美国次贷危机与中国通货膨胀的联动效应分析

王志伟

(无锡商业职业技术学院，江苏无锡 214074)

美国次贷危机与中国通货膨胀的联动效应分析

王志伟

(无锡商业职业技术学院，江苏无锡 214074)

2007年美国金融体系次贷问题出现之后，其一系列应对这一危机的货币政策措施的实施，通过各种国际传导途径对当时正处于通胀指标——CPI指数不断攀升的中国经济产生了一系列的影响，这种影响既是中美经济关系日益紧密的结果，也是经济全球化向纵深发展的又一例证。

次贷危机;通货膨胀;美国联邦基金利率

自2007年年初美国国内金融体系出现次贷问题并于2007年下半年引发次贷危机，到2008年9月全面金融危机的爆发，美国政府与其联邦储备机构在危机引发之初为了应对美国经济中出现的货币流动性不足、经济衰退等问题，而采取了一系列相应的货币政策措施和外交施压措施。这些措施是美国基于维护本国利益而采取的缓解和解决次贷问题的举措，但这些措施的实施对中国于2007年下半年不断高涨的通胀指数是否存在影响?如果有影响，其影响到底有多大?

一、文献综述

目前，国内外研究美国次贷危机的文章很多，如:金俐2008年发表于《南方金融》第3期上的《资产证券化与美国次级抵押贷款市场的演变与危机》、美国纽约联邦储备银行研究人员Adam B．Ashcraft与Til Schuermann所撰写的研究报告《Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit》等。同时国内研究中国通货膨涨成因的文章也不少，如:刘亚、李伟平、杨宇俊发表于《金融研究》2008年第3期的《人民币汇率变动对中国通货膨胀的影响:汇率传递视角的研究》，张鹏与枊欣发表于《世界经济研究》2009年第2期的《中国外汇储备变动对通货膨胀的影响》等。此外，探讨美国次贷危机对中国宏观经济和某一经济领域所产生影响的文章也较多，如:张燕生等2008年发表于《宏观经济管理》第5期的《次贷危机以来国际经济形势及对中国的影响》、王志伟2009年发表于《海南大学学报》第8期的《美次贷危机与中国货币传导机制的联动效应分析》、范红雷2008年发表于《财经科学》第4期的《美国次贷危机对中国个人住房信贷的警示》、卜壮志2007年发表于《经济纵横》第10期的《从美国次贷危机看中国商业银行房贷风险管理》等。但讨论美国应对次贷危机所采取的政策措施对中国通货膨胀的联动效应的文章则不多，因此值得对此问题作一研究和分析。

二、中国通货膨胀指数发展状况分析

衡量一国通货膨胀的指数主要有居民消费价格指数(CPI)、批发物价指数(PPI)与国内生产总值平减指数。笔者以居民消费价格指数(CPI)为主要分析对象。

中国自2004年CPI步入上升通道，并从2006年中期呈现加速上扬的趋势，2007年在食品价格大幅上涨的带动下，2008年的2月CPI达到了近年来的历史最高点——8．7%。目前中国学术界一般将3%以内的CPI指数变动认为是控制范围内的变动，超过3%即有通货膨胀之忧［1］。从表1可以看出自2007年5月至2008年10月期间中国的CPI指数都在3%之上高位运行，其中2007年5月至2008年4月的一年中CPI指数不仅在高位运行，而且还呈现逐月攀升的趋势。由此可判断中国于2007年5月进入了通涨通道，但此次通胀维持时间不长，2008年年底即已基本结束。

引发此次通胀的根本原因，学术界已有公认，即中国货币方面的流动性过剩是其罪魁祸首，但引发中国流动性过剩问题的产生，则有多方面的原因，其中美国为应对2007年3月开始显现的次贷危机所采取的一系列宽松的货币政策措施，无疑是一个不可忽略的原因。

为研究美国应对次贷危机所采取的货币政策对中国通胀变化的影响，笔者主要选取了2007年至2008年两年间两国经济运行中的相关数据，主要对其给中国通胀发展带来的短期冲击采用Eviews5．0软件进行计量分析。

