资本结构的企业战略管理模型探讨——以我国汽车(上市)企业的实证分析为例

刘小艺

(四川文理学院 管理系，四川达州 635000)

资本结构的企业战略管理模型探讨
——以我国汽车(上市)企业的实证分析为例

刘小艺

(四川文理学院 管理系，四川达州 635000)

从治理结构、内部资源和外部环境的角度，对资本结构进行分析，提出将资本结构纳入战略管理、资本结构和企业战略结合的系统框架，并构建一个基于资本结构的企业战略管理模型，并以我国上市汽车企业为例进行实证分析，以验证模型的正确性。

资本结构;企业战略模型;汽车企业

一、资本结构与企业战略

(一)资本结构与企业外部环境

1.影响资本结构的外部环境。随着资本结构研究的深入，学者们注意到制度安排对资本结构的重要影响，研究证明制约我国上市公司融资进而影响其资本结构的法律法规主要包括破产法、商业银行法、公司法等。这些法律法规通过界定政府、投资者、金融中介以及经营者的权利和义务，构成了制约企业资本结构的法律框架;制约上市公司融资进而影响其资本结构的宏观经济因素主要有宏观经济政策、经济发展水平、通货膨胀、宏观利率和狭义的货币供应量的增长率等。

2.行业特征与产品市场竞争状况。20世纪80年代初，结合企业产品竞争市场研究企业资本结构受到部分学者的关注，并发展为企业资本结构利率的一个重要组成部分。但是，由于分析模型的假设前提不同，对这一问题的研究也存在着截然不同的观点:一种观点认为企业负债比例的上升可以使企业在产品竞争市场上更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力;另一种观点认为，企业负债比例上升使企业在竞争中更为脆弱，从而处于不利位置。

在实证分析方面，资本结构影响着企业在产品市场上的竞争能力和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资，甚至退出。实际上，企业的很多外部因素并不是企业所能决定的，如法律法规、财政政策，但是，企业可以选择合适的战略。因此，从战略角度结合产品市场与行业因素研究资本结构优化，对企业更具实际意义［1］。

(二)资本结构与企业内部资源

基于资源的战略管理理论观点强调独特的和不可模仿的资产的重要性，资源、技术、关系和投资是一个公司竞争优势的主要来源。认为专用性的资产是公司的一种独特的资源，特色的、异质性的资产是企业获得竞争优势的关键(Barnery，1991;Peterraf，1993);特质性资产能为企业创造价值的增值，为企业带来额外的收益。公司经常会为了增强其独特性和获取竞争优势而投资于公司专用的资产。按照公司战略和技术量身定做的专用性资产可以降低成本，提高质量并使公司的产品和服务与其竞争者们区分开来［2］。

企业专用资产、广告支出、研发投入、无形资产等都与企业的财务杠杆存在着联系，从另一方面反映了企业拥有的赖以形成竞争力与竞争优势的内部资源与资本结构之间存在密切关系。它使得战略管理和财务管理两个学科的学者们完全可以在一个框架里进行思考，实现了资本结构和战略管理的真正结合。

(三)资本结构与企业治理结构

1.资本结构与股权结构。股权结构是资本结构的重要组成部分。对股权结构的研究可以从两个方面深入，一是内部人持股，是指上市公司管理层和员工持股。二是股权集中度，是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中程度的数量化指标，股权集中被分为高度集中型、高度分散型和相对集中型。股权高度集中在一定程度上有助于公司的经营激励，相反，高度分散一般不利于公司的经营激励，难以使经营者的利益与股东的利益保持一致，经营者的短期化行为、内部人控制等问题往往不可避免［3］。

2.资本结构与债权结构。债权结构是资本结构的重要组成部分，是指企业举债的不同方式的构成及其数量之间比例关系，它反映了企业各项负债资金来源组合的情况，表现形式主要有债务的优先结构、债务的期限结构以及债权人身份反映的债务分布结构。与股权相比，债务除了具有税盾效应和财务杠杆效应外，还具有信号传递功能和硬预算约束功能。

二、资本结构的企业战略模型探讨

资本结构受到宏观经济因素、金融市场环境、税收环境、法律环境、行业状况及竞争程度等外部环境的影响，通过不断地适应与调整(主要是行业竞争状况)来影响企业战略;资本结构影响企业专用性资产的配置进而影响企业的竞争力和战略;资本结构是企业治理结构的重要方面，资本结构直接影响企业治理结构，进而影响企业战略决策。综合这三个方面的分析，可以全面理解企业战略和资本结构之间的内在关系。因此，可以将这种理论分析与综合简化为一个模型如图1:

