高新技术产业发展融资体系探讨

赵邦洪 石险峰 张茂林

高新技术产业发展融资体系探讨

Inquiry into Developm entof Financing System in High-tech Industrial

赵邦洪 石险峰 张茂林

编者按：作者认为，高新技术产业应根据各个阶段的目标、主体和特点不同，需要选择货币市场（商业银行）、资本市场、共同基金、风险投资基金等不同的渠道融资。

一、高新技术产业发展前景

2010年10月18日，国务院颁布了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》。十七届五中全会公报再次“点名”战略性新兴产业，既意味着这一产业未来发展的重大机遇，同时也表明我国经济发展战略转型的迫切性。改革开放30年来中国经济取得高速发展，但这一发展建立在高能耗、高污染、高排放的基础上，社会发展为此付出巨大代价。

战略性新兴产业大多是高新技术产业，之所以备受重视，一是代表科技创新和产业发展的方向，二是业已成为推动社会生产和生活方式发生深刻变革的重要力量，三是未来中国经济结构战略转型中的新经济增长点。业内人士分析认为，国务院文件提及的七大产业将成为未来中国经济发展的制高点，同时也将带动起新一轮经济增长。

大力发展高新技术产业不仅是中国实现后发优势、争取在较短时间内进入中等乃至发达国家行列的主要途径，而且是中国改变现有不合理的发展模式、改善经济结构、摆脱资源环境制约、走新型工业化道路、实现可持续发展的必由之路。但是，高新技术产业融资体制的不健全、不完善及效率不高极大地制约了我国自主创新步伐，主要表现为：一是融资渠道相对单一，没有建立与高新技术产业发展特征相适应的多层次融资体系；二是融资体制不顺畅，资金供需双方在规模、结构、期限和风险等方面存在矛盾，资金投入与高新技术产业发展阶段不衔接；三是高新技术产业融资缺乏良好的外在支持环境，主要是政府政策支持体系不到位。

二、高新技术产业融资的阶段性特点

高新技术产业具有高投入、高风险、高收益以及多阶段成长的特性，其中，高风险和多阶段成长特性是整个融资体系设计所要解决的关键问题。事实上，解决了高新技术产业风险分散、风险收益对等的问题，也就基本解决了其融资问题。

（一）种子阶段

种子阶段主要是研究开发新产品、新工艺、新设备等，寻求的是技术上的突破，为将来产业化发展奠定技术基础。这阶段的活动以试验性的科研活动为主，需要大量的研发经费，但并无盈利保证，反而面临着重大风险。因此，在该阶段，企业的主要资金来源以自有资金、创业者自筹或私人投资者等资本为主。

（二）创业阶段

创业阶段是将较为成熟的技术进行产业化生产的阶段，此时企业已经开发出产品，并开始向市场推销新产品。企业对资金的需求量显著增加，主要用于采购设备、建设厂房和开展市场营销活动等。这一阶段，企业或者创业者的自有资金已远远无法满足需要，迫切需要获得外源资金的支持。有两种选择，即向银行贷款和吸引风险投资。对于前者，由于企业面临较大的不确定性，无法满足以稳健经营为特征的银行的要求，因此银行资金不可能在高新技术企业的创业阶段参与投资。而风险资本投资高新技术企业是为了获得企业的股权，这些股权通过企业上市后变现，并获得超额收益，这种超额收益是风险资本不断发展壮大的动力机制。所以，能不能吸引到风险投资便成为高新技术企业生存发展的关键。

（三）成长阶段

经过创业阶段的发展，企业开始步入快速成长期，初步形成了主导型高新技术产品，且经过一定的市场拓展，产品销售逐渐打开局面，市场竞争力增强，市场份额稳步提升，企业销售收入已经能够补偿它在创业初期所耗用的资金，企业投入回报开始显现。该阶段影响高新技术企业发展的各种不确定因素已大为减少，批量生产和规模销售使单位制造成本和销售费用大幅度降低，企业实现了完善的经营管理，占有了相当比例的市场份额，取得了良好的规模经济效益。在此阶段，企业的主要目标是进一步拓展市场，扩大市场份额，提高竞争能力，力求占据市场垄断地位。因此，该阶段企业需要更多的资金支持，一般为初创期的10倍以上。由于风险的降低和盈利能力的保证，银行信用得以介入。此时以负债融资为主的间接融资模式，能够有效地降低企业的融资成本，提高企业价值，而风险资本会逐步退出。

