控制权争夺与民营上市公司股权结构优化

摘 要：文章对股权结构与公司治理、控制权争夺与股权结构优化关系进行了理论分析，即股权结构是公司治理的基础，决定公司的治理方式及成效；股权结构的集中程度影响公司控制权争夺的效率，在股权适度集中时，控制权市场对公司治理效率进行识别和修正，降低代理成本，提高公司价值。以国美电器为研究对象，揭示出民营上市公司在进行控制权转移过程中产生的问题及由此引发的民营上市公司股权结构的优化问题。国美案例将成为其他民营企业改革或股权结构优化的标杆。

关键词：控制权争夺 公司治理 股权结构

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）01-100-02

民营上市公司和国有上市公司控股股东的所有制性质差异，决定了民营上市公司再融资方式、治理结构、财务决策等方面具有其特殊性。民营企业通过股票市场上市融资要付出高额的融资成本，并面临控制权争夺等风险。中国大陆最大的家电零售连锁企业国美电器控制权争夺是中国民营上市公司发展到一定阶段，所有问题和矛盾的集中体现，是中国公司治理发展史上的一个标志性事件。基于此，本文以国美电器控制权之争为案例，对股权结构与公司治理、控制权争夺与股权结构优化关系进行了分析。

一、控制权、股权结构含义界定

1.企业控制权。Berle和Means认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；Harold Demsetz认为，企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源(包括财务资源和人力资源)的权利束。我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。而Harold Demsetz和Armen A.Alchian罗列了监控者(即剩余索取者或所有者)的剩余权力：他可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判。我们认为控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力，而公司控制权实质决定公司管理资源的权力。从股东的性质来看，控制权又表现为国有和民营。

２.股权结构。（1）股权结构含义。股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。（2）最优股权结构。对于公司治理而言的最优股权结构追求的是代理成本的最小化，而对于大股东的最优股权结构却是其个人收益的最大化，二者之间的差异就是控制权的私人利益。在实际中，股权结构往往是由控股股东决定的，实现的是大股东的最优股权而非公司治理的最优化。（3）合理的股权结构。最优的股权结构应满足上述的要求，但它同时又受到制度环境、社会环境、经济环境等多方面的影响。因此，并没有一个固定的适合所有上市公司的最优的股权结构。但是存在一个合理的股权结构。合理的股权结构应满足风险与收益对称的原则，是每个股东的风险和利益直接与所持股份数额挂钩，任何股东都不能侵犯其他股东的利益，同样也不能将自己的风险转嫁给别人。

二、控制权争夺及其与股权结构的关系

１.控制权争夺的含义。企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，公司控制权争夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。家族企业控制权的配置和转移是一个极其复杂的变化和演进过程，一般来讲，随着企业的发展与成熟，其控制权会逐步从创始股东手中转移到职业经理人手中，控制权与所有权的关系也会经历一个两权结合到两权部分或全部分离再到两权部分结合的过程。

２.控制权争夺与股权结构的关系。（1）控制权争夺可以约束大股东的私利行为。控制权的竞争是一种用来约束控制股东私利行为的治理方式。如果大股东的股份较为接近，为获得控制权利益，通常会发生控制权的争夺，无论控制权最终是否发生转移，都会引起监督水平的提高，抑制控制权的私人利益。在大股东控制的企业中，控制权争夺能够有效地约束其私利行为，改善公司业绩和保护中小投资者的利益。（2）控制权争夺更容易发生在股权制衡程度高的企业。在股权制衡程度较高的企业，各个大股东持有的股份比例非常接近，更容易发生控制权的争夺和控股股东的更替，对于股权较为集中的企业，大股东和监督股东都没有参与市场交易的激励，其股权是较稳定的，控制权难以发生转移。（3）控制权争夺与股权结构相互影响。一方面，股权结构决定着公司控制权的配置，进而也就影响控制权的争夺，股权结构的集中程度影响公司控制权争夺的效率，在股权适度集中时，控制权市场对公司治理效率进行识别和修正，降低代理成本，提高公司价值；另一方面，控制权争夺的结果又决定着财务决策的制定，进而也影响着公司的股权结构。控制权争夺可以通过控制权市场影响内部股东、外部股东、中小股东的博弈行为，调整持股策略，优化股权结构，提高整个公司的价值。

