监管视角下我国私募基金行业发展困境与对策探析

　　私募基金是指通过非公开方式募集，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。我国的私募基金，自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。然而，在其发展过程中却遭遇了缺乏法律的认可与保障、接受银监会监管而非证监会监管、无法开立独立账户等诸多现实问题，从而阻碍了私募基金的有序发展。私募基金对中国基金业的整体发展非常重要，是未来基金版图中不可或缺的一部分。当前公募基金垄断带来了诸如关联交易、利益输送等一系列问题，我国迫切需要构建多元化资本市场投资体系。在借鉴国外监管经验的基础上，加快私募基金立法进程、有效建立市场监管机制、加强私募基金行业的自律管理将成为我国走出私募基金行业发展困境的有效途径，是行业发展的现实选择。
　　
　　一、当前我国私募证券基金行业发展面临的困境
　　
　　(一)长期缺乏法律的认可与保障
　　《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定。目前我国民间私募基金协议双方是典型的委托理财关系，而我国对这种委托理财业务是否合法一直没有明确的规定。因此，该理财方式和理财协议的合法性始终处于灰色地带。合作双方在此合作关系中都面临一定的风险，如果对方违约，任何一方都很难通过法律手段保护自己的权益。例如，如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另外，如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬，以及其他不正当投资行为并造成损失，委托人也很难了解其中内幕，追索投资损失。实际操作中，采用这种方式的委托双方通常具有一定的私人关系，这种合作方式是建立在相互了解和信任基础上的君子协定，很难大面积推广。
　　(二)接受银监会监管而非证监会监管
　　在国外，私募基金统一由证券监管部门进行管理。比如香港的发牌制，即颁发一个投资管理的牌照。每个私募基金拥有两个持牌人就可以替客户管理产品，这与国内具备资格的保荐人推荐上市公司类似。持牌人需要通过证券管理方面和法律方面的专业考试，同时也要具备一定年限的理财经验，最终由香港证监会决定是否颁发牌照。在香港注册一个投资管理公司，拥有两个持牌人就可以募集私募资金。而在我国，由于《证券法》的空白，私募证券基金主要通过信托平台来进行运作。从法律上讲，实际上受托人并不是这些私募证券基金，受托人实际上还是信托公司，信托公司聘请投资顾问，私募基金公司以投资顾问身份参加管理。由于信托公司的监管部门是银监会，因而这些阳光私募实际上是由银监会通过信托公司来监管，遵照《信托法》及相关部门规章。
　　私募证券基金的本身属性是投资以股票为主的证券，但目前又间接归属银监会监管。银监会的监管框架更适用于间接融资方式下的低收益、低风险金融产品，而对于股票、证券乃至未来的股指期货这类直接融资方式下具有高收益、高风险的金融产品及衍生品，并不合适。银监会沿用银行管理的方式管理私募，在监管体制上的不适应性进一步显现。
　　
　　(三)无法开设独立账户带来管理风险和税收问题
　　通过信托公司平台，每个信托产品都可以单开账户。单开账户的好处是投资者自行交税而不在信托公司交税，企业所得税交25％，而对于个人投资者则是免税的。倘若不借助信托公司平台，根据现行法律，私募证券基金等投资咨询公司在交易所只能开立一个账户，如果把投资者的资金和自有资金混到一起，首先将面临非法集资的法律风险，即便双方处于信赖关系，资金安全也存在隐患，如同券商保证金和券商自己账户不分，一旦挪用对投资者而言就是极大的风险。如果采用联合设立公司的方式，投资者都以股东身份进入，在操作过程中也存在不便，当发生赎回或认购，对公司来说就是增减资，工商处理非常麻烦。此外，资金进入投资公司账户后，就会产生税收问题：按国内税率，公司账户需要交25％的所得税，给机构投资者分红时还要交20％的分红税，对于私募证券基金而言盈利的压力巨大，会促使其选择高风险、高收益的投资品种，进而带来市场的整体性风险。相比之下，公募基金管理公司可以单开多个账户，基金账户和基金公司的账户是分开的，每当募集一个新的基金就可以开立一个新的基金账户，与需要交纳所得税公司的基金公司账户不同，托管在银行的基金账户是不必就地交税的，如果是个人可以享受免税待遇。
