上市公司盈余公告期间股价反应研究*——基于投资者异质解释的视角

杨墨竹，李凤羽

（东北财经大学a.金融学院，b.经济与社会发展研究院，辽宁大连 116023）

【经济理论与应用】

上市公司盈余公告期间股价反应研究*
——基于投资者异质解释的视角

杨墨竹a，李凤羽b

（东北财经大学a.金融学院，b.经济与社会发展研究院，辽宁大连 116023）

以上市公司定期披露的年报为研究对象，从投资者异质解释的视角对上市公司盈余公告披露期间的股价反应进行研究。发现公告日前后股票的超额收益与投资者对盈余信息的异质解释正相关，其原因是异质解释会使投资者之间产生意见分歧。在市场存在卖空限制的条件下，股价会因为体现乐观性偏差而被高估，高估的幅度与投资者对盈余信息的异质解释正相关。进一步的研究发现，投资者对好消息的异质解释引起的股价高估程度强于坏消息。

上市公司;盈余公告;股价反应;超额收益;异质解释;卖空限制

然而，已有研究关于投资者解释对盈余公告期间股价反应的影响尚存在较大的争议。传统观点认为，尽管异质解释能够导致公告期间交易量的上升，但这些交易是特异性的（idiosyncratic），彼此抵消，因此对价格不会产生影响（Lintner，1969［6］）。而近年来兴起的意见分歧资产定价理论则对传统观点提出了质疑。该理论认为，在市场存在卖空限制的条件下，股价会因为只反映乐观投资者的信念被高估，意见分歧越大，股价被高估的幅度就越大。由于投资者的异质解释常常被用来作为投资者意见分歧产生的重要原因，因此投资者对盈余信息的异质解释应该与公告期间的股价反应呈正相关关系（Hong和Stein，2007［7］; Eric C C，Xu J G和Liu Z，2009［8］）。

国内相关领域最具代表性的是陈国进等的研究（2008）［9］。他们主要研究投资者异质解释对公告后股价漂移的影响，使用公告当日和后一日的异常交易量作为异质解释的代理变量，发现异质解释与公告后的股价漂移负相关。与陈国进等的研究不同，本文将研究的重点集中在对异质解释与公告日附近较短持有期内股价反应关系的研究上。这样做的好处是能够避免较长持有期内系统性风险变动对检验结果带来的不利影响，因为系统性风险在较短持有期内发生变动的可能性较低。更为重要的是，陈国进等（2008）［9］研究的是异质解释引起错误定价的价值修复过程，而本文研究的重点则是异质解释引起错误定价的形成过程。

一、理论分析及待检验假设的提出

Zhang（2006）［1］认为，从盈余信号到股票估值的分析过程即使对经验老道的金融分析师来说也相当复杂，分析过程的复杂性导致了投资者容易对盈余信息产生异质解释。Hong和Stein（2007）［7］认为，对信息的异质解释是投资者之间产生意见分歧的原因之一。如果投资者对盈余信息的异质解释导致投资者之间产生意见分歧，那么根据Miller（1977）［10］假说，卖空限制的存在会将悲观投资者排除在市场之外，从而使当前股价因为只反映乐观投资者的信念而被高估;投资者对盈余信息的异质解释程度越高，他们关于股票未来收益的意见分歧程度就越高，公告期间股价被高估的幅度也就越大。异质解释现象在我国A股市场上同样存在，A股市场以散户投资者为主的市场结构使投资者之间更容易对公开信息产生异质解释，加之我国至今仍在实行严格禁止卖空的交易制度，使得我国A股市场与国外成熟市场相比更符合Miller假说的基本假设。基于此，本文提出如下待检验假设:与异质解释程度较低的股票相比，异质解释程度较高的股票在盈余公告期间获得显著的高收益。盈余公告期间的股票收益与投资者对盈余信息的异质解释程度正相关。