(一)主要数据

笔者主要采用2007年1月至2008年12月期间，中国的CPI、汇率、货币供应量M2和美国的联邦基金利率［2］作为计量分析所使用的数据(表1)。

三、美国次贷危机与中国通胀指数的联动效应分析

表1 中美两国07－08年间主要经济运行数据表

之所以选用美国的联邦基金利率作为美国应对次贷危机所使用的货币政策措施的代表，主要是因为美国货币政策执行过程中的中介指标即为利率，次贷危机发生之后美国各种货币政策工具运用最终都会体现在利率的变化上，而其中联邦基金利率则是所有利率的基础，它的变化直接影响着美国货币供应量的变化。因此将其作为分析美国货币政策措施的运用具有较好的代表意义。

(二)时间序列数据的平稳性检验与协整分析

对于上列数据，我们运用Eviews5．0软件进行了单位根检验(DF检验)，其结果是中国的CPI指数在一阶差分、汇率在二阶差分、货币供应量M2在二阶差分、美国联邦基金利率数据则无须经过差分即可得到平衡序列(表2)。

表2 CPI、汇率、货币供应量M2、美国联邦基金利率时间序列DF检验表

从表2中，可以看出CPI与汇率、CPI与美国联邦基金利率、CPI与M2这三对时间序列数据之间不可能存在协整关系。虽然CPI指数与M2、汇率、美国联邦基金利率之间不存在协整关系，但这只是意味着它们之间不存在长期均衡关系，而我们要了解的是短期内这些变量如何影响CPI指数的变动。

(三)时间序列数据的格兰杰因果关系检验

为了解美国次贷危机发生后美国运用利率来调节本国货币供应量的办法与中国的CPI指数、汇率变动之间是否存在相应的因果关系，我们将这三列数据进行了格兰杰因果关系检验，其结果如表3。

表3 CPI、汇率、货币供应量M2、美国联邦基金利率的格兰杰因果关系检验

从表3中可以看出以下几对因果关系:(1)中国的CPI指数Y变化与汇率X变化互为因果关系;(2)中国的CPI指数Y与美国联邦基金利率之间的关系则为单向因果关系，即美国联邦基金利率的变化是引发中国CPI指数变化的原因，但中国CPI指数变动则对美国联邦基金利率的变化没有影响;(3)中国汇率X与美国联邦基金利率Z之间不存在格兰杰因果关系;(4)中国的CPI指数Y与货币供应量M之间为单向格兰杰因果关系，即M是Y的格兰杰原因，但Y则不是M的格兰杰原因;(5)中国的汇率X变动与货币供应量M变动之间不存在格兰杰因果关系;(6)比较有意思的是，中国货币供应量M与美国联邦基金利率Z之间的单向格兰杰因果关系，即M是Z的格兰杰原因，而Z则不是M的格兰杰原因。

(四)模型的构建与分析

为求解中国CPI指数变动过程中，美国联邦基金利率的影响到底有多深，我们构建以下回归方程:

1．选择这一模型的原因

这是一个自回归分布滞后模型，之所以选择这样的模型，主要由于以下原因。

(1)选择滞后一期的通胀指数作为自变量的原因。这是由于中国通胀指数在演变发展过程中存在自相关的问题，利用拉格郞日乘数对Y=β0+β1X+ β2M+β3Z+ut的回归分析结果进行自相关分析，其残差 e(－1)的 t检验值为 5．169 692，显著水平为0．0001，远小于显著性水平5%，可以认为通胀指数存在自相关问题，因此在做回归分析时应选择自相关模型;同时由于用于分析的样本量较小，因而我们选择了因变量滞后一期的简单自回归模型。

(2)在模型中加入汇率变量X的原因。这是因为从理论上说人民币汇率的升值将减少出口，增加进口，有助于降低中国的外汇储备，而能有效缩减因外汇储备增加所带来的中国货币供应量的增长，因而有利于降低中国的通胀比率。我们希望通过模型对此进行验证。

(3)选择货币供应量作为模型的自变量的原因。这是基于自2007年年初至2008年上半年中国通货膨胀演化的主要原因是流动性过剩，货币供应量的变化对CPI指数的变化起着直接作用，因此将其作为自变量对CPI指数的变动有很好的解释作用［3］。另外，我们认为选用广义货币供应量M2作为货币供应的代表，其数据比M1更平稳，更具有代表性。