　　
　　二、私募基金监管的国外经验借鉴
　　
　　(一)法律层面
　　欧洲大陆国家将对冲基金视为“特殊集合投资计划”，其立法基点是在现行统一适用的可转让证券集合投资企业指令(UVVTTS)基础上，根据各国资本市场发育程度和投资者状况，为对冲基金“量身定做”专门适用的特别法律监管措施。而美国将对冲基金视为“豁免监管的”共同基金，在立法中提供了多条豁免路径。对冲基金如果符合根据1940年投资公司法第三节c条第一款和第七款的规定，则在事实上豁免适用对普通共同基金的监管措施。此外，基金经理可根据1940年《投资顾问法》第203条B款豁免登记，该通道的存在使美国成为迄今仅有的为基金经理提供豁免登记监管的国家。作为对冲基金的发源地和基金经理的主要注册地，美国立法者更倾向于提升对冲基金行业的竞争力，实践中偏向投资经理的利益。上述差异的存在直接导致美国与其他国家的对冲基金监管规定存在诸多差异。
　　
　　(二)政策层面
　　从监管流程角度分析，各国对冲基金监管措施主要集中在市场准入环节，在持续监管和市场退出环节监管措施较少。未来我国进行私募基金监管框架设计时，应不直接干预对冲基金投资和实施，并将有效规制风险作为管理的重要原则。
　　国外对私募基金监管的重点和归宿是对投资者的保护。对参与私募基金的投资者的资格进行严格的规定，对私募基金的广告宣传进行严格的限制，其目的是为了将私募基金的投资者严格局限于有能力和经验进行风险识别从而达到自我保护的群体。我国相应监管制度的构建，同样应该以投资者利益保护为中心。由共同基金管理公司设立和管理对冲基金可以借助原公司的业绩和信誉，便于募集资金。由于对冲基金可以计提以业绩为基础的激励报酬，可能导致基金经理在共同基金和对冲基金之间进行内部交易和利益输送。因此，各国通常从防范利益冲突、实现业务经营专业性角度出发，禁止基金管理公司同时管理对冲基金和共同基金；对于少量统一公募基金从事私募业务的，监管部门要求基金管理公司为设立对冲基金专门申请扩大资质认证。
　　
　　(三)制度层面
　　私募基金近年发展迅猛，各国根据本国国情初步建立了监管制度。各国立法基点差异显著。各国对私募基金进行规范，一般出于以下三个目标：保护投资者；保证市场稳定，避免投机；兼顾私募业的活跃性。其中又以保护投资者为核心目标。从流程上看，对私募基金的监管又可分为事前监管、事中监管及事后监管。事前监管主要侧重于市场准人的监管，包括主体的市场准人和业务的市场准入；事中监管指对市场主体运行过程中的行为进行的监管，主要是通过对其业务规模、业务结构及其业务开展程序等的限制，将市场主体承担的风险限制在其能力范围之内；事后监管指当市场主体发生危机时，监管主体为了避免这种危害扩散到金融或经济的其他主体、其他领域而采取的措施，如救济、破产等。
　　在监管技术不完善的初期，在对所监管对象的把握不太清晰的时期，监管当局往往偏向于使用事前监管或市场准入监管，将市场严格限制在监管当局能够控制和把握的领域里。但用这种一刀切的监管方法，往往易产生市场的垄断，不利于市场的竞争和消费者(投资者)需求的满足。而且易产生寻租行为，造成腐败。在对待市场参与者方面，也往往欠缺公平。所以，随着监管当局监管水平的提高、对监管对象特性把握的逐步深入以及各市场主体的呼吁、推动下，往往将监管的侧重点转向市场参与者风险控制的规定上。对不同的监管对象，各国的监管侧重点也往往不同。对公众利益影响大的，对国民经济有强烈外部效应的，则监管得较严；而对公众利益影响小，外部效应较小的，则监管得较为宽松。而且，各国还会根据监管对象的不同特点，采取不同的监管方式。
