不同经济周期中我国股市周内效应研究

王俊杰

(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安 710061)

不同经济周期中我国股市周内效应研究

王俊杰

(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安 710061)

“周内效应”是指证券市场在一周内某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在统计上具有显著性。本文将上证A股市场获得的样本数据分成经济繁荣期和经济衰退期两个阶段分别进行检验，考察我国股票市场是否存在显著的周内效应。实证分析表明，在经济繁荣期内我国股市的周内效应表现为正的周一效应，且比较显著;在经济衰退期我国股市的周内效应也表现出正的周一效应，但由于各方面原因，显著性不高。

经济周期;周内效应;股票日收益率

一、引言

有效市场假说是现代标准金融理论的核心与基石。根据Fama(1970)对有效市场假说的经典定义，有效的金融市场是指这样的市场，即其市场中的证券价格总是可以充分反映所有可获得的相关信息，或者说如果股价能够即时、充分反映全部可得信息，则该市场即为有效市场。但是，有效市场理论也不断地受到与之相悖的“异象”挑战，周内效应就是其中之一。

“周内效应”是指证券市场在一周内某一天的平均收益率比其他任何一天的平均收益率高或者低，且在统计上具有显著性。大量的实证研究表明，“周内效应”是在绝大多数发达国家和某些新兴国家的股票市场上普遍存在的一种现象。2005年至今，基于经济周期的转换，我国股票市场由牛转熊，且收益波动巨大，对于如何防范股市系统性风险提出了客观要求。因此，针对我国股票市场应用统计分析方法检验周内效应的存在就具有了理论意义和实践价值。

二、文献综述

关于股市周内效应的检验，国内外学者进行了深入而细致地探讨。Cross(1973)在对1953－1970年期间标准普尔500指数的研究中，发现了星期五的平均收益最高，星期一最低的现象;①Cross，F．，The behavior of stock prices on Fridays and Mondays．Financial Analyst Journal，1973．11:67 －69．French(1980)在对1953－1977期间标准普尔500指数的研究中同样发现这一现象;②French，K．，“Stock returns and the weekend effect”．Journal of Finance，1980，579 －596．而Keim(1984)用更长时期的数据进一步证实了他们的结果。③Keim，D．B．“A further investigation of the weekend effect in stock returns”．Journal of Finance．1984:809 －814．此后，有研究者采用除美国以外的其他国家的数据对这一现象进行了进一步的验证。如Jaffe和Westerfield(1985)对四个主要工业国家股票市场的“周内效应”进行了研究。研究结果显示，英国和加拿大市场与美国市场相似，最低日平均收益率发生在星期一，而日本和澳大利亚的最低日平均收益率发生在星期二。④Jaffe，J．，Westerfield，R．，“The Week －End Effect in Common Stock Returns:The International Evidence”，Journal of Finance，1985．戴国强和陆蓉(1999)对上海和深圳股票市场1993年1月－1998年12月的数据采用自回归条件异方差ARCH模型和广义自回归条件异方差GARCH模型进行周内效应检验，证实上海股市周二的收益显著为负，深圳股市周一的收益显著为负，且最低;周五收益率显著为正，且较其他交易日都高。⑤戴国强、陆蓉:《中国股票市场的周末效应检验》，《金融研究》1999年第4期。奉立城(2000)对中国股票市场1992－1998年的日平均收益进行周内效应的实证分析，发现沪市有显著为正的星期五效应及显著为负的星期二效应，而深市存在一定的显著为负的星期二效应与显著为正的星期五效应。①奉立城:《中国股票市场的“周内效应”》，《经济研究》2000年第11期。石柱鲜、吴泰岳(2005)同样利用ARCH模型对1997－2002年的数据进行实证分析，发现沪市存在显著为正的星期五效应，深市存在显著为负的星期一效应与显著为正的星期五效应。他们认为，存在这种效应的原因或是结算周期因素抑或是人们的情绪因素。

