隔靴搔痒的人民币境外直投试点

李继民

隔靴搔痒的人民币境外直投试点

李继民

欲加快实现人民币在国际范围内的投资货币功能，仅仅依靠境外直接投资人民币试点是远远不够的，只有实现人民币在资本账户下可兑换，才能从根本上提供人民币成为国际投资货币的制度保障。

中国人民银行1月13日发布了2011年的第1号公告《境外直接投资人民币试点管理办法》，准许跨境贸易人民币结算试点地区的非金融企业使用人民币资金通过设立、并购、参股等方式在境外设立或取得企业及项目的全部或部分所有权、控制权或经营管理权等。简单地讲，就是允许国内符合条件的非金融企业使用人民币开展境外直接投资。公告发布后，几乎所有主流媒体都对其评价颇高，并认为这一方面能显著加快人民币国际化进程，另一方面则有助于缓解国内通胀的压力。想必决策部门出台此办法也是基于这两方面的考虑。此举是否真能有如此显著的效应和重要意义呢？

对人民币国际化仅有有限的促进作用

根据货币国际化相关理论，决定一国货币是否能成为国际货币的根本因素是该国的实力，其中经济综合实力最为关键。具体而言，一国的经济规模、对外贸易规模、贸易产品结构及国际竞争力、国内金融市场的广度和深度以及开放程度等，是决定一国货币能否国际化，以及国际化程度高低的最为重要的因素。

就目前的情况来看，中国的经济规模和贸易规模都位列全球所有主权国家中的第二位，人民币已经部分地具备成为国际货币的条件。但是由于中国的出口产品差异性较低，出口部门很难获得使用人民币计价和结算的权力，而进口产品则以大宗初级产品和差异性较高的高科技产品为主，人民币更难被用于计价和结算，加之国内金融市场广度、深度、开放程度和制度的成熟程度都还很低，人民币还不能成为境外持有主体的投资货币。因此人民币目前仅处在国际化进程的起始阶段，国际使用仍主要限于边境贸易、跨境旅游购物和地下经济活动等领域。不可否认，从现行国际货币体系的格局、缺陷、发展趋势以及中国经济前景来看，人民币国际化有着较为乐观的远景，但是决定人民币国际化进程快慢的主要因素，仍然是上述中国经济的基本面因素。

人民币国际化的实现，除了取决于基本的客观经济因素外，也同样取决于相关的制度变革和建设。2003年、2004年分别在香港和澳门建立的人民币存款制度；2007年7月开始允许境内金融机构在香港发行人民币债券并逐渐扩大了发债主体的范围；2009年4月开始跨境贸易人民币结算试点并于2010年6月大面积地扩大试点范围；2010年8月允许境外银行参与中国银行间市场债券交易，打通了人民币投资回流的渠道……上述措施和制度都在不同程度上减少了人民币国际化的障碍。例如，自2009年4月开始跨境贸易人民币结算试点至2010年9月末，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务1970.8亿元，尤其自2010年6月试点范围由5个城市扩大到全国20个省区市，并将跨境贸易人民币结算的境外地域由我国港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区后，2010年第三季度银行累计办理跨境贸易人民币结算业务1264.8亿元，比上季度增长1.6倍，取得了相当不错的成效。

如果说跨境贸易人民币结算试点有助于实现人民币作为国际货币的计价手段和交易媒介职能，能不能简单地认为境外直接投资人民币试点有助于实现人民币在国际范围内的投资货币职能呢？答案显然是不太肯定的。在人民币没有基本实现资本账户下可兑换的前提下，人民币除了在部分周边国家与中国接壤的边境地区外，还不能被普遍用于日常经济活动，也无法像美元等国际货币一样可兑换。以目前的条件来看，境内企业欲借助此办法从事境外直接投资，还需在香港将人民币兑换成美元、欧元、日元等国际货币后才能实现境外直投。本质上讲，只是迂回地利用美元去开展境外直投。因此对提升人民币在境外的投资货币职能作用不会太大。不过此举依然有一定的积极意义，除了给境内企业提供了一种换汇渠道从而实现境外直投外，还能显著增强香港作为人民币离岸金融中心的功能和地位。因此香港有关当局对此项措施的推出反应最为积极，香港金管局总裁陈德霖于公告发布的当日即明确表示：“境外直接投资人民币结算试点可加强人民币贸易和投资使用的循环。这有助于促进香港离岸人民币市场的发展，并在人民币‘走出去’的过程中发挥作用”。

总之，欲加快实现人民币在国际范围内的投资货币功能，仅仅依靠境外直接投资人民币试点是远远不够的，只有实现人民币在资本账户下可兑换，才能从根本上提供人民币成为国际投资货币的制度保障。

对缓解国内流动性泛滥和通胀压力实质性作用

中国经济目前最大的问题在于，中国特殊的国情，造成了无论权利分配还是国民收入分配都朝国有部门（包括政府机构和国有企业）倾斜，导致国内吸收（即所谓的“内需” ）严重不足，因此需要维持较大规模的净出口来保证经济增长和创造就业。加入世贸组织十年来，中国将出口导向的经济增长模式运用到了极致，通过或明或暗的出口补贴、低估本币币值和压低出口部门产业工人的工资和福利等方式迅速成为“世界工厂”。最近十年来中国经济的发展模式可简单地概括为：以牺牲自身福利为代价，向发达国家输出资源，换来含金量并不高的经济快速增长，国有部门主要负责“创造”利润，出口部门则主要负责创造就业。