二、数据样本、变量构建和描述性统计

1.数据样本

本文以沪深两市上市公司1998—2008年披露的年度财务报告为研究对象，共11个报告期，所需的股票交易数据和财务数据全部来自于RESSET金融研究数据库。在选择样本的过程中，本文遵循以下原则:剔除金融保险类上市公司，剔除非正常交易（ST或PT）的公司，剔除年报公布超期的公司，剔除公告日附近3个交易日中任何一个交易日股票日收益数据缺失的公司。经过上述筛选，最终得到9 545个盈余公告样本。

2.变量构建

（1）异质解释指标。Varian（1989）［2］、Kim和Verrecchia（1991）［4］以及Kandel和Pearson（1995）［5］认为，异质解释是交易量产生的重要原因，交易量随着投资者对公开信息异质解释程度的提高而增加。因此，本文采用公告日附近3天（［－1，0，1］）的日均异常换手率（ABVOL）作为投资者对盈余信息的异质解释变量，具体计算方法是用盈余公告附近3个交易日的平均日换手率减去公告前200个交易日至公告前11个交易日的日均换手率。采用事件期（［－1，0，1］）股票换手率与估计期（［－200，－11］）日均换手率的差值作为异质解释代理变量，不仅有助于排除交易量中包含的影响股价的其他因素的干扰，而且能在投资者总的意见分歧中排除投资者在公告前即存在的意见分歧，从而只反映盈余信息披露引起的投资者信念修正的异质性，即异质解释。异常换手率越高，说明投资者对盈余信息的异质解释程度就越高。

（2）股票超额收益指标。借鉴Berkman等的研究（2009）［11］，本文定义盈余公告期间的超额收益（EXRET）为盈余公告附近3个交易日（［－1，0，1］）经过市场调整的持有到期收益率（buy and hold abnormal return）①为了反映收益指标对检验结果的影响，本文还采用累计超额收益（CAR）作为因变量进行检验，发现收益指标的选取不会影响最终的检验结果。。

（3）意外盈余指标。吴世农等（2005）［12］发现，我国投资者对盈余信息的反应依赖于盈余的度量方式，从而表现为“框架依赖偏差”。以往研究对会计盈余的度量方法大致分为两类:一类是会计衡量法，用公司财务指标的实际数据与各种预测模型得到的预测数据之间的差值度量意外盈余，差值为正意味着披露的是好消息，反之则为坏消息。第二类是市场衡量法，用盈余信息披露时的股价反应来衡量意外盈余，股票反应为正说明是好消息，反之则为坏消息。两种方法各有利弊:首先，对于会计衡量法而言，财务指标种类繁多，单一指标很难完整地反映上市公司经营状况。其次，多数盈利预测模型过于简单（比如随机游走模型），很难客观体现投资者的预测思维过程;而市场衡量法尽管能够体现市场对盈余信息未预期部分的惊讶程度，但是公告前后的收益变化还可能包含其他影响股价的因素（比如投机交易以及信念收敛等）。综上所述，本文将分别采用会计衡量法和市场衡量法两种方式度量意外盈余，在综合比较两种方式检验结果的基础上得出结论。借鉴吴世农等（2005）［12］的指标构建方法，本文使用会计衡量法中的每股收益变动百分比来表示意外盈余，其具体计算公式为

3.2.1 整地施肥 定植前一周，施腐熟的有机肥90 000 kg/hm2以上、亲土一号 600～1 200 kg/hm2。将肥料撒匀，深翻细耙，确保土地松、平。

式中:SUE1i，t——第i支股票在会计年度t使用会计衡量法计算得到的意外盈余;

EPSi，t——第i支股票在会计年度t的每股收益。

借鉴Garfinkel和 Sokobin（2006）、Anderson等（2007）采用的市场衡量方法，以盈余公告当天及后一天的累计超额股票收益定义股票意外盈

式中:SUE2i，t——第i支股票在会计年度t使用市场衡量法计算得到的意外盈余;

Ri，t——股票在第t天的日收益;

