上市企业公司治理绩效影响因素实证研究*

李光绪 廖晓莉 张同健

（乐山师范学院旅游与经济管理学院 四川 乐山 614004）

上市企业公司治理绩效影响因素实证研究*

李光绪 廖晓莉 张同健

（乐山师范学院旅游与经济管理学院 四川 乐山 614004）

公司治理是现代企业发展的必然要求。我国上市公司治理绩效受到多种治理因素的影响。治理绩效影响因素理论模型的构建需要借助于公司治理评价的研究成果。本文揭示了各种治理要素对治理绩效影响的内部机制，以期为上市公司治理绩效的改进提供参考。

公司治理 独立董事 内部人控制 信息披露 多元回归分析

一、引言

公司治理的目标是解决现代企业中的两类治理问题：代理型公司治理问题与剥夺型公司治理问题，前者主要处理投资者与经理层之间的矛盾，而后者主要处理投资者之间的矛盾。公司治理的直接功能是在现代企业制度框架下建立一种保障机制，来解决公司化进程中的负面影响。随着公司治理理论与实践的开展，公司治理绩效影响因素的研究已逐渐成为公司治理研究的一个重要方向。本文基于公司治理评价的理论平台，合理地构建上市公司治理绩效的影响因素模型，然后借助于现实性的调查数据对理论模型进行实证检验，进而为我国上市企业的公司治理绩效的改进提供策略性的指导。

二、上市企业公司治理绩效影响因素模型构建

（一）上市企业公司治理绩效评价体系的研究 国外著名的上市公司治理评价体系是标准普尔公司治理评价（Corporate Governance Score，CGS）、穆迪公司的公司治理评价（Corporate Governance Assessment，CGA）、戴米诺公司的公司治理评价（Corporate Governance Rating，CGR）以及里昂证券（亚洲）的公司治理评价，而国内著名的公司治理评价体系是南开大学公司治理评价体系和海通证券的公司治理评价体系。标准普尔于1998年初期就开始研究如何确定公司治理的标准，并于2000年开始进行治理评分。公司治理评分从个体公司及其所在国两个方面进行，采用财务的观点，即从金融利益相关者包括股东和债权人的角度进行评分活动。公司治理评分反映了标准普尔对公司治理实践的评估和为金融利益相关者的利益服务，特别是股东的利益，同时也认识到超出股东权利之外的利益相关者权利的重要性。包括：公司治理成绩（Company Score），即关于公司管理层、董事会、股东和其他利益相关者之间相互作用的效率分析，主要关注个体公司的内部控制结构和程序；国家治理评价（Country Governance Review），即关于法律、法规、信息、市场基础的效率分析，主要关注在宏观层面上外部力量是如何影响一个公司的治理质量。穆迪公司的公司治理评估是作为增强信用分析的一部分而引入的，主要针对美国和加拿大的公司，关注公司治理的特征和实践，着重分析董事会的独立性和程序质量、是否与普遍接受的最佳实践有重大偏离以及董事和主管的重大利益冲突等。穆迪公司主要从债权人的角度考虑被评级公司职责结构的力量和完整性，因此，采用CGA的主要目的是提高评级质量和帮助投资者评估发行者的信用风险。CGA是穆迪公司信用研究的一部分，希望通过提供关于公司治理特征的评价有助于提高评级透明度。CGA的构成部分一般有董事会、审计委员会、关键审计/责任功能、利益冲突、主管薪酬、管理层发展及评价、股东权利、所有权和治理透明度等。戴米诺公司是欧洲第一个开展公司治理评级的公司，主要为股东管理他们的少数投资者提供帮助、以及为股东和公司在公司治理问题上提供建议，同时也为机构投资者提供选举服务。戴米诺公司的治理评级是从机构投资者的利益角度出发的，使机构投资者能精确计量欧洲上市公司的公司治理标准和实践。CGR的构成部分一般包括股东的权利和义务、接管防御策略的范围、公司治理的披露、董事会结构及作用等。里昂证券（亚洲）从2000年开始推出对新兴市场的公司治理评级体系，分为7个方面57个指标，主要包括：管理层的约束、公司透明度、董事会独立性、董事会的问责性、董事会的责任、公平性、社会意识等。里昂证券评级体系采取了广义的公司治理定义，不仅包括公平对待中小股东和其他利益相关者，还包括对管理层的约束和管理层的社会责任，并对良好的公司治理和良好的公司管理没有明确的区别。南开大学公司治理研究中心于2007年推出了“中国公司治理评价指数CCGINK”，简称南开治理指数，进一步拓展了公司治理的研究领域，在理论上构筑了以公司治理边界为核心范畴的公司治理理论体系。南开治理指数CCGINK从股东权益、董事会、监事会、经理层、信息披露、利益相关者六个纬度来评价上市公司的治理状况，并设置六个评价等级，分别为CCGINKI（治理指数90%～100%）、CCGINKI（80%～90%）、CCGINKI（70%～80%）、CCGINKIV（60%～70%）、CCGINKV（50%～60%）、CCGINKVI（<50%），从而为每年一度的《中国上市公司治理评价报告》的构建提供了基准。海通证券公司治理评价体系由两个部分构成：一是公司治理的个性化评价，评价的依据是现有的公司治理规范和关于上市公司的相关研究成果；二是公司治理与公司管理的匹配性评价，评价内容包括公司股权结构、公司股东权利的保护、公司财务及信息的披露、公司的治理结构、公司治理与公司管理的匹配性等五个方面，共68个问题。根据这两个构成部分，海通证券公司构建了公司治理的评价指数体系，并对上市公司治理的有效性编制了一个合适的、公允的、可比较的治理指数。