(4)在自变量中再增加美国联邦基金利率滞后一期数据的原因。这是因为我们认为中国通胀指数的变化不仅与当期美国联邦基金利率的走势有关，而且与前期美国联邦基金利率与有相应关系，即美国联邦基金利率所揭示的美国货币政策变化，是在前期与当期的交互作用过程中对中国CPI指数的变化产生影响。但由于分析的样本量较小，而且美国联邦基金利率对中国CPI指数的影响是随着滞后期的增加而逐渐减弱的，因此我们选择了滞后一期的分布滞后模型。

(5)选择Z、X、M这些变量滞后差分形式的原因。这是为了解决自变量之间的多重共线性问题。我们利用相关系数矩阵对上列Y、Z、X、M数据进行了多重共线性问题的检验(表4)。

表4 Y、Z、X、M的相关系数矩阵

从表4中可以看出，Z与M、X之间相关性很高，如果以Y为因变量而以M、X、Z为自变量时，这些自变量之间有很严重的多重共线问题。为解决这一问题，我们采用了自变量进行滞后差分的方法，处理过后△X、△M、△Z、Z(－1)与Y(－1)之间的相关性如表5所示。

表5 △X、△M、△Z、Z(－1)与Y(－1)的相关系数矩阵

从表5中可以看出，△X、△M、△Z、Z(－1)与Y(－1)之间的相关性已经得到了很大改善，除△X与Y(－1)稍高一些以外(但还是小于一般认为存在多重共线问题的经验值0．8)，其他变量之间的相关性系数已经很小。

我们再利用VIF对△X与Y(－1)进行多重共线性的检验，其结果是:VIF(β2)≈1．5，低于5(通常认为存在严重多重共线性问题的经验值)，因而可以认为两者之间不存在多重共线性问题。

综上所述，将自变量作滞后差分处理之后，多重共线性问题得以消失。

2．模型的回归分析

由于最小二乘法无法对自回归模型作出无偏估计，因而对于本模型我们主要采用了极大似然法对其进行分析，分析的结果如下:

从模型的回归分析结果来看，方程拟合度很好，DW值也接近2，各变量的系数在5%的显著水平上，除△M、△Z外，其余的p值都小于0．05，具有显著性，在△M、△Z的系数中△Z的系数也十分接近5%的显著水平。

但由于△M、△Z系数问题，我们对模型的多重共线性问题还是有些担心，因为相关系数或VIF方差膨涨因子的检验，并不能绝对保证这一问题的解决，因此我们将变量△X、△M删除之后，单独对Y与 Z(Y=β0+β1Y(－1)+β2△Z +β3Z(－1)+ut)进行回归分析，其结果如下:

这一方程的回归结果显示，所有变量系数在1%的显著水平上都是显著的，不过这一方程中△Z与Z(－1)的系数数值与上一模型中的数值略有不同，但其实际给Y带来的影响却相差不大。通过考察2007年2月至2008年12月美国联邦基金利率在前后两个方程中对中国CPI指数影响的数据比较，可以发现前后两个方程所揭示的影响数值非常接近，最大的差额也没有超过0．34%，因而可以认为选择以△X、△M、△Z、Z(－1)与Y(－1)为自变量的模型基本还是可信的。