（四）成熟阶段

成熟阶段是高新技术企业的黄金收获期，经过前期的成功运作，此时企业具有很强的市场支配力，销售收入和利润水平均达到最高峰。但与此同时，受技术扩散的影响，模仿企业的产品开始大量进入市场，先导企业的产品已不具有垄断性，企业的利润也逐渐趋于行业平均水平。在该阶段，风险投资者的投资得到完全回报，风险资本彻底退出，公司的价值得到进一步确认，企业可以公开发行股票并上市。

三、我国高新技术产业发展融资体系构想

（一）充分发挥商业银行对高新技术产业发展融资的主渠道作用

各商业银行向高新技术企业提供金融支持的出发点应是：以效益为中心，加大信贷投入，健全中介服务机构，建立支持科技进步的多渠道投融资体系，完善企业内部运行机制，促进科技成果产业化。可以考虑发展科技贷款政府担保基金。采用政府第三方担保形式的贷款以弥补高新技术产业财产担保的不足，从而促使银行金融机构多发放贷款给高新技术企业。科技担保基金的资金来源可以是从高新技术产业所征收的税收、财政无偿拨款、科技三项费用等。通过改变传统信用抵押担保模式，创新形式多样的贷款担保方式，来满足高新技术企业的融资需求。比如，一些高新技术上市公司中，科技人员个人股份的市值数额较大，所以科技上市公司股权抵押贷款应是一种值得商业银行考虑的高新技术企业融资的新渠道。银行在贷款的同时购买创业企业的期权来分散风险，以贷款证券化的形式实现银行对高新技术企业的间接融资支持等。商业银行可尝试牵头组建专门的高新技术贷款担保公司，由银行、企业、社会机构和政府部门各方共同参与。设立专门的高新技术贷款担保公司，这在政府导向和宏观政策的支持中是非常重要的。要发挥银行的网点优势，发行高新技术企业债券，开辟民间投资资金进入高新技术产业的渠道。目前，国内民间投资资金充裕，但投资渠道相对单一，无法满足民间资金的正常投资需求；另一方面，民间基金一直有追求较高收益、也愿意承担较高投资风险的习惯，伺机进入高新技术行业，寻求高额投资回报一直是民间投资资金的长期追求。因此商业银行可以发挥其服务网络优势，代理市场为发展前景良好的高新技术企业或拟上市的股份制科技企业或已上市的高新技术企业，发行高新技术企业债券，在民间投资资金与高新技术企业债券，在民间投资资金与高新技术企业之间建立起直接的联系，发挥中介、协调、协助作用，密切银企关系，也从中获取代理手续费收入，提高自身盈利水平。

近年来一些商业银行尤其是地方性的城市商业银行，或依托原有的科技支行，或依托先进的风险管理方法，在商业银行服务高新技术企业，包括比较成熟的大中型企业和亟待支持的新兴小企业方面进行了积极而有益的探索，初步摸索了适合中国转轨时期特点的科技信贷管理模式。在科技投入中除了上述各专业银行开办科技贷款业务，与科技有机融合外，还应建立专门面向科技，为高技术产业服务的科技金融机构——科技银行。这个银行要面向社会的整个利益和国家的长远目标，进入国民经济中重大和关键的技术领域，对开放周期长、风险高、投资大和对整个国民经济有战略影响的科技产业实施政策引导，宏观调控。科技银行的建立是一项复杂的系统工程，它包括银行的组织形式、资源来源、功能设置、运作规则、法律界定等理论和实践问题。

（二）建立多层次资本市场体系

1.完善以沪深交易所为核心的主板市场。将沪深两市打造成中国证券市场的“精品市场”，特别是要将上海证券交易所建设成为具有国际影响力的证券交易中心。沪深交易所应该主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，上市公司应主要来自二、三板市场，在满足特定情况的条件下，比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标等到一定要求，也可以在主板市场上进行增发再融资。但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”。这样才能充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险，将其真正打造成证券精品市场。