（二）上市企业公司治理绩效测评分析 上市公司治理绩效的测评是一项复杂的机制，涉及到上市公司发展的各种因素。一般而言，公司治理绩效的评价具有一定的模糊性，既不等同于企业的财务绩效，也不等同于潜在的发展趋势，而是要兼顾两者的特征。我国上市企业的治理绩效测评的研究尚未深入开展，测评内容的结构也未形成固定的模式，因此，测评要素的选择具有较大的灵活性。本研究拟采用平衡记分卡的原理来进行上市企业的公司治理绩效测评体系的构建。“平衡记分卡”（BalanceScorecard，简称BSC）的概念出现于1988年，由KPMG公司帮助Apple公司设计绩效制度时问世，后来由哈佛大学商学院教授罗伯特·S·卡普兰和诺朗顿研究院总裁戴维·P·诺顿带领下的研究小组在“衡量未来组织的业绩”的研究课题中提出的为企业绩效评价体系的研究奠定了新的里程碑。平衡记分卡既是一种战略规划工具，也是一种战略部署工具，其核心思想是：企业必须不断地创新和学习，持续改善企业内部运作过程，获得最大化的客户满意，才能获取持续的财务收益。平衡记分卡理论认为，企业的财务收益是和外部客户、内部流程、学习与发展三个方面高度地关联。企业的整体战略绩效相当于一棵大树，只有“根深”（学习创新能力强）、“枝壮”（高效的内部流程）、“叶茂”（客户满意度高），才能结出丰硕的“果实”（财务绩效）。因此，平衡记分卡的四个要素是财务、客户、内部机制、学习与成长，能够实现测评目标的全方位评价。根据平衡记分卡的思想，我国上市企业的公司治理绩效评价体系可分为四个要素或指标：公司治理的实施近年来显著地促进了企业的稳定性发展；利益相关者对公司治理实施的成功基于一定的厚望；公司治理的运作机制具有一定的规范性；公司治理的成熟与成长对公司的长远发展具有潜在的激励性。

