股权分置改革对我国股市影响的实证分析

　　摘要：选取2008年至2010年上海证券交易所交易数据，通过建立回归方程验证了股权分置改革后大小非减持对我国股票市场的影响；提出我国政府应借鉴香港“盈富基金”减持模式，通过向社会发行特别国债募集资金组建“平准基金”，在适当的时机入市对冲国际金融危机和限售股解禁的压力，以维持我国股票市场的平稳发展。
　　关键词：股权分置改革 大小非减持 股市 影响
　　
　　一、引言
　　2005年的股权分置改革是我国资本市场的一次重大变革，对我国金融制度建设和经济发展将产生长期、深远的影响。国内就股权分置改革的利弊得失一直存在着争议，特别是当股权分置改革带来的限售股解禁遇到目前国内外严峻的宏观经济形势，尤其是在2010年全球股市逐渐回暖之时，我国股市却表现的十分低迷。这让我们不得不思考：造成本轮股市下跌的原因有哪些？大小非解禁和减持究竟在这些因素中处于什么地位？如何采取必要的政策稳定目前的股市？这都是本文要探讨的问题。
　　二、实证分析
　　（一）回归方程的建立
　　被解释变量chp——上海证券交易所综合指数每月相比上月收盘的涨跌幅。
　　解释变量usp——美国道琼斯指数每月相比上月收盘的涨跌幅，这一变量可以从总体上代表国际经济形势的变化。
　　解释变量X2——每月国内宏观经济景气指数（预警指数），表示国内宏观经济运行。
　　解释变量X3——每月新增大小非解禁股数，表示大小非的减持压力。这一变量最好应采用每月大小非减持股数，但是由于很多小非减持不需公告，我国没有官方统计大小非每月减持情况的数据，各种媒体的报道由于采用统计口径不同，数据比较混乱，部分月份的数据更是无从获得，所以只能退而求其次，采用每月新增解禁股数这一变量。
　　解释变量X4——前一月上海证券交易所综合指数每月收盘的涨跌幅。引入这一变量的目的，是表示除大小非以外的其他损失规避投资者的行为对股市的影响，这部分投资者的行为受前期股市波动情况的影响，当前期股指上涨时，他们会继续买入或持有股票；当前期股指滞涨或下跌时，他们会卖出手中股票。
　　解释变量X5——每月末的市场平均市盈率的倒数，这个变量用来表示市场的估值水平，根据理论分析，价值投资者对股票的需求情况主要受当前估值水平的影响。
　　2007年以后至今，我国股市波澜壮阔，牛熊交替，大小非限售股的解禁压力也逐渐明显，所以我们选取2008年7月到2010年9月，我国上海证券交易所市场的数据进行研究。
　　根据上面选择的解释变量，本文采用如下回归方程（模型一）：
　　 chp ＝ c ＋ β1 * usp ＋ β2*x2 ＋ β3 * x3 ＋ β4 * x4 ＋ β5 * x5 ＋ ε
　　不过，这个模型只是初步的设想，究竟解释效果和拟合程度如何，还需要数据的检验，如果必要，还需要在此基础上对模型的形式做些修改。列出数据如表所示。
　　总体来看，调整后的拟合优度R2=0.590
　　统计量F（5.27）＝8.495＞3.78，
　　3.78为99%置信度下F（5.27）的临界值。
　　Durbin-Watson统计量为1.879，通过查表得知DW统计量在自由度n=27，k=5下，dL=1.01，dU=1.86，可以确定模型是否存在自相关性。
　　从每个解释变量来看，X4、X5不够理想。
　　我们考虑剔出一些解释能力较差、不显著的变量，设计新的回归方程。通过不断尝试，比较不同回归结果的F统计量的P值，发现保留usp、X2、X3常数项c的形式较好，即模型（二）。
　　（二）模型分析
　　解释变量usp——美国道琼斯指数每月相比上月收盘的涨跌幅，在模型（一）模型（二）中，这个变量都很显著，这与事实情况也是相符的。系数为正，表明我国经济与世界经济的正相关性。随着我国对外开放程度的逐步加深，在国际经济中扮演越来越重要的角色，我国金融市场与国际金融市场的共振现象日趋明显。特别是在过去的两年中，先是我国的股权分置改革恰逢国际经济稳定发展的大好局面，股指上扬；而后面对美国次贷问题的爆发，我国出口需求萎缩，经济增长动力不足，放缓趋势明显。系数较大，表明了我国新兴市场的特点。首先我国的上市公司比美国的上市公司有更好的成长性，可以获得更高的估值水平。其次，我国的市场参与者还不是很成熟，机构投资者比重过小，股市起伏波动较大，暴涨暴跌现象较多。
　　解释变量X2——每月国内宏观经济景气指数，解释效果显著。这证明，股权分置改革之后，股市确实成为了反映经济运行的“晴雨表”。
　　解释变量X3——每月新增大小非解禁股数。两个模型中，在显著性99%下都是显著的，证明了大小非的解禁对估值有明显下行的压力。系数为-0.0746，意味着在不考虑其他因素的情况下，当月每增加100亿股解禁股，股指就会加深7.46%的跌幅。解释变量X4—前一月上海证券交易所综合指数每月收盘的涨跌幅，与解释变量X5—每月末的市场平均市盈率的倒数，在模型（一）中解释效果都不是很好，这可能与变量的设计有关。另外，变量X4的解释力度可能被X3削弱了，因为限售股的解禁已经包含了部分损失规避投资者—大小非对指数的影响。由于这不是本部分实证研究的重点，我们大可剔出这两个变量。不过，相比较而言，解释变量X4比解释变量X5还是要好很多，可见损失规避的趋势投资者还是要比价值投资者普遍。
　　三、政策建议
　　我们认为，要缓解股权分置改革后大小非减持对证券市场的冲击，可以吸取其他国家和地区股市扩容的经验与教训，从市场资金供给方面做文章。香港政府在1997年金融危机中推出的平准基金以及后来的“盈富基金”减持模式值得我们借鉴。具体做法是，政府以自身信用作担保，向社会发行特别国债，募集资金组建“平准基金”，在适当的时机入市对冲国际金融危机和限售股解禁的压力。这个设计的优点是：
　　（1）政府以市场参与者的角色起到调控目的，平抑股市大幅波动，缓解大小非减持压力，比运用行政手段更为灵活，比用法律手段更为公平。
　　（2）占用政府资金少，完全是引导民间资金入市，可以最终实现还富于民。
　　（3）以政府信用过滤掉股市风险，但又不违背股市的基本秩序，因为政府担保的是国债，而不是股票。
　　（4）通过保留利息构成比例以及国债偿还期的设定权，可以做到灵活控制股票供给。
　　（5）从价值投资的角度来看，政府推出平准基金入市，未来几年会得到可观的收益。■
　　
　　参考文献
　　①Daniel Kahneman and Amos Tversky: “Prospect theory: An Analysis of Decision under Risk” Econometr