Rm，t——第t天的流通市值加权市场平均收益。

（4）其他控制变量。根据已有研究，引入公司规模（SIZE）、账面市值率（BM）、动量效应（MOM） 3个变量。公司规模（SIZE）用年末流通股市值的自然对数表示，年末流通股市值的计算方法为年末股票收盘价与流通股股数的乘积;账面市值率（BM）为年末流通股市值与公司净资产的比值，本文将账面市值率（BM）为负的观测设为缺失值;动量效应（MOM）用公告前60个交易日的连余，其具体计算方法为续持有超额收益率表示。

所有变量中包含的极端值可能对检验结果产生负面影响。经验文献控制极端值的做法包括将变量分布两侧1%的观测截除和对变量分布两侧1%的观测进行winsorize处理。本文涉及变量较多，若将各关键变量前后1%观测值截除恐怕会损失过多的样本，从而影响检验结果的准确性，因此，本文主要采用Winsorize方法对变量极端值进行处理。

3.描述性统计

首先对变量的全样本进行描述性统计（见表1）。观测数最多的变量是公告期间超额收益变量（EXRET），达到9545个;观测数最少的变量ln BM为9080个，主要是本文将账面市值率（BM）为负的观测设为缺失值的缘故。异质解释变量（ABVOL）均值为正，这一结论与Morse等（1991）的研究一致。

表1 全样本描述性统计

Pearson相关性检验结果显示，公告附近3天连续持有超额收益（EXRET）与异质解释变量（ABVOL）正相关，相关系数为0.24，在1%的显著性水平下显著，相关性检验的结果与待检验假设一致。

三、实证研究结果及分析

采用组合价差法和回归分析法对假设进行检验。在每个报告期，首先按照异质解释变量（ABVOL）的5分位数将样本股票分成5组，每一组构成一个异质解释投资组合，计算每个组合中所有股票的加权平均超额收益作为该组合的收益。然后，对所有报告期（11个会计年度）各类组合的超额收益取时间序列加权平均值，作为该类组合在样本期内的超额收益，权重为每个报告期样本股票的数量。比较异质解释最高组合（分位数为5）和最低组合（分位数为1）在盈余公告附近3天持有到期超额收益的差值，如果假设成立，那么这一差值应显著为正，说明可以通过构造异质解释套利组合的方法获得无风险收益①对冲组合构造的方法为卖空异质解释程度最低的股票的同时，购入异质解释程度最高的股票。由于影响股价的因素较多（比如公司规模和账面市值率等），组合收益作差的方法能够排除其他与股价有关的因素的影响，从而只反映目标变量（异质解释）导致的股票收益差异。。

表2给出了组合价差法的分析结果。由表2可见，异质解释5分位组合在盈余公告期间的超额收益基本上随着组合异质解释程度的上升而增加，异质解释最低组合（分位数 1）的收益为－1.21%，而异质解释最高组合（分位数为5）的收益为1.61%，两者都在1%水平下显著。对冲收益（P5－P1）为2.83%，且在1%水平下显著，说明异质解释最高组合在盈余公告期间的股票超额收益显著高于异质解释最低组合超额收益。

图1给出了异质解释最高和异质解释最低组合超额收益之差的年度分布情况，可以看到，在样本期的11个会计年度中，异质解释最高组合在公告期间的股票收益都显著高于异质解释最低组合的收益，这也说明假设1的结果对于样本期内所有的会计年度都成立。

表2 异质解释组合超额收益

图1 异质解释组合收益差的年度分布

组合价差法直观地呈现出异质解释对公告期间股票收益的影响规模，却不能反映其他影响盈余公告期间股票收益的因素对检验结果的影响。为此，本文通过构建回归模型的方法对上述结果进行进一步检验，具体方法是:首先，在每个报告期将盈余公告期间的超额收益（EXRET）作为因变量，将异质解释（ABVOL）作为自变量并引入其他控制变量进行横截面回归;然后，对横截面回归系数和t统计量进行时间序列加权平均，并将其作为各个变量最终的回归系数和t统计量，权重为每个报告期样本股票的数量。本文采用的回归模型为

