资产负债框架下国债风险研究

　　【摘 要】 现行国债余额管理制度难以迅速、准确地反映国债信用风险状况，往往需要借助金融学中的资产负债管理技术，文章运用资产负债管理技术对2008、2009年我国资产负债表以及政府现金流进行了分析，发现从长期来看我国国债风险处于安全边界以内，而短期信用风险已经较大，需要引起重视。
　　【关键词】 国债风险； 资产； 负债； 国家资产负债表
　　
　　一、引言
　　
　　2006年记账式第二期国债以美式招标方式发行，标志着我国1981年以来的赤字管理的终结，国债余额管理正式启动，这在一定程度上加强了我国国债的风险控制。但是，2008年金融海啸冲击下希腊等南欧五国爆发的主权债务危机表明现行国债余额管理制度仍然存在一定的不足。这些国家都过分关注短期的经济效益，将宏观经济效益最大化作为发行国债的原则，这是其产生信用危机的主要根源。政府作为承债主体，其负债能力是有限的，从长期来看，其承债力决定于税收、经济规模与经济增长。当发债规模超过其承债能力，国债主权债务危机也就出现了。目前的国债余额管理制度虽然能够根据宏观经济发展的趋势对国债规模予以约束和控制，但从拉美债务危机、亚洲金融危机以及欧洲五国的主权信用危机的事实中可以看出，按照长期安全所确立的国债余额管理，并不能确保短期内不会爆发债务危机。自然灾害、国际金融危机、人们预期的改变以及国际游资的炒作都有可能使得国债危机在某一时点爆发。因此，在国债管理中应当采用能够在不确定条件下，实时反映政府承债力的管理工具——资产负债管理技术。
　　
　　二、我国国家资产负债表分析
　　
　　资产负债管理技术，依据资产负债表各科目之间的“对称原则”，要求资产与负债科目之间期限和利率的对称，依此来不断调整资产结构和负债结构，以实现经营上风险最小化和收益最大化，从而缓解流动性、盈利性和安全性之间的矛盾，达到三者之间的协调平衡。对于政府而言，也有自己的资产与负债，自己的现金流收入与现金流支出。国家资产负债管理技术作为一种更直观、反映信息更全面的先进技术，较传统财政赤字管理更能够准确反映出政府真实的财政状况。可惜的是，至今我国仍然没有官方发布的资产负债表，需要研究者自行估算国家资产负债表。
　　政府与一般金融机构有所不同。第一，政府可能会采用国债融资，投资低收益的带有公共物品性质的公益性项目，这些资产不容易在市场上进行出售，即使可以在市场上出售，也缺少可使用的市场价格。因此，对于这些资产和负债，存在严重的定价问题。第二，政府拥有土地、外汇储备等资源类资产，即便其自身的规模没有变化，外部经济环境变化也可能引起这些资产价值发生大幅度变化，从而对资产负债表产生影响。在识别政府的偿债能力时，要注意这些具有特殊性质的净资产对其的影响。第三，对于国有资产的评估价值，采用传统的评估方法得到的只是资产对卖方的价值，而买方的价值则取决于资产能给其创造的预期净收益的多少（杨丹，1999）。在现实买卖交易中，买方对国有资产的出价结果，并不一定等于评估价值，这使得由资产负债表显示出来的资产负债情况随之波动，政府的偿债能力也随之变化。这主要体现在国有企业的民营化收益可能远远低于其账面价值。第四，如果从长期来看，国家历年总收入额应该等于总支出额，即净资产为零。而就短期来讲，国家净资产作为分析财政形势的指标之一，对于其合理规模的确定也需要加以分析和界定（刘锡良、刘晓辉，2010）。
　　
　　判断国债的风险应当将所有资产和负债放在同一时期进行计算，通常我们可以采取折现的方式对不同时期的现金流收入进行汇总。结合国家资产负债表的特点，本文以2008年与2009年我国政府的资产负债情况为例，建立起国家资产负债表。由于资产是经济主体所拥有的有助于未来现金流收入增加或未来现金流支出减少的资源，根据这一定义，我国政府拥有的资产应当包括经营性资产、行政性资产和资源性资产三大类。考虑到我国的社会主义体制，国家拥有大量国有企业的所有权，这些企业把握着国民经济的命脉，对其他经济成分起着带动和引导的作用，这些企业可以通过上缴利润的方式在未来增加政府的财政收入，因而其也应当属于政府资产的范畴。
　　2008年我国资产负债表如表1所示。根据财政部数据，到2007年底，我国国有及国有控股企业总资产为34.7万亿元（不含金融机构），总资产扣除负债和少数股东权益后，国有股东的权益为11.2万亿元，按照1.5倍的市净率来计算，国有资产的价值大概为16.8万亿元。而2008年末已上市金融企业中国有股东所属的资产价值约为4.45万亿元。因此我国经营性国有资产中，政府所有的资产价值大约为21.3万亿元。
　　行政性资产一般则难以转让，难以成为政府财政收入的来源。2006年年底事业单位仍然有2.06万亿元负债，实际上构成了政府的隐性负债。
　　资源性资产是政府最大的一项资产，过去的10多年中土地批租和拍卖已经成为政府预算外收入的主要来源。