（三）上市企业公司治理绩效影响因素分析 我国公司治理环境具有一定的特殊性，与西方发达国家相比存在着一定的差异。我国是一个不完全市场经济的国家，国有资产在社会资产中占主体地位，制度经济学与产权经济学所阐述的自由市场机制在我国是不存在的，产权交易存在着较大的局限性，因此，与西方国家上市公司相比，我国公司治理的影响因素也有所不同。一般而言，我国上市企业的公司治理绩效影响因素包括董事会的职责明晰性、董事会对经理层行为监督的有效性、监事会职能的实施程度、股权结构的合理性、“内部人控制”的反控制程度、中小股东权益的保护程度、独立董事制度的实施程度、信息披露程度、以及上市公司所承担的社会责任等。第一，董事会的职责与经理层的职责不能混淆，这是公司治理实施的基本前提，否则公司治理将流于形式。董事会需要对全体股东负责，其行为的出发点是维护股东的利益，而经理层对董事会负责，其行为的出发点是遵循董事会的指导。在我国公司治理机制实施过程中，由于产权机制的虚脱性，导致董事会与经理层的交汇区域甚大，甚至出现董事长兼任总经理的现象，严重背离了现代企业制度的基本要求。第二，董事会对经理层的监督是发挥董事会职能的基本形式，当然，这种监督职能的实施是以双方的职能明晰为前提的。董事会代表全体股东的利益，包括控股股东、大股东及中小股东，但是，董事会并不从事具体的企业运营行为，而具体的企业运营行为是经理层的职责。董事会对经理层行为负有指导、监督与协调的义务。第三，监事会的职能在成熟的公司治理机制中是必不可少，监事会不仅可以对经理层的运作进行监督，也可以对董事会的行为进行监督，还可以对上市企业的一切运营行为进行监督。监事会治理是我国上市公司治理的薄弱环节，处于被忽视的地位，许多职能被董事会所侵占，甚至被经理层所享有。因此，监事会机构及职能的建设与加强是我国公司治理机制中一个重要的发展方向。第四，上市公司的股权结构要维持一定的均衡性，才能有利于公司的长远发展，这是欧美国家上市公司多年运作所获取的成功经验之一。在上市公司股权结构中，不仅需要大股东与中小股东的股权维持一定的均衡，也需要控股股东与其余大股东之间的股权维持一定的均衡。股权均衡有利于对控股股东的制衡，从而保护中小投资者的利益，也可以保护其余大股东的利益。第五，我国上市公司在世界范围内是内部人控制较为严重的上市公司，即内部人把持了公司运营的重大决策权，在诸多方面过多地考虑了自身的利益，从而对股东利益带来一定的损害。内部人控制是一种典型的逆向选择行为，在很多场合下削弱了公司的有效权益，降低了公司的运营效率。由于产权机制的缺失，我国上市公司的内部人控制与西方国家存在着本质性的不同。尽管我国内部人控制问题不可能在短时间清除，但可以运用各种博弈策略逐步缓解，将危害程度力所能及地降至最低点。第六，中小股东利益保护已成为近年来我国上市企业公司治理的一个重要目标。中小股东不仅易受到大股东的利益侵害，也会受到经理层和其他利益相关者的侵害。近年来，中小股东利益保护问题已引起社会的广泛关注，特别是国有企业的上市行为被指责为圈钱行为，是对中小股东的利益侵夺。中小股东利益保护涉及到公司治理主体的多个方面，是一种多渠道的行为。第七，独立董事制度近年来开始在我国上市公司治理体系中出现，且越来越受到相关管理机构的重视。独立董事制度属于董事会治理的范畴，其主要目标是协调控股股东、大股东与经理层之间的关系，同时对中小股东的利益进行保护。我国独立董事制度实施较晚，运作程序与运作机制有待规范，但是，独立董事制度在公司治理中已开始发挥作用，有效地缓解了治理各方的利益冲突。第八，上市公司应该进行积极主动地信息披露，将重要的运营信息公开发布，以有利于股东、潜在投资者与社会公众的监督。年度报告是信息披露的重要形式，年度报告的基本内容包括公司运营的各项重要指标、公司基本情况、股本变动与股东情况、董事监事及高级管理人员情况、董事会报告、重要事项、财务会计报表与备查文件目录等。信息披露的最终目标是保护投资者利益、提高证券市场的交易效率与完善证券市场的监管。第九，随着全球公司治理的深化，上市公司的社会责任逐渐为社会公众所重视。上市公司不再被简单地定义为一个纯粹的盈利主体，而应首先作为经济社会的一分子，必须对社会的协调发展做出相应的贡献。从上市公司自身的发展而言，社会效应已成为影响公司运营业绩的一个重要因素，既可能为公司带来正的外部经济效应，也可能为公司带来负的外部经济效应。

（四）模型建立 根据以上分析，在海通证券公司治理评价理论与南开公司治理评价理论研究的基础上，借鉴于标准普尔治理评价体系、穆迪治理评价体系、戴米诺治理评价体系与里昂治理评价体系的研究成果，并结合于我国上市公司治理的实践性经验，可以构建我国上市公司治理绩效影响因素的回归分析模型如下：y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+u。

其中，各变量符号的意义如下：y为上市公司治理绩效；x1为职责明晰性，即董事会与经理层之间职责分明；x2为监督有效性，即董事会能够对经理层的行为实施有效监督；x3为监事会职能实施，即监事会在公司治理中发挥了积极的职能；x4为股权结构，即控股股东与其他大股东股权之间具有一定的制衡性；x5为“内部人控制”控制，即对“内部人控制”行为进行有效地抑制；x6为中小股东利益保护，即上市公司积极地保护中小股东的利益；x7为独立董事职能，即独立董事制度在公司治理中发挥了显著的功能；x8为信息披露，即上市公司能够进行主动的信息披露；x9为社会责任，即上市公司积极地进行义务性的社会活动；u为样本残差项；β0为截距；β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x8、x9的回归系数。