四、研究结论

通过对模型及其相关数据的回归分析，可以得出以下结论。

第一，人民币汇率变化对中国CPI指数的影响并没有与预想保持一致。模型中△X前的符号为正，这意味着当人民币汇率升值时中国CPI指数有可能是同步上升的，同时由于两者之间存在格兰杰互为因果关系，因此也可以说当中国CPI指数上升时人民币汇率也会同步升值。为什么这并不如我们所想像的，当中国CPI指数上升时汇率升值能有效缓解CPI指数的上升压力呢?笔者认为，其原因主要有以下几个:(1)根据汇率决定的弹性理论，国际收支逆差时通过汇率贬值，以期改善国际收支，除了要满足马歇尔—勒纳条件以外，还会出现一个J曲线效应。以汇率升值来改善国际收支顺差，其条件正好与贬值相反，同时存在一个倒J曲线效应。因此汇率升值后无法立即减少出口，增加进口，使得国际收支顺差进一步扩大，从而希望通过汇率升值缩减国际收支顺差，以减少外汇储备的愿望将无法实现，而外汇储备的增加将极大地冲销掉中国紧缩性货币政策的缩减效应，最终无法缓解因流动性过剩所带来的通胀趋势，反而呈现出一边人民币汇率升值，一边CPI指数继续上升的现象。对CPI指数数据与外汇储备数据进行格兰杰因果关系的检验(表6)表明，外汇储备变化是CPI指数变化的格兰杰原因。因而这也就不难解释模型回归结果与预期不符的现象了。(2)在外汇市场上由于中国持续多年的国际收支顺差，使得外汇市场上美元供给量不断增加，市场要求人民币升值，而出口增长是中国经济增长的重要推动力，出口产业又主要以劳动密集型企业为主，其消化人民币升值带来的负面效应的能力不强，从而使得中国政府对人民币升值慎之又慎，即使升值也不敢根据市场情况来决定其升值幅度，这样就使得市场中人民币的升值总是达不到市场的要求，于是市场就会对其形成很强的升值预期，吸收国外资金流入，从而推动中国外汇储备不断增加，最终造成中国货币的流动性过剩问题在央行大量发行央行票据冲销的情况下，仍不能得到有效纠正［4］，与国内其他经济因素一起引发通胀指数持续走高，因而出现了CPI指数与汇率同步上升的现象。(3)数据分析的样本量比较小，时间间隔较短，在短期内无法验证汇率升值对通胀指数的抑制作用。

第二，美国政府为应对次贷危机所实施的一系列宽松型货币政策在2007－2008年期间通过联邦基金利率的变化来实现其政策目标，而联邦基金利率的变化则是中国CPI指数变化的格兰杰原因。模型揭示了短期内联邦基金利率的变化是通过当期变化与上期的对比关系来实现对中国CPI指数的影响，“－0．930 07△Z+0．407 19Z(－1)”表明只要美国联邦基金利率当期与上期相比是下降的，其给中国CPI指数带来的都是上升效应，但这种上升效应随着联邦基金利率的不断走低而不断弱化。同时表明如果上期利率为1%时，当期利率只有在比上期利率上升44%(求－0．930 07△Z +0．407 19Z(－1)＜0，得△Z＞0．437 8 Z(－1))左右时，才会对中国CPI指数产生缩减作用。

表6 外汇储备与CPI指数时间序列的格兰杰因果关系分析

第三，在美国联邦基金利率与中国货币供应量M2的格兰杰因果关系分析中，我们意外地得到了M2是美国联邦基金利率变化的格兰杰原因，这进一步地说明了当今世界中美两国经济的相互依赖性正向更加紧密的方向发展。笔者认为，之所以中国货币供应量M2成为美国联邦基金利率的格兰杰原因，这是由于中国在外贸中获得的美元最终都形成了中国的外汇储备，成为外汇储备的过程又是增加中国货币供应量的过程，而中国外汇储备主要的投资渠道是美国国债，中国运用外汇储备大量购买美国国债的行为，实质与美联储在公开市场买进国债的性质基本相同，它会增加美国的货币供应，从而促进市场利率的降低。当然这种效应目前来看还不是很大，因为两国经济体的规模大不一样，中国的外汇储备也不会全部用于购买美国国债，但毫无疑问因中国外汇储备增加而投放的货币量会鼓励中国企业多生产，多出口;因购买美国国债而使美国增加的货币投放量则会鼓励美国国民多消费，多进口，从而在中美之间形成了循环。清华大学秦晖教授对此的解释是中美两国两种“两种尺蠖效应”使然，一种是经济自由和政治民主不足所导致的中国社会“自由福利双不足”的尺蠖效应，另一种则是美国自由、民主制下的自由、福利双重膨胀的“反向尺蠖效应”，正是存在这种情况使中国经济出现了当前的状态［5］。

