产权市场创新的方向

邓志雄 （国务院国资委产权局，北京 100053）

2003年以来，在相对开放和宽松的市场环境下，在中国产权市场各界人士的不懈努力下，中国产权市场在创新方面取得了显著成绩，市场规则不断完善、平台功能不断提升、交易品种不断丰富、交易规模不断壮大，在国民经济发展和社会管理中扮演着越来越重要的角色。产权市场蓬勃的创新能力吸引了政府部门、企业以及各类投资主体的关注，推动了市场的快速发展。在快速发展的过程中，产权市场也暴露出一些问题和风险，需要不断以创新的方式来规范。因此，产权市场的从业者们有必要结合多年来的实践经验，结合新的时代要求和自身优势，弄清楚产权市场“是什么和怎么办”的问题，找到适合自己的创新方向。

关于产权市场“是什么”的问题，我的回答：它是“多对多的自主交易平台”，它是“长尾市场”；关于产权市场今后“怎么办”的问题，我认为要立足于场前、场中和场后的能力打造。与这个市场相关的产权交易机构、行业协会、交易平台、市场监管者，都要从战略的高度大力探索和推进创新。

1 产权市场是“多对多”的自主交易平台

产权市场要进行创新，首先必须明确这个市场的本质功能。这个市场的本质功能就是为各类产权交易标的“发现交易主体、发现价格”（以下简称“两个发现”）。实现“两个发现”有多个既有路径。政府、个人和中介机构都曾充当过产权交易的承载者角色。但事实证明，在信息化时代，它们或者不适合或者不是最佳选择。

对政府来说，其职能是提供公共服务，而产权交易行为和交易价格是受供求关系影响，由市场竞争结果决定的，产权市场的每一宗交易标的都千差万别，每一市场主体都带有自己的交易偏好，这决定了提供公共服务的政府不适于成为产权交易的平台。解决偏好、提供差别化的贴身服务是市场的特点和优势，理应由市场化平台来承担。

市场上有各类主体，比如个人、会计师事务所和投资银行等，他们都事实上承担着“两个发现”的工作，但这些个人或机构终归是一种“多对一”和“一对多”的中介机制，一扇门面向买方，另一扇门面向卖方。众多的买方和卖方被这两扇狭窄的“门”客观上隔在两边不得交往，只能由这些机构或个人撮合，在其利益最大化的前提下才有可能达成交易（见图1左）。

而产权市场是一个信息化的平台机制，交易信息经由这个市场平台向所有交易主体同步传递，所有的卖方都可以自主地到这个市场上卖，所有的买方也都可以自主地到这个市场上来买，中间不允许有任何力量限制双方对接。在此机制下，市场竞争就更容易出现，“两个发现”就更加充分，所以，产权市场是吸纳众多卖方和买方自主沟通并进行竞争交易的平台。中介机制和平台机制的区别决定了产权交易市场是实现“两个发现”的最优平台（见图1右）。

当然，产权市场要做好这个最优平台的工作并不容易。如果某个交易平台的工作仅仅是“递递材料”、“盖个交易鉴证公章”，那就没有形成平台的市场机制，就还不是一个市场，只能算一个靠吃政策饭生存的“类政府”机构。一个真正的市场必须在披露信息、分析项目、挖掘亮点、吸引投资人、设计交易方式、撮合成交等各个方面发挥作用，要能吸引买卖方和各类促进交易的会员到交易平台上来，推动他们有序组织起来进行竞价并达成交易。建立在会员制和信息化基础上的“多对多”自主交易平台机制，是区别一个产权交易机构是不是成熟的产权市场的根本标志。

图1 投行中介机制与产权市场平台机制比较图

2 产权市场是长尾市场

2003年以来，在“两个发现”原则的指引下，产权市场的信息集聚、资本集聚、交易撮合的能力不断提升，逐渐具备了资本市场的特征，极大地丰富了资本市场体系的内容，使之发展成为信息时代资本市场“三板块”的结构（见图2）。