　　
　　三、监管视角下走出我国私募基金行业发展困境的对策建议
　　
　　(一)加快推进私募基金立法进程
　　公募基金垄断不是我们建立资本市场投资系统的初衷，相对其他计划经济体制留下的坚硬遗产(如发改委、国有银行)，基金业是最贴近市场，也最易于产生改革成果的领域。私募证券基金作为资本市场投资主体中的一支重要力量，应当被提倡。当前私募证券首先面临的是政策束缚，因此，需要通过政策支持来加快私募证券基金的发展。
　　首先，需要在法律上给私募基金正名，近期进行修订的《基金法》应考虑将私募基金纳’入合法的市场投资机构，界定其含义、资金来源、组织方式、运作模式，以此为今后的监管提供法律依据；其次，《证券法》事实上已为其他证券参与者留下了空间，国务院证券管理机构认可的机构就可以做资产管理业务，只要国务院直属证券监管部门—证监会发文给予其私募合法地位即可；再者，政策层面应大力发展建立FTF，应鼓励社保基金、保险公司这类国有大型投资机构委托私募管理资金，将一定比例资金配置给公募基金之外的私募基金，以专业管理能力和良好业绩为评判依据，通过资产组合和基金考核来实现资产保值增值，而不应因私募与公募的形态不同而有所歧视。这不仅对培育多元投资体系，提高资本市场有效性有重要作用，而且通过投资多元化，本身就能够平抑市场波动，稳定资本市场发展。
　　
　　(二)有效建立市场监管机制
　　在监管主体的选择上，基于私募基金的本质属性和灵活多变的投资特点，当前比较适宜的做法是确立证监会为主监管机构，在此基础上根据私募基金的投资领域加强各监管主体的监管合作和信息交流。随着我国金融市场混业经营的发展进程以及混业监管协调的演进，进一步考虑是否适宜由金融监管协调机构统一监管对冲基金。
　　笔者认为，监管的短期目标应将监管主体置于证监会监管范围内，以事前监管为主；中期目标是通过证监会发放牌照和行业自律组织的建立，使私募基金阳光化，阳光基金制度化：长期目标是在证监会、银监会、保监会之上建立金融政策协调委员会，在其框架内延伸监管的品种与加强机构间的协同，随着私募基金业的发展与多元化，发挥事中监管的作用，应对金融混业经营局面，更全面地掌握私募基金信息，从而保证国家金融安全、保护投资者并完善资本市场。
　　私募证券基金近几年来发展较快，银监会在监管中由于属性不同带来管理上的一些不适应已经出现，综合来看，由证监会发放牌照是一条具备可操作性的路径。从目前政策环境看，证监会已允许公募基金进行私募式运作，考虑到私募证券基金近几年通过信托公司通道运作已具备了良好基础，相对便捷的办法就是由证监会提出相应要求和规范意见，择优选择一批阳光私募进行试点，将运作规范、业绩良好、规模较大。经过长期检验的阳光私募通过考核颁发牌照，纳入证监会监管范围。如果说银监会监管的信托是预备队本科生，那么证监会监管的阳光私募就是研究生，阳光私募每个月公告一次净值，社会监督较强，由证监会统一监管的私募可以享受公募待遇。
　　监管框架需根据产品特点与运作原理设定，在制定具体的监管政策时，应避免与共同基金监管同质化。在监管初期，本着培育市场的思想，在牌照发放的方式上，可以直接将牌照发给公司，在事前监管设定认购条件时，可设定最低投资额，同时不控制认购者的人数。
　　
　　(三)加强私募基金行业的自律管理
　　给私募证券基金发放牌照之后，就可以在交易所开立基金账户，独立于公司账户，证监会批准后交易所批一下私募基金能够与公募开立同样的账号即可。单设的基金账户首先解决了双重征税问题，只要交易所同意开户，开一个不同于私募基金公司的基金户，就会享受公募基金的待遇。另一方面，一旦在交易所开立独立账户，私募证券基金的运作也进入了良性循环，开户银行和券商都会主动上门，因为有托管费，券商也会乐于服务，因为有交易佣金收入，私募证券基金不必再依托信托公司，无须缴纳高昂的通道费用，显著降低的成本将使私募证券基金得到更好的发展，降低的运营成本可以转化为更完善的研究和内控机制，从而吸引优秀人才，发挥其资源配置的能