图1 基于资本结构的企业战略模型

模型中，资本结构与外部环境之间的关系用f11表示，外部环境与企业战略的关系用f12表示，资本结构与治理结构关系用f21表示，治理结构与企业战略关系用f22表示，资本结构与内部资源关系用f31表示，内部资源与企业战略关系用f32表示。本文以下的实证分析中是以相关系数来测度这种关系的。进一步可以有:

其中:F表示资本结构与企业战略的综合关系，FD是资本结构与企业战略的直接相关关系，FI是间接相关关系，F1、F2、F3分别表示资本结构通过外部环境、治理结构、内部资源与企业战略的间接相关性［4］。

三、我国汽车(上市)企业的实证分析

(一)指标选择

以我国上市汽车企业为例，运用上述模型，对我国汽车企业的资本结构与企业战略关系进行实证分析。

1.资本结构量化指标选择。权益资本和债务资本之间、权益资本内部各成分之间、债务资本内部各成分之间以及它们相互之间的结构及其变动，都可以理解为资本结构。考虑到短期负债大多是企业的一种临时性、自发行的融资状态，本文选择长期资产负债率作为资本结构指标以反映企业的战略选择及其结果。长期资产负债率=长期负债/总资产。

2.企业战略量化指标选择。本文遵循的是“结构－行为－绩效”的研究范式，企业战略决定企业行为进而影响企业绩效。为了剔除税收因素影响，本文以税前经营利润率来反映企业战略选择的结果。税前经营利润率=经营利润/主营业务收入。

3.外部环境量化指标选择。宏观经济因素、金融市场环境、税收环境、法律环境等都会影响企业资本结构与战略选择，对我国汽车企业来说，更多地是被动适应这些环境因素。因此，这儿以行业竞争状况因素来考察外部环境，理想的指标是企业市场占有率。由于指标计算数据来源的限制，本文以企业销售增长率来代替这一指标。销售增长率=(本年销售额－上年销售额)/上年销售额。

4.治理结构量化指标选择。债务的治理效应无论是对经营者的激励机制还是对经营者的约束机制方面，在我国当前经济环境条件下，都表现得很无力，其影响微乎其微。股权结构是指一个公司内不同股东所持有公司股份的比例，其性质主要由股权的集中度和流动性决定，在公司治理中处于相对中心或主导的地位。考虑到我国相当部分的企业包括汽车企业都是一股独大，因此，选择第一大股东持股比例更能反映这一现实。

5.内部资源量化指标选择。企业专用资产、广告支出、研发投入、无形资产等都反映了企业拥有的赖以形成竞争力与竞争优势的内部资源，然而获取这些数据存在一定的困难，考虑到我国汽车企业的固定资产具有一定的专用性，这儿用固定资产比来量化内部资源。固定资产比=固定资产/主营业务收入。

这样，可以将上述模型简化为如图2所示:

图2 基于资本结构的企业战略简化模型

(二)样本数据与指标计算

1.样本数据。本文选取国内23家汽车或主营汽车业务的企业作为样本，其中深圳证券交易所(深交所)10家，上海证券交易所(上交所)13家，分别以2008、2009和2010等三年的财务报表年报相关数据作为样本数据。

深交所企业样本:重庆长安、一汽轿车、江铃汽车、江淮动力、钱江摩托、陕解放、中国重汽、中通客车、安凯客车、三环股份。

上交所企业样本:东风汽车、上海汽车、一汽四环、江淮汽车、宇通客车、长丰汽车、昌河股份、福田汽车、厦门汽车、亚星客车、星马汽车、东安黑豹、林海股份。

2.指标值计算说明。首先，分别计算每个样本每一年的五个指标值。其中，第一大股东比例可以直接在年报获取，税前经营利润率和销售增长率可以直接用年报数据计算获得，长期资产负债率和固定资产比计算时，长期负债、总资产和固定资产分别以当年年初数和年末数平均数为准。