对于中国股市是否存在“周内效应”所出现的不同观点及解释，究其原因，主要是相对于西方发达国家成熟的股票市场，我国股票市场设立时间较短，相应的法律法规及监管体制有待完善，相关分析表明目前我国股票市场达不到弱式有效性。因此，会出现如“周内效应”所述的股票市场在一周内某一天的平均收益率异常。但是，由于国内学者在进行研究时所选取的样本数据时间跨度较小，一般为5－6年，而这种仅选取某一时间段数据进行研究所得到的结论缺乏稳健性，并且所采用的不同的研究方法也对最终的结果产生影响。如俞乔(1994)认为，上海和深圳股市自开业到1994年4月17日间的日平均收益率存在显著为负的“周一效应”和显著为正的“周五效应”。②俞乔:《市场有效，周期异常与股价波动——对上海深圳股票市场的实证分析》，《经济研究》1994年第9期。而陈超和钱平(2002)对1992－1999年的研究则认为中国的股票市场几乎不存在“周内效应”。③陈超、钱平:《中国股票市场“周内效应”再检验》，《经济科学》2002年第1期。

三、不同经济周期下我国股市周内效应的实证检验

(一)样本选取与数据来源

上海A股市场在我国股票市场中较具代表性，因此本文选取2006年5月8日至2007年4月30日上证综合指数的每日收盘价作为经济繁荣期样本数据，而在经济衰退期则选取2008年10月6日至2009年9月30日上证综合指数的每日收盘价，全部研究数据来源于招商证券通达信交易系统，数据分析和检验均采用EVIEWS5．0统计软件。

(二)实证检验方法

在本文中，研究周内效应采用虚拟变量法，用普通最小二乘法(OLS)进行回归:

Rt=βl*C1+β2*C2+β3*C3+β4*C4+β5*C5

其中，Rt为第 t日的股票收益率，设 C1、C2、C3、C4、C5为虚拟变量，定义如下:

这一回归模型用于检验一周中周i(i=1、2、3、4、5)的平均收益率与其他各天总体平均收益率的相对大小关系。如果各系数在统计上显著，那么就表明存在有显著的“周内效应”，或者说具有“周i(i=1、2、3、4、5)效应”。

(三)实证检验结果与分析

经济繁荣期

经济衰退期

上图给出的是上证A股市场在两个不同的经济周期阶段下日收益率Rt的时间序列图。从中我们发现收益率序列均呈现很强的波动聚集性，即波动相对大的部分集中在一个时间段，而波动相对小的则集中在另外的时段，往往在较大幅度波动后伴随着较大幅度的波动，在较小幅度波动后面紧接着出现较小幅度的波动。这意味着收益率的方差出于随时间而变化的趋势尤其在经济衰退期，收益率波动明显大于经济繁荣期，且振幅较大。出现这种情况的原因主要是，经济繁荣时期，利好消息频发，股票市场飘红，投资者充满信心并看好股市前景，倾向于持股待涨不会频繁的操作，从而导致股票收益率相对稳定。而在经济衰退期，投资者普遍存在恐慌心理，未来走势的不明朗使投资者信心不足，过分依赖于消息面。利空消息的发布会导致投资者的大量抛售，利好消息的发布又会导致投资者大量的买入，这种不确定性造成投资者频繁操作，从而使得股票收益率出现大幅波动。

表1 经济繁荣期的周内效应实证结果

表2 经济衰退期的周内效应实证结果

表1、表2显示，在第一个样本区间即经济繁荣期，2006年5月8日至2007年4月30日内，只有周一效应的β系数最大(0．004826)，且t检验的p值为0．0000(在1%显著性水平下)，即在1%的置信水平上显著，因此可以认为存在显著为正的周一效应;而在第二个样本区间即经济衰退期，2008年10月6日到2009年9月30日内，同样是周一的β系数最大(0．002246)，t检验的P值为0．0981，即在10%的置信水平上显著，但与表1中的结果相比，其β系数较小，显著程度较低。由此可以认为，在经济衰退期同样出现了正的周一效应，但相对程度较弱。

