中外管理层收购（MBO）差异性分析

暨南大学 罗绍德 么迎雪

中外管理层收购（MBO）差异性分析

暨南大学 罗绍德 么迎雪

一、引言

管理层收购是一种目标公司的管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份，由公司的经营者转变为所有者，使公司的所有权结构、公司的控制权与资产结构都发生改变，以达到重组目标公司目的的收购行为。MBO作为一种制度创新方式被引入中国不过二十余年，1999年北京四通集团管理层通过贷款融资购买了本公司的大部分股权，以获取对公司的绝对控制权，开创了MBO在我国的历史先河。全国各地许多企业纷纷效仿。在管理层受让国有股权的热潮中，这种产权改革方式遭到部分学者反对。程恩富（2005）认为，中国现阶段国有企业实行MBO将隐患重重，会导致国有资产的大量流失，奖励有意做亏企业者和腐败行为，导致管理层新的“一股独大”侵害中小股东的利益，甚至会成为外资企业进入国企的暗道等严重问题。2004年8月的“郎顾之争”更是在全国引起轩然大波，香港中文大学郎咸平教授质疑格林柯尔董事长顾雏军使用“七板斧”伎俩席卷国家财富。因此，比较中外管理层收购之间的差异，发现中国管理层收购的症结所在，有利于规范中国管理层收购的发展。

二、中外MBO起源背景的差异

国外的MBO兴盛于20世纪80年代的第四次并购浪潮中，此次并购浪潮主要采取混合并购的方式，这种并购方式改变了企业组织结构，一些优势企业兼并了那些与其生产和职能无太大联系的产业部门和企业以实现生产经营的多元化来降低经营风险，但是这种多元化经营并没有带来公司财富的增加反而导致组织累赘、效率低下等问题。多数公司开始大规模地对资产进行剥离分立，出售与核心业务无太大关联效率低下的子公司或分支机构以集中发展核心产业，进行专业化经营。此时，原公司或机构的管理层成为了最佳接管人选。MBO的兴起很大程度是对这种并购方式的反动，弥补了公司治理结构上的不足。在英国，MBO曾被应用于国有经济公共部门的私有化。20世纪末，MBO在处于经济转型如俄罗斯等许多东欧国家作为一种私有化的方式被赋予经济转型的作用，加速各国的改革发展。

管理层收购引入我国，主要应用于两个方面：第一，伴随着国内产业结构调整，国有资本退出一般竞争性行业的过程，通过MBO的方式引入非国有产权主体，可以淡化政府在企业运营中的政治影响，解决国有企业产权虚置，降低委托代理成本，有效地激励与约束管理层的行为，把低效率的国有企业改造成为高效益的现代企业。第二，带着集体企业的“红帽子”的民营企业，由于产权不清极大地约束了企业的进一步发展，为了明晰产权摘取红帽子，这类企业的管理层希望通过MBO实现企业所有者地位的回归。因此管理层收购被认为既可以改善我国上市公司长期以来国有股“一股独大”的模式，缓解国有股东的所有者缺位和内部人控制的矛盾，又可以将上市公司利益和管理层的利益捆绑，在股权结构优化、外部约束和强化债权治理措施的配合，完善公司的治理结构，有利于解决国有企业激励机制的低效和缺失。这与它在国外提升企业经营管理效率的主要目的有所不同。

三、中外MBO收购过程中的差异

其一，收购目标公司的不同。根据以往的管理层收购经验，国外的MBO收购的目标公司一般集中在成熟性行业，拥有大量的现金流和较低资产负债率的公众持股公司，而且这些公司拥有较多的可供抵押资产，管理层可以凭借稳定的现金流增强举债能力，降低MBO以后负债比例过高带来的财务风险。Lehn and Poulsen（1988）通过对1980年～1984年的108例杠杆收购公司进行研究后发现，其中约有一半是属于零售、纺织、食品加工、服装以及瓶装灌装饮料等五个行业，其产品都是非耐用消费品，收入弹性相对较低，所属行业均为成熟性行业，增长潜力较小。国内进行MBO的目标公司主要是国有企业、国有控股企业和集体性质的私营企业，一般处于国家计划推出的竞争性行业，对于关系国计民生的部门或行业，如电信、能源、交通等并不适用于管理层收购。这主要是由我国的以公有制为主体的经济制度决定的。MBO在国外尤其是美国一般发生在私有企业的管理层身上，但在国内很少有民营企业进行MBO。