计算出每个样本每年的五个指标值后，求每个样本三年的指标平均值，整理结果见表1。

三、计算结果分析

对于指标之间的关系，本文采用相关系数来衡量。两个指标的相关系数越大，表示二者之间的相关性越强;正数表示正相关，负数表示负相关。FD表示长期资产负债率和税前经营利润率相关系数，f11表示长期资产负债率和销售增长率相关系数，f12表示销售增长率和税前经营利润率相关系数，f21表示长期资产负债率和第一大股东股权比例相关系数，f22表示第一大股东股权比例和税前经营利润率相关系数，f31表示长期资产负债率和固定资产比相关系数，f32表示固定资产比和税前经营利润率相关系数;F1是f11与f12乘积，表示长期资产负债率和税前经营利润率因销售增长率存在的间接相关系数，F2即f21与f22乘积，表示长期资产负债率和税前经营利润率因第一大股东股权比例存在的间接相关系数，F3即f31与f32乘积，表示长期资产负债率和税前经营利润率因固定资产比存在的间接相关系数;F表示长期资产负债率和税前经营利润率直接和间接相关系数之和，即FD+F1+F2+F3。

利用matlab7.0计算相关系数，计算整理结果见表2。

表1 指标数据表

表2 指标数据结果

上述23个样本都是采用了近三年的平均数据计算指标值，比较接近于国内上市汽车企业的实际情况。对上述结果进一步分析，有利于我们研究国内上市汽车企业资本结构与企业战略相关性，也有利于初步验证上述理论模型。

首先，用长期资产负债率反映企业资本结构，从样本数据看，长期资产负债率最高接近10%，最低是0，说明国内上市汽车企业在举借长期负债方面是谨慎的;从长远看，企业倾向于低财务杠杆。而f11的负数的结果表达的是，长期资产负债率和销售增长是负相关的关系，企业为了获得高销售增长，会减少长期负债。这种结果在一定程度上反映了行业的集中，市场竞争的激烈。f12显示销售增长率和税前经营利润率正相关关系。但是，这种相关并不很明显，一方面可能是在激烈的竞争市场上，高销售增长率并不能带来高效益，反映了国内汽车行业的阶段特征;另一方面，反映了企业的经营效率普遍不高。

其次，样本中，由于第一大股东所持股份相当一部分是国家股而且不流通，再加上我国经理人市场不完善、资本市场不够发达等原因，股权结构的治理效应在激励、监督以及兼并方面的作用并未表现出来。而f21显示的负数且相对较大的相关系数，更大程度上表明的是我国企业的一种融资偏好，即普遍发行股票进行融资。那么这种结果怎么样呢?f22意味着:在20%到70%区间，随着第一大股东持股比例的上升，税前经营利润率增加。

再次，从f31可以看出，长期资产负债率与固定资产比表现出了负相关性，但是这种作用不显著。本文的解释是，在企业偏向与股权融资的情况下，更多地是通过股权资本购置固定资产。值得注意的是，f32显示的是一个相对较大的相关系数，但是却是负数。这实际上意味着，随着企业固定资产的增加，并能增加而是降低企业的税前经营利润率。这实际反映了企业的规模与效益的问题。

最后，从行业总体上看，资本结构与企业战略之间，无论是直接关系还是间接关系，都表现得不够突出。本文认为，在年报及其数据真实的前提下，这可能受制于样本选择和数量的影响。本文只选择了国内上市的23家汽车企业，尽管样本几乎涵盖了国内所有的上市汽车企业，但是国内的汽车市场上，既有外资和合资企业，又有民营企业，他们占有相当部分的市场份额。限于资料来源困难，本文未将他们作为样本来考察，这可能是导致上述结果的原因。

［1］肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究——理论和证据［M］.北京:中国财政经济出版社，2005.

［2］Vicente-Lorente J D.Specificity and Opacity As Resource-Based Determinants of Capital Structure［J］.Evidence for Spanish Manufacturing Firms.Strategic Management Journal，2001(22):157 －177.

［3］曹廷求，孙文祥.股权结构与资本结构:中国上市公司实证分析［J］.中国软科学，2004(1):32－36.

［4］蒋利亚.企业战略的性质:共同演化下的动态匹配［D］.上海:复旦大学，2004:23 －25.

Exploring on Management Model of Enterprise Strategy in Capital Structure——Taking China’s automobile enterprises as an example

LIU Xiao-yi
(Department of Management，Sichuan University of Arts and Science，Dazhou 635000，China)

The paper summarized and analyzed the capital structure from the angle of governance structure，internal resources and the external environment.The paper considered that the capital structure could be incorporated into the frame of strategic management，capital structure and corporate strategy.Hereby the paper created a corporate strategy model based on capital structure，and took China’s automobile enterprises as an example to make empirical analysis so as to verify the accuracy of the model.

capital structure;enterprise strategy model;automobile enterprise

F279

A

1674－8425(2011)10－0050－05

2011－03－05

刘小艺(1984—)，女，四川达州人，硕士研究生，研究方向:企业战略管理。

(责任编辑 范义臣)