　　从资产负债表来看，我国2008年政府总体负债规模为45.03万亿元，拥有资产大约为101.24万亿元，这样，从长期来看，我国的负债率略低，我国的国债发行仍然具有较大空间，这也正是我国应债能力较强的原因。
　　但是从资产结构来看，资源性资产大约占到总资产的50%，经营性资产占到总资产的39%，行政性资产与财政收入占总资产的比重均为6%左右。如果出现国债违约风险，只有财政收入能够迅速地用于偿债，而出售经营性资产换取现金流则需经过较长的时间和较复杂的程序，资源性资产在数量上的稀缺性和不可再生性，原来依靠拍卖土地和批租土地维持财政赤字规模的做法必然是不可持续的。而行政性资产虽然具有价值，但在应对国债信用危机和应付突发经济冲击时却是不能及时变现的，因此在分析国债信用风险时也不应将其考虑在内。而从政府的经营性资产来看，由于存在着委托代理关系，虽然政府具有所有权，也并不能自由使用这部分资源。况且，尽管这些企业会上缴红利，但一直以来国企上缴的红利数目都是比较低的，而且企业也有自己的发展规划和管理审批程序，很难在出现国债信用危机时有效向政府提供资金助其渡过难关。所以，在资产负债表中该项资产对于国债风险的控制力也非常有限。
　　当出现国际金融危机等外部条件变化时，经营性资产负债结构会有所恶化；资源性资产也会因为经济不景气而出现缩水；政府为刺激经济增长，一方面会增加财政支出发挥投资乘数与消费乘数作用，另一方面会通过减税达到刺激消费的目的。这样，短期内政府的资产负债表会迅速恶化，如果人们的预期也发生变化，在国际游资的炒作下，这种资产负债的错配会被很快放大很多倍，国债危机就很可能在某一时点爆发。
　　因此，在此资产负债表框架下研究短期国债风险以及短期偿债能力还需要进一步分析资产负债的现金流情况。2009年我国资产负债情况：1.政府负债结构：（1）官方确认的政府负债：截至2009年末，人民币6.2万亿元，相当于GDP的18.5%。（2）地方政府负债：截至2009年末，人民币6.1万亿元，相当于GDP的18%。（3）财政预算赤字：截至2009年末，人民币9500亿元，相当于GDP的2.8%。（4）或有负债：截至2009年末，人民币5.2万亿元，相当于GDP的15.9%。2.政府资产结构分析：（1）财政存款：截至2009年末，人民币2.2万亿元，相当于GDP的6.7%。（2）其他政府机构存款：截至2009年末，人民币3万亿元，相当于GDP的8.8%。（3）政府所有的非农村用地：2004—2009年六年间土地出卖累计收入达到了5.7万亿元人民币，相当于2009年GDP的17%。（4）国有企业：2008年达到了17万亿元，相当于GDP的51%（摩根斯坦利，2010）。
　　如果不考虑流动性不强与变现能力较差的行政性资产和经营性资产，政府的各项负债之和为18.5万亿元，即便不考虑或有负债，总负债额也高达13.3万亿元；而财政存款、其他政府机关存款以及资源性资产现金流之和尚不足11万亿元，这种情况表明短期内资产和负债之间可能出现不匹配，我国国债的短期风险比较大。
　　
　　三、主要结论
　　
　　1.国债发行、赤字持续等问题的解决仍然需要依托税收增长，而税收增长是以经济增长为前提的。因此，国债的发行与国债的风险是一个辩证统一体。即提高国债风险控制能力要依托经济的增长和税收的增长，而经济的增长在一定条件下又需要发行国债，但发行国债又会导致国债信用风险上升。
　　2.从2008年和2009年我国国家资产负债情况看，尽管我国政府资产规模很大，但相对于流动性负债而言，流动性现金流并不多，而且财政预算外收入是依靠不可持续的土地批租和拍卖支撑的。长期来看，我国国债风险仍然处于安全边界内，但是，短期信用风险已经较大，不容小视。
　　3.从20世纪80年代拉美债务危机到90年代的东南亚金融危机，再到2008年国际金融危机，充分说明，合理的国债管理目标和制度框架将有助于政府积极面对经济和金融风险冲击，有助于帮助政府权衡以低成本满足财政需要还是向风险承受度以及建立有深度、流动性的国债市场倾斜。
　　总之，从我国的国家资产负债表中可以看出，总体上我国政府的资产规模要高于负债规模，这表明未来国债的发行仍然具有一定的空间，但从资产负债结构来看，资产与负债之间存在着不匹配，在遭遇外部冲击时可能会造成短期的信用危机。因此，需要进行金融和债务创新以适度调整和改善我国资产负债结构。
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 杨丹. 国有企业资产转让定价行为分析——兼评国有资产流失观［J］. 经济研
　　［2］ 刘锡良，刘晓辉.部门（国家）资产负债表与货币危机：文献综述［J］.经济学家，2010（9）.
　　［3］ 李迅雷，王虎.从资产负债表看我国财政政策空间［R］.国泰君安专题报告，2009.
　　［4］ 摩根斯坦利.中国经济视角——中国政府的资产负债状况分析［R］.摩根斯坦利研究报告，2010.