第四，中国当期CPI指数变化与前期数据联系极为紧密。上期数据对当期变化的影响系数高达0．892 84，这说明中国CPI指数一旦进入较高的通胀区间，在短期内要把它快速降下来比较困难，这与理性预期学派的理论是相符合的，即一旦人们对某种经济现象形成了预期，政府采用的财政与货币政策只有打破这种预期，才有可能将一种经济现象扭转。2008年下半年美国次贷危机向金融危机的演化，影响范围从虚拟经济领域向实体经济领域的延伸，即打破了世界对其次贷危机深度和广度的预期，从而转变为对全球经济萧条的担心，全球经济领域从普遍存在流动性过剩问题向流动性短缺问题转变，从而中国CPI指数高启的现象于2008年年底有所扭转。但此后美国采取的量化宽松的货币政策，对中国的通胀水平产生了持续的压力。

综上所述，中美经济依赖程度的加深使两国间货币政策措施的互动影响得以加强，其中美国货币政策措施对中国的影响是主要的，而中国对其的影响则尚处于萌芽阶段，其原因主要如下。

一是美元是国际储备货币，美联储货币供给的变化会对世界经济有着重要影响，2007年飞涨的能源价格即与美元贬值有着直接的关系，另外，美元贬值实质上相当于美国政府对持有美元储备资产国家所征收的一种税，以此来解决美国国内的经济问题［6］。

二是中国外汇储备中虽然有大量的美国政府债券，但这些债券是由中国外汇管理机构以国家名义持有的，对其的调整比较困难。而美国国内有许多民间投资基金，能量很大，能随时根据经济形势的变化在全球范围内选择投资资产，2007年与2008年进入中国的投资热钱有很大一部分就来自于这些基金。在资产组合均衡模型中美国民众才是能够自由选择本国债券还是外国债券的主体，中国还不具备这样的环境和条件。

三是中国国际收支中的资本与金融项目尚未对外开放，人民币虽然在经常项目下可自由兑换，但其影响力有限，人民币供给数量的变化影响的主要是国内经济，无法通过国际途径(如影响美元汇率等)对美国货币政策的传导机制产生影响。

［1］刘亚，李伟平，杨宇俊﹒人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响:汇率传递视角的研究［J］﹒金融研究，2008(3): 28－41．

［2］ASHCRAFT A B，SCHUERMANN T．Understanding the securitization of subprime mortgage Credit［EB/OL］．(2009－08－22).Federal Reserve Bank of New York Staff Reports．http://www．newyorkfed．org/．

［3］张成思﹒通货膨胀动态路径的结构性转变及启示［J］﹒金融研究，2008(3):1－11．

［4］张鹏，枊欣﹒我国外汇储备变动对通货膨胀的影响［J］﹒世界经济研究，2009(2):35－39．

［5］秦晖﹒美国的病因，中国的良药:破除两种尺蠖效应互动［N］﹒南方周未，2009－13－16．

［6］STEIDTMANN C．The subprime mortgage crisis:Where are we headed［EB/OL］．Deloitte＆Touche Investment Advisors LLC．(2009－06－11)．http://www．deloitte．com/ dtt/cda/doc/content/dtt_dr_emr2qse081707．pdf．

Analysis on the Mutual Moving Effect between the Subprime Mortgage Crisis of America and the Inflation of China

WANG Zhi-wei
(Wuxi Occupational Institute of Commercial Technology，Wuxi 214074，P．R．China)

American government has token a series of money policy measures to resolve the sub-prime mortgage crisis since the American sub-prime mortgage problem emerges．The measures had produced a series influence to Chinese economy which was in the situation of the inflation mark—CPI being climbing continuously．The influence is not only the result of the relationship of Chinese and American economy being closer than before，but also the illustration of the global economy development integrating more deeply．

sub-prime mortgage crisis;inflation;American federal fund rate

F831.59

A

1008-5831(2011)02-0073-06

(责任编辑 傅旭东)

2010－01－17

江苏省教育厅高校哲学与社会科学课题(08SJD7900039)

王志伟(1972－)，男，江苏无锡人，无锡商业职业技术学院经济贸易学院副教授，主要从事金融、宏观经济、经济法研究。