其二，收购主体的不同。国外的收购主体一般集中在目标公司的高级管理层中，而国内纳入收购主体的人员往往从高层管理者扩展到中层经理人员甚至公司的一般员工。在实施收购时，政府也是重要的推动力量。国内外MBO收购主体的差异主要体现在中间投资机构的参与，国外的管理层收购主要是由目标公司的高级管理层和风险投资机构共同参与完成，风险投资机构作为管理层的战略合作伙伴帮助管理层完成对目标公司的收购，它所扮演的角色主要有：为管理层提供资金来源；以专家顾问的身份参与到最高决策层，提供咨询意见，就适当的战略提供战略方案，利用自己所拥有的丰富资源优势，协助管理层共同为公司创造财富价值；风险投资机构作为第三方参与，对管理层形成一种制衡力量，可以有效地监督和约束管理层的机会主义行为，防止管理层完成收购后进行过多的额外在职消费和获取私利，避免管理层进行一些低效率的战略投资。国内的MBO除了有政府主管部门参与公司管理外，大多由管理层主导完成。政府管理部门也仅是以卖方身份参与，并不能对管理层形成有效的制衡力量，这也是造成国有资产大量流失的主要原因之一。

其三，MBO融资方式的不同。管理层收购受到不同国家与地区的金融机构、监管制度的影响因此融资的来源及其比例都有所不同。如表1所示：

表1 典型国家管理层收购融资结构表

在美国是以债权人为主导的融资模式，债务融资远高于其他资本主义国家，债权人依照债务契约直接参加管理层收购的重组工作，对管理层的经营进行监督考察最终保障债务的安全，债务融资的主要方式包括银行贷款和公司债券，公司债券包含优先债和次级债。在次级债券中垃圾债券的盛行很大程度上满足了杠杆收购的巨大资金需求。在英国主要采用债券融资和权益融资并重的融资模式，一般债务融资占到资金来源50%以上，由于上个世纪90年代垃圾债券的衰退，权益融资迅速由原来的20%~30%上升至40%左右，主要来自管理层自有资金、风险投资机构投资、私人投资和基金等，由于权益融资不像债券融资可以优先得到补偿，权益投资者成为风险承担者，更加关注企业绩效的长期改善和内在价值提升。新金融衍生工具的层出不穷和金融市场的发展都为英美MBO开辟了重要的融资渠道。在日本、俄罗斯和一些东欧国家由于金融体制的不完善，在融资过程中政府推动和银行起主要作用。

在国内MBO的融资渠道比国外要狭窄得多，由于我国的《商业银行法》和《贷款通则》都明确规定：借款人不得将贷款用于股权投资，而且收购方不得以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。根据《企业债券管理条例》规定，企业发行公司债券必须满足债券发行前连续三年盈利并获得国家计委的发行额度，而且取得资金必须用于企业生产经营不得进行股权投资和风险投资等。因此实施MBO的壳公司很难满足相应的绩效指标而导致公司债券融资的难以实现。开发高收益率债券、优先股、认股权证等金融工具的资本市场条件还不很成熟，收购资金的来源困难成为中国管理层收购成功的最大阻力。我国进行MBO的上市公司对于资金来源的向来讳莫如深，很少有公司对此信息进行披露。从仅有的公开披露信息来看，融资来源主要是：个人质押贷款、信托机构融资和利用民间金融信贷作为短期过桥贷款实施收购后通过上市公司股权质押等方式获得银行资金归还等方式。

其四，MBO定价方式的不同。通常国外的MBO对目标公司定价采用成熟的财务模型如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法和经济附加值法等进行评估，注重对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值。在英美资本市场发达国家上市公司的股票一般是全流通的，上市公司进行管理层收购主要是采用要约收购的方式通过从二级市场直接购买股权完成。因此在管理层发布杠杆收购的消息时，经常会激发其它收购者的竞争，导致公司的股价会大幅度上升，管理层需要付出溢价才能完成收购。竞争者的加入对管理层行为形成制约力量，保证了收购的公开透明。