表3给出了引入异质解释变量前后的回归分析结果。可以发现引入异质解释变量（ABVOL）后，回归方程调整后的R2显著高于引入这一变量前回归方程调整后的R2值，说明异质解释变量（ABVOL）的引入提高了回归方程的拟合优度。异质解释变量（ABVOL）的回归系数为1.29，且在1%的水平下显著，说明该变量与公告期间股票收益显著正相关，这一结果与组合价差法的分析结果一致。表2与表3的检验结果说明，在存在卖空限制的条件下，投资者异质解释会导致公告期间股价被高估，高估幅度与异质解释程度成正比，从而证实了待检验假设。

表3 引入异质解释变量前后的回归分析结果

四、稳健性检验

1.事件期设定对检验结果的影响

不同的事件期设定可能会对检验结果的稳健性造成影响。为此，本文将事件期设为［－2，2］和［－3，3］并对上述研究结果进行重新检验。之所以选择将事件期延长，主要是考虑投资者对信息反应的时滞和信息提前泄露的影响。表4列出了不同事件期设定下的分组结果，可以看到，不同事件期设定会对检验结果产生影响。

表4 异质解释组合超额收益在不同事件期设定下的稳健性分析结果 %

表4的结果显示，对于事件期为［－2，2］和［－3，3］而言，异质解释组合收益同样随着组合异质解释水平的上升而增加，而异质解释最高和最低组合收益之差都在1%水平下显著为正。

2.盈余信息内容对检验结果的影响

由于本文采用的异质解释（ABVOL）变量属于事后指标，因此，盈余信息的内容可能会对异质解释与公告期间股票收益的关系产生影响，一个可能的后果是异质解释变量与公告期间股票收益的正相关关系可能只在好消息或只在坏消息中存在。

本文通过比较好、坏消息下异质解释与股票收益关系的方法考察盈余内容对检验结果稳健性的影响。为了规避会计衡量法和市场衡量法的缺点，分别基于两种方法对样本进行分类，并对基于两种分类方法得到的好坏消息组合分别进行检验，检验结果如表5、6所示。

表5 异质解释组合超额收益在好、坏消息时的稳健性分析结果（会计衡量法） %

表6 异质解释组合超额收益在好、坏消息时的稳健性分析结果（市场衡量法） %

表5和表6的结果显示，异质解释组合的对冲收益不论在好消息还是坏消息股票分类中都显著为正，说明异质解释引起的公告期间股价高估不受盈余信息内容（好坏消息）的影响。

此外，本文还发现一种有趣的现象，即不论采用何种好坏消息衡量方法，好消息组中异质解释组合收益差值的规模均大于坏消息组，说明投资者对好消息异质解释引起的股价高估幅度高于坏消息引起的股价高估幅度。产生这一结果的原因在于，相对于坏消息而言，对公布好消息的股票持乐观态度的潜在投资者数量较多，单个投资者承担的股价下跌风险较小，因此，他们更有可能买入股票并持有到股价上涨至预期的价格。在这种情况下，公布好消息的股票引起的股价高估幅度就会高于坏消息股票引起的股价高估幅度。

五、结论和进一步研究方向

本文以A股市场为研究对象，从投资者异质解释的角度对盈余公告日附近的股价反应进行研究，发现投资者对盈余信息的异质解释与公告日附近的股票超额收益正相关。在实证研究基础上，基于意见分歧资产定价理论对这一现象进行解释，认为投资者对盈余信息的异质解释会使他们之间产生意见分歧，在市场存在卖空限制的条件下，意见分歧会导致股价在公告日附近被高估，高估的幅度与投资者对盈余信息的异质解释正相关。进一步的研究发现，异质解释对公布好消息的股票公告日附近股价反应的影响要明显强于坏消息股票，说明相对于坏消息而言，对公布好消息的股票持乐观态度的潜在投资者数量较多，单个投资者承担的股价下跌风险较小，因此，他们更有可能买入股票并持有到股价上涨至预期的价格。在这种情况下，公布好消息的股票引起的股价高估幅度就会高于坏消息股票引起的股价高估幅度。