2.进一步完善创业板市场。2009年10月30日，我国的创业板正式上市运行。首批上市的28家公司大部分都是高科技行业公司，是高风险高成长性企业。创业板引入了退市制度，对上市公司具有实质性的约束作用。但由于是初创，带有试验的性质，创业板难免会有某些缺陷，比如中国创业板的设计理念与其他板块相比并没有实质区别，包括证券发行制度、保荐制度、交易制度等方面均延续了主板的规定。同时，在创业板上市的股票发行市盈利率过高，有些股票隐藏了一定的投资风险。在市场运行之初，稳健的考虑与制度安排是必要的，但这种制度安排在保证稳健的同时，可能不利于不同板块间的区隔。因此，我国应借鉴海外成熟的创业板市场的先进经验，在保持稳定的基础上，进一步完善我国的创业板，使之真正发挥高成长性中小科技企业孵化器和成长摇篮的作用。

3.审慎发展场外交易市场。场外交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，我国应确立“以高端场外市场建设为主，低端市场基础培育为辅，逐步推进多层次场外市场体系”的“顶端优先”发展路径。具体来说，由证券业协会会同中国证监会等有关部门，充分调动证券公司等市场机构，以代办股份转让系统为核心和基础建立我国场外交易市场全国性高端市场；有序推进高端市场规模的扩张，同时制定长远规划发展低端场外交易市场；根据高端及低端市场运行状态和市场需求，适时推动市场的进一步层次化，建立中层市场。最终形成集中与分散相结合、全国性与区域性相协调、有形市场与网络系统相配合的市场体系。

4.进一步完善技术产权交易市场。技术产权交易市场通过拍卖、竞投、招标、分散报价、集中撮合交易等来促进产权交易，具有非常明显的价格发现和价值实现功能，在一定程度上消除信息不对称的影响。因此，在发达的技术产权交易市场上，资本按照逐利原则，运用多种交易手段，能够发现合适的投资机会，迅速流向成长性好的行业或企业；能够促使优势企业兼并弱势企业，促进扩张型企业的战略性投资与收购其他企业等。可见，技术产权交易市场具有很强的市场资源配置功能，发展技术产权交易市场对完善我国资本市场有着十分重要的作用，是建立“服务于高新技术产业的，有别于传统的直接融资体系”的重要制度安排。

5.规范和发展非正规金融市场。非正规金融具有机制灵活，操作简单，以及信息、担保和成本方面的优势，使其更擅长于提供零星、小额贷款。规范和发展非正规金融对促进高新技术产业发展意义重大，特别是在企业创立初期，正规金融的作用并不是非常重要，而非正规金融则可以提供创业资金。比如在美国，典型的代表形式主要是天使投资，即富裕的个人不通过金融中介机构，而直接以股权合约的形式投资于中小企业的融资方式，其非正式性质是解决中小高科技企业成长早期阶段资金问题的最好方式。

（三）设立共同基金

共同基金是指基金公司依法设立，以发行股份方式募集的资金，投资者作为基金公司股东面目出现。它在结构上类似于一般股份公司，但本身不从事实际运作，而将资产委托给基金管理公司管理运作，同时委托其他金融机构代为保管基金资产。共同基金具有如下特点：共同基金将众多小额资金聚集成巨额资本，使广大中小投资能够参与大型项目的投资，并能够在大型项目的投资，分享相应的投资收益；共同基金的投资活动由对证券投资有专门知识和经验的专家来负责，能规避某些投资风险；共同基金将资金投资于有价证券、股权等，但不涉及有关证券经营业务，如证券的发行、推销等；共同基金以长期资本利得为投资目的，不谋求控制所投资公司；共同基金具有完善的经营管理机构，等等。共同基金对高新技术产业的金融支持主要表现在其不同形式的融资支持。

首先，共同基金对于尚处于发展阶段、而且还没有上市的高新技术企业进行投资，能够有力地推动这些高新技术企业的发展。基金因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的高新技术企业，但某些投资于高新技术产业的共同基金允许将少量资金，一般不超过基金总额的1%～2%，投入变现性低的高新技术企业，尤其是即将上市的企业。由于共同基金控制的社会资金数额巨大，这些投入高新技术企业的资金对于正在走向成熟、资金需求量相对较大的高新技术企业来讲，无疑是十分重要的。