经济繁荣期，股市处于牛市状态，股指一路飙升，投资者看好股市前景对其充满信心，经过两天的休盘，在周末有两天时间的信息发布累积下来要在周一的市场上造成影响，在经济繁荣时发布利好消息的可能性大，从而使得更多的投资者加入股票市场，导致周一出现正的收益率。同时，我国股票市场表现出与政策面极高的关联度，由于中央政府习惯于在周末休市期间颁布各种利好或利空消息，而各上市公司也有同样的偏好。这样，相对大量的信息会激励投资者作出数额相对大的买进与卖出，股票的平均收益率便会在每个周一出现较大的波动。在牛市行情中，投资者乐于买进并持股待涨，实证周一股票平均收益率显著为正。

经济衰退期，股市通常波动较大，关于经济不景气的宏观经济信息发布较多。因此，经过周末两天的信息积累，周一出现负收益的可能性比较大。然而，在本次由次贷危机引发的全球性经济危机中，虽然我国经济也受到较大冲击，但由于我国政府适时调整财政和货币政策，陆续推出4万亿经济刺激计划和十大产业振兴规划等，这段时间内利好利空消息交替出现，我国经济并未出现明显的衰退。同时，密集出台的经济刺激政策使我国宏观经济一直保持相对平稳的态势，再加上这一阶段我国积极财政政策和宽松货币政策密集出台的信息多于经济衰退等不利信息的发布，使得我国股市并未出现预期的负周一效应，仍然存在相对较弱的正周一效应。

四、研究结论及对策建议

(一)研究结论

上述实证分析表明，在经济繁荣期内我国股市的周内效应表现为正的周一效应，且比较显著;在经济衰退期内我国股市的周内效应也表现出正的周一效应，但由于各方面原因，显著性不高。周内效应通常被认为是市场非有效的例证之一，我国股市的这种周内效应也反映出我国股票市场尚有待进一步发展和完善，要走上健康规范化的道路还需要各方的努力。

(二)规范我国股票市场的对策建议

今年是上交所成立的第21个年头，经过21年的发展，股票市场已成为我国国民经济的重要组成部分，并对我国金融体制改革、企业改制等发挥了极为重要的作用。但是，我国股市周内效应的存在也反映出我国股票市场一定程度上的非有效性。导致这种非有效性的原因比较复杂，比如存在信息披露制度不规范、行政机构过分介入、金融中介机构行为不规范等问题。基于此，本文提出如下一般性的对策建议:

首先，相关政府部门应进一步完善法制法规，加强市场监管，尤其要重视信息披露和信息发布。我国股市表现出明显的政策市特点，无论是在经济繁荣阶段政府施行紧缩性的财政和货币政策，还是在经济衰退阶段施行扩张性的财政和货币政策，对于股市都会产生强烈的信号传递作用。因此，政府部门应审时度势，在政策的推出和退出的时机选择上要慎重，避免造成股市暴涨暴跌、大起大落的情况出现，从而达到规范股票市场信息管理机制，使股票价格能准确地反映股票的真实价值，实现证券市场的价值发现和优化资源配置功能。

其次，注重市场整体环境的改善，丰富投资工具并大力培养机构投资者。机构投资者具有较高的专业素质，在培育国内机构投资者的同时还应注重引进优秀的国外机构投资者，共同致力于公司治理结构的改进，努力使金融中介服务机构保持中立和诚信，健全法制，严格执法，加大惩罚力度，严厉违规治理，使整个市场在公平、公正、公开的原则下健康有序的发展。

最后，我国股票市场的投机氛围依然很重，尤其众多中小投资者更注重股价涨跌的变化而不是公司自身是否具有长期的投资价值。因此，中小投资者应理清投资思路，注重资金成本的考虑和信息的吸收，减少投资的盲目性，提高抗风险能力，使投资行为更趋理性化。

F830

A

1003－4145［2011］12－0060－04

2011－08－22

王俊杰，男，西安交通大学经济与金融学院产业经济学专业博士研究生。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)