需要强调的是，样本期内A股市场一直实行严格的卖空限制，因此，实际上隐含假设所有股票受到的卖空限制都是相同的——无穷大。2010年4月，融券交易的推出标志着A股市场正式引入卖空交易机制。国外已有研究显示，卖空交易的推出可能会使本文研究结论在不同卖空成本的股票之间存在差异，如何衡量卖空交易对本文研究结论的影响是今后努力的方向。

［1］Zhang Y．Analyst responsiveness and the post-earnings-announcement drift［J］．Journal of Accounting and Economics，2008（1）:210－215．

［2］Varian H R．Financial risk:theory，evidence and implications［M］．Holland:Kluwer Academic Publishers，1989．

［3］Harris M，Raviv A．Difference of opinion:make a horse race［J］．Review of Financial Studies，1993 （6）:473－506．

［4］Kim O，Verrecchia R E．Trading volume and price reaction to public announcements［J］．Journal of Accounting Research，1991（2）:302－321．

［5］Kandel E，Pearson N D．Differential interpretation of public signals and trade in speculative markets［J］．Journal of Political Economy，1995（3）:831－872．

［6］Lintner J．The aggregation of investor’s diverse judgements and preferences in purely competitive security markets［J］．Journal of Financial and Quantitative Analiysis，1969（4）:347－400．

［7］Hong H J，Stein．Disagreement and the stock market［J］．Journal of Economic Perspective，2007（21）:109－128．

［8］Eric C C，Xu J G，Liu Z．Short sale constraint，heterogeneous interpretations，and asymmetric price reaction to earnings announcements［EB/OL］．［2009－09－17］．http://www．business．hku．hk/pdf/20090904．pdf．

［9］陈国进，张贻军，王景．异质信念与盈余惯性:基于中国股票市场的实证研究［J］．当代财经，2008（7）: 43－48．

［10］Miller E M．Risk，uncertainty，and divergence of opinion［J］．Journal of Finance，1977（32）:1151－1168．

［11］Berkman H，Dimetrov V，Jain P C，et al．Sell on the news:difference of opinion，short-sales constraints，and returns around earnings announcement［J］．Journal of Finance Economics，2009，92（32）:376－399．

［12］吴世农，吴超鹏．盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析［J］．经济研究，2005（2）:80－90．

Research on reaction of stock price during earnings announcement of listed company:from perspective of heterogeneous interpretations of investors

YANG Mo-zhua，LI Feng-yub
（a.School of Finance，b.Research Academy of Economic and Social Development，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China）

The annual announcements which disclosed periodically by listed company are taken as research object，and the reaction of stock price during earnings announcement of listed company is studied from perspective of heterogeneous interpretations of investors．It is found that the excess earnings of stock around announcement date is positive correlated with the heterogeneous interpretations on earnings information of investors，whose reason is the opinion divergence between investors caused by heterogeneous interpretations．Under the market circumstance of short sales constraint，the stock will be overpriced because of optimistic deviation，and the overprice degree is positive correlated with the heterogeneous interpretations on earnings information of investors．Further research indicates that the overprice degree caused by heterogeneous interpretations on good news of investors is higher than bad news．

listed company;earnings announcement;reaction of stock price;excess earnings;heterogeneous interpretation;short sales constraint

F 406

A

1674－0823（2012）03－0211－06

2012－01－29

教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790117）。

杨墨竹（1981－），女，辽宁沈阳人，讲师，博士生，主要从事资本市场、金融工程等方面的研究。

* 本文已于2012－06－02在中国知网优先数字出版，DOI为CNKI:21－1558/C．20120602．1944．021，http://www．cnki．net/kcms/detail/21．1558．C．20120602．1944．021．html．

（责任编辑:吉海涛）