在这个结构中，“头部”的股票市场和第二部分的股权市场，属于传统资本市场。

股票市场诞生于18世纪，适逢工业革命席卷资本主义世界。股票市场的资本集聚和股权流转机制，极大地推动了企业社会化大生产的快速发展，促进了工业化的实现。从这一点来说，股票市场功不可没。但是，在后工业化时代，人的脑力成为主要的社会生产力要素以后，股票市场的缺陷便非常明显地暴露出来。

图2 信息时代资本市场的三板块结构

一方面，经过长期演变，股份制企业中的产权结构变得高度分散，其管理层权责不对称的负面作用日益“发酵”。股份公司的管理层享有公司资产支配权，却不须对公司债务承担责任，公司的债务责任首先由出资人承担，出资人承担不了的责任由公司外部的债权人承担，债权人承担不了的责任由全社会承担。这自然很容易导致管理层在权责不对称的情况下产生不负责任的行为，偏好用公司资产从事高风险经营。另一方面，经过长期演变，股票市场对社会财富的两极分化作用日益明显。股票市场把全社会的资金集中到极少数企业中，惠及的只是“金字塔”塔尖上的国家、地区和企业，对社会上的绝大多数企业不能提供融资服务，既造成国家、地区和企业严重的两极分化，也对信息时代的绝大多数“人本”产生“挤出效应”，阻碍了全社会人力资本的发展。这两个缺陷两相叠加、相互作用，最终造成了一个两极分化、虚实失衡的世界。从这个意义上可以说，2008年的全球金融危机正是股份制酿成的严重后果。

当大工业时代过去，人类社会进入信息时代。当社会发展不再只靠物质和能源生产推动，而是主要靠信息、服务推动时，必须有新的企业制度、新型的资本市场体系诞生来服务于数以万计的非上市企业，促进日益增多的知识化人才的智慧和能力得到最大限度的发挥。

20世纪80年代后期以来，随着信息技术的不断发展，一个可以把“两个发现”延伸到社会各个方面、各类非公众企业、各类非标准化产权和资产，使“资本”和“人本”更加高效结合起来的市场平台终于诞生了，这就是产权交易市场。

作为一个新型资本市场，产权交易市场与传统资本市场有着明显区别。传统资本市场主要服务于上市企业，实行标准化的拆细连续交易，是少量产品的多次反复交易。而产权市场主要为非上市企业服务，实行的是“非标准、非拆细、非连续”的交易方式，是多种产品的单次交易，具有长尾市场的显著特征。

既然产权市场是长尾市场，那么它的创新就必须符合长尾市场的规律。首先，长尾市场的产品多是一次性买卖，所以产权市场的发展必须着眼于产品的多元化，要能把社会上各类要素资源都吸引到市场上来，提供平台化的专业服务；第二是能够对项目信息进行广泛的披露，以发现更多意向受让方并有效形成竞价；第三是由于产权市场标的种类繁多，因此必须强化项目的搜索功能，以降低各类市场主体的搜索成本，提高成交效率；第四是要能够对市场主体的交易偏好进行细致分类和深度挖掘，以有利于组织多种方式进行高效营销；第五是通过信息化建设创造多种竞价方式促使竞价效果的最大化；第六是要能够提供及时、便利、个性化的综合服务，满足各类市场主体多样化的需求。

当然，产权市场的长尾特征不仅体现在可以涉及多个领域的多个交易品种，还体现在同一项产权的不同发展阶段，能够为产权的整个生命周期提供全流程服务。比如在产权的资本形成阶段，产权市场可以服务于产权布局、产权界定和产权登记；在资本运行阶段可以提供增资扩股、产权重组和并购剥离服务，某些交易所开展的“企业托管模式”就属此类；在资本流转阶段，产权市场可以为产权的优化配置、破产清算、资产处置等提供服务，这是目前做得最多的业务。