三、国美电器的股权结构

１.国美电器股权结构的阶段性特征。（1）创业阶段：高度集中的一元化股权结构。在创业阶段，国美电器的股权结构是高度集中的，企业的所有权与经营、控制权集中于创始人黄光裕手中。这种股权结构在初创时期效率很高。创始人集公司各种权能于一身，减少了企业内部的委托代理成本、信息的不对称性及机会主义行为，能够对市场的变化做出迅速、灵活的反应。（2）快速成长阶段：股权结构开始向多元化过渡。在快速成长阶段，企业需要大量的资本与人力资源投入，在封闭的一元化股权结构下，难以满足这一需求。对资本的需求，使得不得不增资扩股。股权结构多元化使得企业融资渠道不再封闭，并开始逐渐摆脱企业主家族的全权控制。投资者入股企业后为了规避风险、获取收益，在财务、管理上进行监督，有利于内部组织结构及经营运行机制的规范化。（3）稳定发展阶段：股权结构向社会化、国际化方向发展。在步入稳定发展阶段后，随着企业规模的不断扩大和竞争力的提升，公司通过上市进一步融资扩股。当初的家族小企业逐渐蜕变为社会公众企业，其股权进一步扩散，股权范围开始波及到国际资本。整体上看，大股东之间相互制衡，众多中小股东搭资本规模的便车获取收益。股权结构出现一种新的均衡，相应地，其运行机制也呈现出比较规范的特点。

２.国美电器控制权争夺时期股权结构变化。在国美电器控制权争夺时期，国美的大股东黄光裕持股比例由2008年的35.55%逐步下降到了2010年的32.46%，而此次控制权争夺的另一主角陈晓则由2008年7.28%的股权比例缩减到了2010年的1.25%，贝恩资本至2010年已经获得了国美电器9.98%的股权，而其他几大股东的持股比例也都有所减少。此次控制权争夺使得国美电器的股权结构更为分散，稀释了国美电器原本几位大股东手中的股权，同时使得贝恩资本成为了国美电器的第二大股东。

四、国美电器控制权争夺及其后果

１.国美电器控制权争夺的实质。国美控制权之争的起因是国美大股东与职业经理人之间的矛盾激化，实质是国美以黄光裕为代表的大股东和以陈晓为代表的管理层谁取得控制权的争战，是家族经营方式与现代公司制度直接的碰撞。

２.国美电器控制权争夺的影响。（1）控制权争夺对绩效的影响。国美控制权之争中对国美电器的绩效产生了一定的影响，国美的主要竞争对手是苏宁电器。在2008上半年苏宁的销售收入为国美的70.09%，但在2010上半年，苏宁的销售收入差不多已经赶上国美。苏宁电器发布的季报显示，2010年苏宁前三季度收入已经超过国美，利润增长也比国美快很多。国美上市部分前三季度利润约为苏宁电器的一半，收入为后者的68.5%。由此看出国美在经营效率和规模上已经被苏宁全面超越。（2）控制权争夺对股价的影响。始于2011年3月8日的“国美董事会重组”传言使国美电器股票连续两日下跌，两日累计跌幅达6.5%。国美董事局主席陈晓离职传言使国美股价8日大跌4.73%。9日上午，受陈晓将退出国美消息影响，国美电器在港股价高开后冲高回落，截至收盘报2.77港元，跌1.77%。