其次，共同基金的活跃投资为一般意义上的风险投资的退出创造了条件。风险投资对于高新技术企业的投资具有一定程度上的短期性色彩，在风险投资承担了较大的风险并打算通过上市获得回报时，必须要求在证券市场上有足够规模的资金、以恰当的价格来购买即将上市的高新技术企业的股票。从美国金融市场的发展看，美国的共同基金多数购买高科技股，其中有些基金也可能是专门投资于某些高科技领域。这些共同基金在获得丰厚回报的同时，也提高了高新技术企业上市时的市场价值，从而能够吸引更多的社会资金进入高新技术企业，培植更多的高新技术企业。

（四）完善风险投资

风险投资对高新技术产业的发展至关重要。人类已经进入以高新技术为代表的现代社会，创新与发明已经成为21世纪的经济增长点，高新技术与风险投资的有机结合被看作是未来经济发展的强大动力。任何新的工业或科技革命最关键的因素就是新的金融创新的形成，作为一种高新技术与金融相结合的投融资模式，风险投资能及时地解决高新技术产业发展的资金瓶颈问题。它以积极开发中小型高新技术企业为主要投融资对象，通过将分散的、愿为较高收益承担较高风险的中小额资金聚集起来，形成实力雄厚的风险投资大机构，再由风险投资机构将资金集中管理投入到新的高新技术项目中，以此来推动高新技术产业不断发展。

综观世界各国高新技术产业与风险投资的发展，高新技术实现商业化需要风险投资的支持，风险投资是科技成果转化的重要“孵化器”，风险投资的发展程度决定着一国经济中的高新技术成果转化率的高低。美国的高新技术产业在上世纪90年代的迅猛发展，尤其是网络经济的兴起，最重要的一条是美国坚持不断地自主创新。而美国的创新活动之所以常胜不衰的一个非常重要的动力就是源于新型的投资机制———风险投资，为技术创新的连续性提供了保障。这一新型投资机制出现的直接结果就是大量资本纷纷投入到高新技术创新活动中，有力地推动了美国的高新技术发展。风险资本推动了美国的电脑软件技术、通讯技术、半导体和电子技术、生物技术、医药技术的发展，产生了微软公司、英特尔公司、康柏通信公司、苹果计算机公司、数字设备公司、太阳微电子公司等一大批高科技企业，并使它们由一个默默无闻的小型企业甚至是创意型公司迅速发展、扩张成为全球驰名的跨国公司。风险投资成为美国创新技术产业化重要的孵化器，向创新科技企业注入了大量的资金。根据美国风险资本协会（NVCA）所作的一次调查，在所调查的风险企业中，80%以上的是创新技术企业，这些企业的3／4的股权资本是由风险资本提供的。风险投资促进了美国高新技术产业最近的十几年迅猛发展，引领着世界经济进入新经济时代。

（五）健全政府支持体系

一是建立完善的法律法规体系。包括：制定《民间资本投资法》，放宽民间资本投资领域限制；完善知识产权保护法律法规，如专利法、著作权法等；完善企业制度、治理结构方面的法律法规，为以风险投资企业股权转换为核心的风险资本进入和退出提供法律依据；完善有关高新技术企业的法律法规，如《高新技术企业法》等；完善融资渠道和融资市场法律法规体系，如要抓紧出台《风险投资法》等。

二是建立完善的科技发展服务体系。要加强资源整合，协调政府有关部门与人民银行、证监会、银监会、保监会、国家开发银行、中国进出口银行等建立经常性联系，搭建科技金融合作平台，形成以银行、证券、保险为核心的科技金融协调合作机制。

三是细化有关优惠政策。首先是充分发挥财政科技经费的引导作用。通过项目扶持、贷款贴息、风险投资等方式支持企业的创新活动，引导和激励社会资源投入科技创新活动，逐步形成以政府投入为引导，以企业投入为主体，优惠政策作激励，银行贷款为扶持，社会资金和引进外资为补充的全社会科技投入体系。其次应出台税收优惠政策，通过合理的科技税收体制安排，激发民间资本投资高新技术产业的热情。再次是制定政府采购政策和调整收入分配结构。政府采购应向高新技术产业倾斜，为高新技术企业提供巨大的产品市场，降低企业的市场风险。调整收入分配结构，增加居民收入，提高居民消费对经济增长的贡献度，可以有效促进经济结构转型和推动高新技术产业发展。

栏目主持:薛谷香