如果仅仅从“量”的角度来衡量，近十年来中国平均两位数以上的经济增长堪称完美；如果从“质”的角度衡量，结论可能会大相径庭。且不说别的，至少这一模式给中国积累了太多的内忧外患而无法再长期地持续下去。外患主要体现在中美两国由于贸易不平衡而导致的贸易摩擦和争端、国际社会对中国出口产品越来越多的声讨和制裁，以及此起彼伏的要求人民币升值的呼声。内忧则主要体现在以下三个方面：首先，这一经济增长模式固化甚至强化了国民收入分配不合理的格局，居民收入在国民收入中所占的比重不断降低，1996年至今已经下降了近10个百分点，严重削弱了中国经济的内生增长能力。其次，这一模式还偏废了国内统一市场的建设，最直观的证据便是国内贸易的商务流通成本远远高于国际贸易的商务流通成本，大部分中国制造的产品在国内的售价都高于在国外的售价。此外，这一模式使得中国积累了巨额的外汇储备，2006年以来中国超越日本成为全球外汇储备的头号大国，截至2010年底，中国政府持有的外汇储备多达2.65万亿美元，约占全球外汇储备的三分之一，而排名第二的日本，外汇储备仅为1.1万亿美元，还不及中国的一半。虽然近些年来央行不遗余力地动用各种手段来冲销外汇占款，但还是无法避免货币超发的局面，而且可用的冲销手段越来越少，成本也越来越高。由于外汇占款而导致的货币超发，使得中国在最近五年来遭遇了严重的资产泡沫，房地产、股市、农产品、艺术品甚至连茶叶都成为泡沫经济的重灾区，有的泡沫甚至已经破灭。去年以来，普通商品的价格亦开始全面上涨，形成了自1994年来最为严重的通货膨胀及预期。

因此，对于中国经济来说，过去十年过度依赖出口的模式不可能再被复制和持续，转型是未来五到十年中国经济最重要的任务，主要的内容就是调整收入分配格局、加强国内统一市场建设，降低商务流通成本和改革外汇管理制度。诚然，在短期内，调节收入分配和建设国内统一市场很难一蹴而就，但在改革外汇管理制度方面，却有不少文章可做，而且在当下通货膨胀已经成为困扰中国经济和民生的主要问题的背景下，更是不得不做。

“藏汇于国”不如“藏汇于民”

事实上，中国眼下最应该反思和变革的是“藏汇于国”的做法。根据国家外汇管理局公布的数据，2009年末，我国对外金融资产为34601亿美元，对外金融净资产18219亿美元。在对外金融资产中，对外直接投资2296亿美元，证券投资2428亿美元，其他投资5365亿美元，储备资产24513亿美元，分别占对外金融资产的7%、7%、16%和71%；根据数据不难看出，官方部门是我国对外金融资产的持有主体，仅储备资产一项就占71%，而对外直接投资、证券投资以及其他投资的主体也主要是国有企业和银行等国有部门，民间持有的对外金融资产占比甚微。“藏汇于国”的最大缺陷在于，一方面会创造大量的外汇占款，造成国内通货膨胀的压力，而一旦形成事实上的通货膨胀，外汇资产就成为政府“掠夺”公众财富的一种手段；另一方面，官方持有的外汇资产，一般以固定收益类的政府公债为主，收益率很低且无法抵御债券发行国货币贬值的风险。不幸的是，对于中国的外汇储备而言，上述两个缺陷都已成事实。

如果中国采取“藏汇于民”的做法，允许境内居民和企业换汇并投资于境外，不但可以大大降低外汇占款，缓解国内通胀压力，而且还可以提高外汇资产的收益率，增进本国福利。倘若中国外汇储备有一半转换为民间持汇，中国的基础货币投放便可减少近10万亿元人民币，而且中国每年的外汇投资收益可增加五六百亿美元以上。“藏汇于民”的好处还远不仅限于此，它可以给中国企业，尤其是民营企业提供在全球范围内配置资源的更多机会，从而增强中国企业的国际竞争力。它还可以有效地增加国内居民对外汇的需求，从而缓解人民币升值压力并使得中国的国际收支更容易实现平衡。事实上，自2005年以来人民币对美元已累计升值超过22%，幅度不可谓不大，但人民币升值压力仍然没有被消除，很大程度上，就是由于境内企业和居民在人民币换汇和境外投资方面受到诸多限制，从而压制了对外汇的需求。如果真正实行“藏汇于民”的做法，人民币或许还有贬值的可能性。

但是此次央行推出的境外人民币直投试点，并不会导致官方外汇储备的减少，因此无法起到减少外汇占款的作用，缓解通胀压力也就无从谈起。对于当下的中国而言，允许居民和更多的企业“走出去”投资无疑是正确的选择，但当前最需要的是使境内居民和企业能更加自由和便捷地利用美元或欧元到境外投资，而不是不切实际地用不具备完整国际货币职能的人民币到境外直投。

李继民 北京大学金融学院金融学博士