３.国美电器控制权争夺的启示。国美控制权之争折射出来的种种问题给中国目前的公司治理制度带来诸多的启示：（1）培育职业经理人市场。虽然国美案例反映出了控股股东与职业经理人之间的深层利益冲突，但从长远来看，家族企业的发展离不开职业经理人市场的推动。但在实现控制转移的过程中，创始股东不放心将公司的实际控制权交到职业经理人手中，因此要依靠制度建立两者之间的信任机制。（2）完善公司治理结构。国美电器大股东与职业经理人的水火不容，很大程度上是由于公司治理结构不完善导致的。公司治理的意义在于通过相互制约的机制维护各方的共同利益，对于公司控制权机制的制约是公司治理中的主要方面。（3）合理界定管理层的权利边界。应规范股东大会对董事会的授权并合理界定管理层的权利边界，树立企业社会责任观念，兼顾利益相关者利益，进一步加强董事会、监事会、经理层之间的制衡，清晰界定产权，完善决策机制。

五、股权结构优化建议

由于股权结构的制约，我国大多数民企的治理效率不高，市场竞争优势不明显，只有进行股权结构优化，规范控制权市场的发展并利用控制权市场的监督监管机制，才能最终实现企业价值最大化的经营目标。民营企业应在不同发展阶段，实现股权结构优化。

１.完善监管规则和法律环境。完善对中小股东权益的法律保护机制，针对民营上市公司“一股独大”已经和可能形成的损害外部股东利益的行为，可以实施相应的表决制度和议事程序；对于大股东可能做出的对自己有利的投资或融资行为，可以通过提高对某些特定投资项目表决权的有效比例来限制。同时要加强信息披露，强化法律监管，创造良好的、有利的市场条件。

２.实现股权多元化。民营企业的股权结构客观上需要有单一化、家族化向多元化、社会化转换，这是一种必然的趋势，股权结构多元化的实现主要有以下几个途径：一是在民营企业家族内部明晰产权。不管企业是否继续原来的家族制还是选择向现代企业制度转换，都必须尽早明晰投资者的产权关系，消除今后发展中的产权隐患。在此基础上再进行股份制改造，或吸纳其他社会股东，重新构建公司治理结构，形成新的企业法人财产。二是核心员工持股。核心员工持股计划是实现民营企业内涵意义上股权多元化的又一种方法。让核心员工成为企业的股东，又参与企业的经营，将其利益与企业的效益直接挂钩，有效防止怠工或积极性和能动性不高现象。三是引进战略投资者实现股权多元化。战略投资者的范围包括：产品的供应商、销售商、合作方、风险投资机构、个人等，具体的引入方式有：（1）增资扩股。吸收外来股东的投资资金，扩大总股本。（2）出让产权。原企业股东出让所持部分股权，并以约定的价格卖给战略投资者，实现股权多元化。

３.适当分散股权，强化代理权竞争机制。股权过于集中将会产生大股东借机损害中小股东利益的弊端，对公司的经营很是不利；但股权的高度分散将导致控股股东的控制力缺乏，从而导致公司绩效低下。股权相对集中是企业绩效优化的最优选择，即既有相对控股的股东，又有其他大股东存在。一方面，有相对控股权的大股东对经理层监督，可以解决小股东和投资者的监督积极性不高的问题；另一方面，其他大股东的存在加强了接管机制的约束作用，同时也间接加强了代理权竞争机制的作用。

参考文献：

１.Berle and Means,G.The Modern Corporation and Private Property.New York:Macmillan,1932

２.Demsetz,H,Lehn,K.The structure of corporate ownership causes and consequences Journal of Political Economy，1985

３.杨洁，王志亮，战冬梅.国美控制权争夺的实质及其对家族企业治理的启示[J].Modern Management Science.2011（1）

４.王丽，陈柳钦，曾庆久.股权结构、控制权争夺与公司治理.制度经济学研究[J].2008（2）

５.罗光宇.民营企业股权结构优化的法律问题探讨[J].社会科学家，2010（9）

６.余澳.我国民营上市公司股权结构、控制权特征对公司治理的影响[J].经济纵横，2010（5）

（作者简介：马寿宝，扬州环境资源职业技术学院后勤管理处副处长，经济师 江苏扬州 225127）

（责编：芝荣）