，股权分置改革并没有从根本上改变大股东“一股独大”的现状，因此，股改与否和公司价值相关性不显著。其次，股改后第一年（2007年），第一大股东持股比例与公司价值在1%的水平上显著负相关。相关系数2007年为-0.010（-3.807）。这可能是因为股改后，“一股独大”的现象并没有得到根本的改变，第一大股东依然掌握控制权，内部人控制问题并没有得到解决，因此，大股东通过“隧道效应”侵占小股东的现象并没有得到显著的改善，相反，随着我国资本市场的逐步发展，相关监管的逐步规范，股民意识的增强，大股东对小股东的侵占行为更明显地从股票价格及公司价值上表现出来，所以在2007年大股东与公司价值显著负相关。之后的2008年至2010年，第一大股东持股比例和公司价值负相关，但相关性不显著。另外，股权制衡制度与公司价值正相关，并且在经济特殊时期表现的尤为显著。2008年金融危机，股票市场惨跌，第二至第十大股东所持股份与公司价值在1%水平上显著相关，相关系数为.007（6.145）。这可能是因为在特殊经济时期，中小股东对资本市场的投机预期下降，投资回归理性，更多地考虑安全性而非盈利性，于是股权制衡制度较好，具有相对完善的公司治理结构的公司更加地被看好。但个别年份模型拟合度不好。如2006年，reform，large-per和S的T值都较小，分别为（1.577），（1.456）和（1.741），调整R2（0.055）也较小，这可能是因为虽然2006年大部分公司完成了股权分置改革，但是模型粗化了具体股改时间，公司股改与否与实际情况相偏离，所以拟合度不高。

五、结论

本文研究发现，股权分置改革作为转型期的一个意义重大的尝试，对公司价值的提高有积极作用，为解决大股东和小股东之间的代理问题和进一步进行国有企业改革提供了值得借鉴的成功经验。但由于公司治理结构在股改前后并没有根本性的改变，股改与否与公司价值的正相关性不显著。股改后，第一大股东与公司价值负相关，这可能是因为股改后，相关的公司治理结构并没有相应的改善，相关部门的监管也没有相应的提高，大股东通过“隧道效应”对小股东的侵占行为并没有减少，反而随着资本市场的逐步发展，这种侵占行为与公司价值的负相关关系越来越明显。此外本文还发现，公司股权制衡作用在金融危机时期与公司价值在1%水平上显著正相关。因此，建立合理的股权制衡制度，完善公司治理结构，加强对大股东行为的监管将成为相关监管部门今后重要的关注点。

［1］徐二明、王智慧：《我国上市公司治理结构和战略绩效的相关性研究》，《南开管理评论》2000年第4期。

［2］孙菊生、李小俊：《上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析》，《当代财经》2006年第6期。

［3］丁守海：《股权分置改革效应的实证分析》，《经济理论与经济管理》2007年第1期。

［4］何诚颖、李翔：《股权分置改革、扩容预期及其市场反应的实证研究》，《金融研究》2007年第4期。

［5］王鲁平、王静、张勉：《资本结构、股权结构与企业价值关系的研究——来自公共事业上市公司的经验证据》，《西安交通大学学报（社会科学版）》2006年第7期。

［6］李锋：《股权分置改革后资本结构、股权结构对公司价值影响的实证研究》，《财会通讯》2009年第9期。

［7］Shi Yongyan.Corporate Financing Policy under Large Shareholder’s Control:Evidence from Chinese Listed Companies，2010.

刘意（1991-），女，四川泸州人，西南财经大学会计学院学生

谭洪涛（1972-），男，广西贵港人，西南财经大学会计学院副教授

（编辑 虹云）