三、上市企业公司治理绩效影响因素模型检验

（一）样本选取和数据来源 本文以我国上市公司为样本、采用李克特7点量表对13个测度指标进行数据收集。13个测度指标包括9个自变量指标与4个因变量分量指标，而因变量的值来自于这4个分量值的平均值。样本总体分布于化工、运输、电子、生物、煤矿、旅游、金融、石油与钢铁等9个行业，可以代表我国上市公司的样本特征。本次调查共发放问卷100份，收回问卷74份，问卷回收率为74%，从而满足了多元回归分析的样本数据要求。数据收集自2010年3月8日起，至2010年4月7日止，共30天。在有效样本中，包括如下50家上市公司：生益科技、惠天热电、万科A、际华集团、民生银行、金宇车城、中福实业、永安林业、丰乐种业、罗牛山、绿大地、獐子岛、金岭矿业、神火股份、煤气化、准油股份、恒邦股份、深华发A、深纺织A、德赛电池、深天马A、宝石A、吉林化纤、小天鹅A、湖北宜化、江铃汽车、万向钱潮、佛山照明、时代科技、焦作万方、长春高新、格力电器、长安汽车、吉林敖东、风华高科、三毛派神、美达股份、西南合成、江西水泥、岳阳兴长、万泽股份、大通燃气、吉电股份、凯迪电力、金山股份、北海港、国恒铁路、中国中期、南京港和东方航空。

（二）模型检验 本研究采用后向淘汰（backward elimination）回归分析法进行模型检验。后向淘汰回归分析是逐步回归分析法的一种，而逐步回归分析法又称为逐步选择法，是为了达到选用一个有用的预报变量子集的目的，不断剔除或添加变量进入回归模型之中。逐步回归法是一种建立多个自变量与一个因变量的多重线形回归方程的方法，根据用户事先“设定的α（Alpha）值，或F值”标准（界值），在计算过程中逐步引入或剔除满足标准条件的自变量，从而建立只含有对因变量有显著作用的自变量、而不包含对因变量没有显著作用的自变量的“最优”多重线性回归方程。逐步回归分析法中，采用逐步添加变量方法的称为前向选择回归分析，而采用逐步剔除变量的方法的称为后向淘汰回归分析。基于所获取的有效样本数据，借助于SPSS12.5统计分析软件，可以实现理论模型的数据检验。第一次回归分析结果如（表1）所示。其中：R2=0.327，F=42.125，F值具有较高的显著性。根据检验结果可知，系数β3和β4的值不显著，因此，在模型中剔除自变量x3与x4后进行第二次回归分析，结果如（表2）所示。其中：R2=0.451，F=40.156，F值具有较高的显著性。根据检验结果可知，系数β1与β9的值不显著，所以，在模型中剔除自变量与后继续进行第三次回归分析，结果如（表3）所示。其中：R2=0.563，F=55.780，F值具有较高的显著性，各系数值也具有一定的显著性，因此，本研究模型停止后向淘汰回归分析。可以发现：董事会对经理层监督、“内部人控制”的抑制、中小股东的利益保护、独立董事职能的发挥、上市公司的信息披露等要素对我国上市公司治理绩效的改进存在着积极的促进作用。同时，董事会职责的明晰性、监事会职能的实施、股权结构的制衡性、上市公司的社会责任等要素对上市公司治理绩效的改进没有产生显著的激励功能。

表1 第一次回归分析结果

表2 第二次回归分析结果

表3 第三次回归分析结果

四、结论

根据检验结果可知，在我国上市企业公司治理体系中，各种影响因素的功能存在着较大的差异。有些因素促进了上市企业公司治理的发展，而有些因素对公司治理的发展没有产生实质性的促进作用。因此，我国上市企业应继续加强董事会对经理层的监督力度、实施对“内部人控制”的反控制、大力保护中小股东的权益、强化独立董事的监督职能并提高上市公司的信息披露质量，才能持续性地获取现有公司治理业绩。因此，我国上市公司应进一步明晰董事会与经理层的职责、改进监事会的监督机制、完善股权结构、并积极地承担上市公司应有的社会责任，才能使公司治理业绩获取飞跃性的发展。总之，我国上市公司治理在取得了一定的成效的同时，也存在着若干不足之处，而对于各种治理要素影响机理的确定性认识必然有助于各种要素功能的发挥与改进，从而为我国上市企业的公司治理能力的提高提供了策略性的指导。

*本文系四川省教育厅科研项目“四川省农业电子商务模式的选择及应用研究”（项目编号：09SB024）阶段性成果

［1］岳中志、蒲勇健：《公司治理结构完善度水平指标体系及评价模型》，《管理世界》2005年第5期。

［2］蒲勇健、许光超：《竞争条件下基于实物期权的R&D投资决策分析》，《科技管理研究》2009年第6期。

［3］李维安、程新生：《公司治理评价及其数据库建设》，《中国会计评论》2005年第3期。

［4］张同健、李迅、孔胜：《国有商业银行业务流程再造影响因素分析及启示》，《技术经济与管理研究》2009年第6期。

李光绪（1964-），男，四川乐山人，乐山师范学院旅游与经济管理学院副教授

廖晓莉（1976-），女，四川乐山人，乐山师范学院旅游与经济管理学院副教授

张同健（1968-），男，江苏句容人，乐山师范学院旅游与经济管理学院副教授

（编辑 虹云）