应该说，经过多年的努力，产权市场在项目亮点挖掘、广泛披露项目信息、有针对性地吸引投资人、策划科学的竞价方式等方面进行了大量创新，积累了丰富经验，促使产权市场确立了产权流转和市场融资两大功能定位，为未来的创新思路指明了方向，为未来发展奠定了基础。

3 从场前、场中和场后的全流程打造产权市场的能力

认清了产权市场的本质功能，明晰了产权市场作为新型资本市场在信息时代资本市场中的地位和特征，将有助于整个市场从战略高度把握产权市场的创新方向。回到产权市场本身，创新则更为直接和现实，就是要立足于场前、场中、场后三个方面打造市场能力：场前注重诚信打造，场中注重能力打造，场后注重服务打造。

关于场前的诚信打造。作为第四方的交易平台，“公平、公开、公正”是对产权市场最基本的要求，如果产权市场的诚信臻于完美，卖方可公开规范地卖、买方可公平合法地买、相关批准方可公正高效地批，那么，无论是项目转让方还是投资人都会愿意到这样一个平台上来交易。所以，如何打造场前诚信至关重要。

3.1 场前的诚信打造

第一是政府规范产生诚信。各地国资监管部门对选择本区域内的企业国有产权交易机构有着严格的规定，逐步建立起一整套的交易规则。每一项企业国有产权交易都有着严格的流程设计，需要进行可行性研究，需要在审计评估的基础上通过相关集体决策，涉及职工利益的还需要经过职代会的审议或同意，涉及企业债务的需要征求债权人的意见，涉及公共事务的需要相关主管政府部门的审批。八年来，全国产权交易市场规范运作，没有出现一起产权交易败诉事件，充分证明了这套体系的科学合理，也形成了产权市场最基本的诚信。但是，对企业国有产权之外的其他交易产品，如企业实物资产、私企产权、个人产权、其他公共产权等，应该如何形成场前诚信，还有很多问题需要研究。

第二是机构会员深度把握诚信。机构会员作为转让方和受让方之外的第三方服务机构，是活跃产权市场的重要因素，会员的诚信将对产权市场的发展产生重要影响。产权市场必须采取措施促进会员通过长期的诚信执业，积累信用，从而创造整个市场的诚信氛围。

第三是交易主体和相关服务方通过契约形成诚信。市场讲求的是合约精神，会员之间、会员与服务对象之间通过合约结合在一起，将有助于市场建立更具个性、更深层次的诚信。

第四是要向股票市场学习，建立做市商承销制度。做市商的参与能够在很大程度上保证项目的诚信，也能够规避现实中大宗股权交易的缺陷。比如在现实中，一项产权交易标的挂牌之前要经过多个程序，要花费很多成本，挂牌之后几乎就没有了退路，因此转让方往往将达成交易作为首要诉求，而不一定要求产生增值以实现产权价值最大化。因为一旦不能成交，之前的所有付出等于白费，其代价相当于证券市场上一个小型IPO项目的发行失败。再比如产权交易的项目挂牌披露时限为20个工作日，但对于上亿元的大项目来说，要在20个工作日内做出是否受让的决策是很难的，这在相当程度上影响了市场“两个发现”功能的实现。做市商参与进来就可以在一定程度上解决这些问题，在没有好的市场机会时，做市商可以像PE运作那样，把待交易的产权先买下来，对其施加有效管理，加入增值服务优化企业价值，然后在合适的市场时机再卖出去。因此，做市商制度的建立对产权市场的诚信建设非常重要。

3.2 场中的能力打造

通过良好的诚信制度和市场氛围把市场主体吸引到场内只是第一步，能否留住这些市场主体参与交易则取决于场内的服务能力。

产权市场的场内能力至少包括六个方面，即制度化能力、程序化能力、信息化能力、规范化能力、市场化能力和国际化能力。这六种能力组成了一个体系，决定着产权市场最终的服务效果，是产权市场的核心竞争力所在。产权市场必须将这六种能力有机融合起来，服务于主要的两类市场主体——卖方和买方。