在国内由于股权分置导致的流通股与非流通股并存，两者在价格和市场运作上存在着巨大差异，绝大数的管理层收购以协议收购的方式获取非流通股股权达到对目标公司的控制权。MBO定价在中国很大程度上表现为企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博奕。出于MBO后对企业职工利益的兼顾和企业经理层的历史贡献的认同，国家都需要在股权转让价格上给予一定的优惠，实际上属于利益妥协的一方。再者由于机会主义行为的存在，管理层有可能通过掌握着公司丰富的内部信息进行暗箱操作，隐瞒利润和扩大亏损，在谈判中压低交易价格。按照国资委的《关于国有企业改制工作的意见》规定，国有股转让时，首先以不低于每股净资产价值为基础，将每股净资产作为了转让价格的底线。但是在国内的MBO案例中，绝大数的收购价格仍然低于每股净资产。如深圳方大收购价格为3.28元和3.08元，同期净资产为3.45元；特变电工收购价格为最高为3.10元，最低仅有1.24元，同期净资产为3.38元；粤美的两次收购价格2.95元、3.00元，同期净资产4.07元。交易价格的过低成为国有资产严重流失首要原因。

四、中外MBO实施效果的差异

在美国，MBO经历过两次高潮。第一次，是由于企业所有权和经营权分离带来较高的代理成本，并随着垃圾债券的兴盛而到达顶峰；第二次，与企业专注于核心业务战略和企业家创业精神的相关。从学者的实证研究结果看：无论是财务绩效方面还是在经营管理和竞争战略上，MBO在美国都取得了价值的提升，为企业创造了新的财富。但也存在着学者的争议。即MBO并未给企业带来实质性变化，交易后带来的绩效上升或股票溢价，只不过是从其他利益相关者如股东、债权人、职工等企业的财富转移，但这种财富转移假说，并未得到实证的验证。主流学者认为，MBO符合财富创造学说，经过MBO的企业确实得到了价值释放，提升了潜在的效率空间，有效地降低了代理成本。

英国的管理层收购发端于20世纪80年代撒切尔政府积极实施国有企业民营化，MBO得到了政府的大力支持与推动，80年代英国修改了公司法允许MBO以该公司的资产作为抵押筹集资金。同时在税收处理上允许换股收购和利息税抵免，对收购费用也给予一定的增值税减免。对MBO目标企业的选择与定价和对投资者的利益保护，政府都有严格的标准和完善的法律予以规范。MBO在英国的国有企业改革取得了良好的成绩，仅1987年在英国MBO交易数量达300多起，交易额近400亿美元。极大地激发了企业家和员工的创业精神。

我国的管理层收购动因和英国有相似之处，主要应用于国有企业的产权改革。从理论上讲MBO可以解决国有企业产权虚置，降低委托代理成本，有效地激励与约束管理层的行为。但通过实践与实证研究发现：中国大多企业MBO后并未给企业带来预期经营业绩的提升，甚至存在高派现、关联方交易等损害流通股股东利益的行为；由于在MBO过程中收购价格的过低和暗箱操作，造成大量国有资产的流失，成为少数人谋取国家财富的手段。

五、结论

通过上述分析，我国的管理层收购与国外无论是起源背景和操作模式还是实施效果都存在着相当大的差异。由于中国现阶段存在着相关法律和信息披露制度不健全，资本市场不够成熟，融资渠道狭窄，收购价格不合理，产权制度不明晰等问题，实施MBO的基本条件不够完善，因此MBO应该谨慎实行。2003年管理层收购就曾被财政部叫停，主要是因为MBO造成国有资产的严重流失。但国有产权制度改革已是大势所趋，2005年国资委和财政部公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》表示：大型国有以及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让，但中小型国有及国有控股企业的国有产权，可以向管理层转让。说明MBO作为制度创新的一种手段虽然推行起来困难重重，但也有其不可忽略的积极意义。

［1］郝晓彤：《论管理层收购的财富效应》，《上海交通大学学报（社科版）》2002第1期。

［2］彭捷：《国有上市公司管理层收购过程中国有资产流失的实证分析》，《暨南学报》2006年第5期。

［3］翟胜明：《“郎旋风”始末》，中国社会出版社2007版。

［4］魏建：《管理层收购的成功之路》，人民出版社2005年版。

（实习编辑 李寒珺）