从服务卖方来看，产权市场已经有了一些创新思路，这就是提前介入。目前来看，这种提前介入还可以做得更加深入，不仅能在产权转让之初提前介入，还可以在企业集团启动转让之前就对其存量产权进行分析，设计一揽子服务方案，为企业集团提供产权转让时机、步骤、方式等方面的咨询服务。提前介入、长期跟踪企业集团产权动态的另一个好处是能够及时发现它的市场需求。这种需求不仅包括产权流转方面的，还包括增资扩股、融资租赁等方面。

相对于服务卖方而言，产权市场对于服务买方一直没有很好的思路。这里提出两个探索方向供大家参考：一是组合民间资本参与国有企业改制重组，二是组合专业力量，比如管理类会员，参与企业管理和项目托管。

2010年5月，国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，其中明确提出“引导和鼓励民营企业利用产权市场组合民间资本，促进产权合理流动，开展跨地区、跨行业兼并重组”。这对于产权市场服务买方能力的打造是一个重要的契机，产权市场可以通过组合基金特别是PE的方式，参与国有企业的改革重组。组合的模式可以大致分为以下四种：

第一种模式是单个国有企业应用PE的方式（见图3）。由于PE集资金、专业的资本运作和管理水准、无限责任于一体，因此单个国有企业与PE结合，在旗下的非上市企业中引进PE的企业组织模式，将有助于改进企业的融资方式和运营水平。国企集团将非上市项目与PE/VC合作，完成孵化后将项目注资进入其控股的上市公司，利用LP的机构资本和GP的管理能力，不断做强做优集团公司。

图3 单个国有企业应用PE的方式

第二种模式是多个国有企业联合应用PE（见图4），把PE作为海外投资的合作伙伴。当前中国企业的海外并购面临的严重困局是不太熟悉企业所在国的法律、市场和社会环境，最终导致一些项目收购失败或收购之后企业运作不成功，而国内企业在“走出去”过程中的无序竞争，还会抬高并购价格，造成不必要的损失。如果在海外并购中，多个国有企业形成一个联合体，同时组合境内境外的PE一起出海，成功几率就大得多。最近两年完成的湖南中联重科收购意大利CIFA就是一个典型的成功案例，值得产权市场认真研究借鉴。

图4 多个国有企业联合应用PE的方式

第三种模式是国资和民资混合应用PE（见图5），参与自然垄断企业或特许经营行业的投资。中国的自然垄断企业比如石油石化等企业非常庞大，仅仅凭一两个国企或民企难以形成足够的资本实力与之合作，因此，产权市场可以组织国有和民营资本以及PE机构，通过组合PE基金的方式形成足够大的资本力量去参与石油石化的新建项目。

图5 国资民资混合应用PE的方式

第四种模式是国资民资结合采用风投的方式参与战略性新兴产业的投资（见图6）。2010年以来，我国确立了七大战略性新兴产业，产权市场应以此为目标，组合国资民资以及创投基金、政府引导基金等，建立针对各新兴产业的基金，共担风险，加快发展。这无论对产权市场本身还是新兴产业都具有重要意义。

图6 国资民资结合进行风险投资的方式

另外一条服务买方的思路，是产权市场组合专业力量参与企业管理或项目托管。产权市场可打造出一批管理类会员，也就是做市商。这些会员可依靠自身能力理顺企业产权关系，解除短板约束，提升企业价值之后再从容卖个更好的价钱。

3.3 场后的服务打造

场后的服务包括办理产权变动事项服务、档案管理事项服务、纠纷调处事项服务、客户关系管理服务、业务知识培训服务、信息沟通交流服务和新业务再发动服务等等。场后的服务是产权市场容易忽视的环节，但却是非常重要的环节。重要性在于，场前、场中和场后是一个相互促进的、闭合的循环，场后服务往往能带动新的业务进场，没有良好的场后服务，提前介入也就成为空谈。因此，场后服务能力打造应当引起产权交易界人士的高度重视。

4 从战略高度把握机构、平台、行业和监管的创新

中国产权交易市场作为信息化时代具有中国特色的新型资本市场，没有国外的现成经验可以借鉴。可以说，其每向前迈进一步，都在书写着人类新型资本市场建设的新篇章。站在“十二五”的开端，站在信息时代的潮头，我们必须从战略发展的高度规划市场的未来，作好产权市场的机构创新、平台创新、行业创新和监管创新，为产权市场的未来打开一片新天地。

4.1 机构创新

产权交易机构是产权市场的第四方平台，是具有一定政府信用的市场化平台，保持“公开、公平、公正”是其立身之本。要达到这一要求，就应当按照市场机制把产权交易机构构造成国资控股的企业，让属于市场的事情由市场主体去操作，而不宜将其归于行政性的服务中心或事业单位；就应当推行会员制，明确产权市场只做“交易所”，由其会员去做“交易”，而不是“坐商自为”；要探索实行特许经营制，通过在会员中设置特许会员，成为做市商，不断提高市场“两个发现”的能力，不断完善和提升市场平台的水准。

4.2 平台创新

产权市场“两个发现”的本质功能决定了其必须突破地域的藩篱，在不断扩展的区域内实现市场主体和市场价格的发现。当代信息技术的发展使这一理想具备了实现的可能性，尽管产权市场的标的物具有很强的区域属性，但在全国范围出现一两个统一的、网络化的交易平台将是历史的必然趋势。

目前，产权市场已经形成了统一的交易规则、统一的监测体系，未来还可以实现统一的信息披露和统一的交易平台。也就是说，未来可以建造一个网络化的交易平台，这个平台类似于一个高速公路网络，通联全国各个产权交易机构，各交易机构均可独立或者联合在这个高速公路网络进行信息披露，进行项目交易；网络上任一节点上产生的项目都可以低成本地同步吸引全网络投资者广泛参与，最大限度地实现“两个发现”。中国企业国有产权交易机构协会正在着手建立的“信息再发布系统”，就是为了建立全国统一的信息披露平台，这个再发布系统的功能设计从现在开始就要考虑向全国统一的交易平台过渡。

4.3 行业创新

行业创新包括产权交易制度创新、交易方式创新、交易品种创新，也包括统一产权市场的统计方法等。上面提到的全国产权交易信息的集中再发布和交易网络的统一，是“十二五”期间产权市场行业创新最主要的任务。产权交易协会要积极组织各交易机构共同做好这两件大事。统一的计量标准和可信的统计数据是一个行业走向成熟的标志。由于产权市场交易标的的非标准化和产权交易机构“分而治之”等因素的存在，在最近几年产权市场通过创新涌现出大量新业务品种后，产权市场建立统一的统计口径和方法已经显得十分急迫。目前，企业国有产权交易机构协会已经在与国家统计局合作进行这方面的工作，希望能够尽快取得突破。

4.4 监管创新

目前，产权市场的企业国有产权交易已经建立了比较完备的监管体系。一方面形成了制度化、程序化、信息化、规范化的内部监管，构成了监管机构、交易所、会员三层次的监管机制；另一方面，国资委牵头的六部委监管体制也已运行多年，企业国有产权交易监测网已逐渐覆盖到全国各主要省区市；加上企业国有产权交易机构协会的行业自律监管，可以说，对产权市场业务的监管已基本趋于成熟。但是，产权市场的长尾特征决定了产权市场监管的复杂性，未来势必将建立分品种的“一部门牵头、多部门参与”的联合监管机制，建立更为复杂的、基于各业务品种的动态监测网络系统等等。这些监管方式和手段将最终成为产权市场健康发展的有力保障。

总之，产权市场是一个全新的市场。它的创新涉及到市场的方方面面，将是一个持续而浩大的工程，中国产权市场中的各界人士要珍惜来之不易的局面，振作精神，奋发图强，沿着被实践证明了的正确道路，一手抓规范，一手抓创新，不断开创中国产权交易市场发展的新局面。