企业并购绩效及动因理论梳理

□文/蒋连升 王 慧

一、并购绩效的界定

对于公司并购绩效的界定，毛道维等认为，并购绩效是指企业通过并购后是否能够取得规模经济效应、管理的协同效应，突出企业的主核心竞争力，提高企业的盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力。彭志刚等认为，企业的并购绩效可以分三个层次解读，即宏观层次、中观层次和微观层次。宏观层次主要分析企业的并购活动是否有利于国有经济产业结构的调整、升级，进而盘活国有资产。中观层次主要分析上市企业的并购活动对资本市场尤其是证券市场的影响和证券市场对企业并购活动产生的影响两方面。微观层次主要分析上市企业从事并购活动对自身产生的影响，例如企业主营业务的扩张、产品结构和资产结构的优化升级、管理机制的转变及经营能力的提升等。李志学认为，企业的并购绩效应该分宏观、中观、微观三个层次，同时还应该包括“效率”、“效益”两个方面。效率是指“是否正确做了事”，并购是否如预期那样产生了经济效应和管理效应；效益是指“是否做了正确的事”，即并购是否能增强企业的获利能力。笔者认为，并购产生的“效益”其实是企业通过并购后导致企业运营能力、偿债能力、发展能力各项“效率”的提升而获取的。所以，企业的并购活动是先产生“效率”进而获得“效益”。笔者认为，企业并购最终的目的是获取效益，而且并购产生的“效率”发挥作用需要一定的“释放期”。因而从事并购研究更应关注并购中长期的“效益”变化。

二、企业并购动因理论

并购动因是企业进行并购活动的起点，并购绩效是企业并购活动的结果。研究并购绩效必须对于企业的并购动机有较为透彻的掌握。在企业并购活动中，起到主要决策作用的是并购方的控股股东或者是企业的“内部人”——管理层。本文从控股股东和公司管理层角度对传统的并购动因进行梳理总结，再对当前我国并购市场主要参与主体的动机进行分析。

（一）控股股东并购的理论动因

1、效率理论。效率理论被认为是西方理论界对于并购动因的主流理论观点。它从经济学的视角来审视企业间并购行为，认为并购能够提高微观经济主体的效率，继而实现潜在的社会效益，是由于并购能够使企业获得某种形式的协同效应。主流的观点认为，企业通过并购，具有较高管理效率的企业将其过剩的管理资源转移到管理效率较低的被并购企业，通过后者管理效率的提高获取正效应——管理协同效应；企业通过并购可以扩大经营规模，更重要的是实现并购双方的优势互补，降低整体成本，占有更大的市场份额，取得经营协同效应；企业通过并购可以给企业带来财务增效的作用（这种财务增效主要源于税收的节约、运营资本的减少、财务资源的合理配置等），取得财务协同效应。

2、交易费用理论。交易费用理论的理论基础为Case的现代企业理论和Williamson的资产专用理论。Case认为，资源由市场价格机制的运作来进行配置是要产生成本的，即交易费用（寻找和发现交易对象的成本、了解交易价格的成本、讨价还价的成本、签订交易合同的成本、监督合同履行成本、制裁违约行为的成本等），而企业可以成为市场的替代物，通过并购将原来外部市场交易内部化，从而节约交易费用、获得收益。

3、市场价值低估理论。该理论认为，在一个完整的资本市场，当目标公司的市场价值因为某种原因而被低估时，并购活动就很容易发生，即目标公司价值的低估是并购的动因之一。该理论隐含一个假说前提，市场不是有效率的。目标企业价值被低估的原因通常为以下几种：①目标公司的管理层未能将公司的发展潜力完全挖掘，管理效率低效；②并购公司掌握内幕消息，知晓外部市场没有的、关于目标公司真实价值的内部消息，因此他们很可能对目标公司股票的估价高于一般市场价格；③通货膨胀造成企业资产市场价值低于重置成本，公司价值被市场低估。通常使用托宾Q值来对公司价值进行估算，Q值为公司市场价值与重置成本的比值。当Q值＜1时就表明企业的价值被低估了，如当Q值为0.5时，即便并购公司支付的并购成本为目标企业市值的1.5倍，但总成本仅为目标企业重置成本的75%，对并购企业而言仍有利可图。

4、市场势力理论。所谓市场势力，就是公司对市场的控制能力，是公司将产品价格提高到边际成本之上的能力。市场势力认为企业通过横向并购消除强有力的竞争者，在扩大规模的同时提高自身占有的市场份额，取得垄断或寡头地位，这样公司便可以凭借自己的市场势力制定垄断价格，获取并购收益。另外，该理论提到的提高市场份额是提高企业相对于同行业的其他企业的，规模是一种相对规模，而非仅仅指企业规模绝对数量的扩张，不然所谓的市场势力就与规模经济无异了。

（二）管理层并购的理论动因

1、管理主义理论。该理论实证为委托-代理问题，管理层与股东的利益不是完全吻合的。股东谋求的是企业价值最大化，而管理层的目标除了获取报酬外，还追求职位的晋升、社会声望的提高、闲暇时间的增加、优越的在职享受以及职位的稳定性等。实证研究表明，管理层的报酬是公司规模的增函数，因此管理层出于谋求自身利益而去通过并购扩大规模，进而实现自身效益的最大化。管理层重视企业的增长率而忽视企业的实际投资收益率，因而常常会做出对股东而言是无效甚至是负效应的并购决策。

2、自大假说。该理论由Roll（1986）提出。该理论认为，由于管理层的傲慢自大、盲目乐观，过高的估计了目标企业的价值或者过于相信自身的管理整合能力，从而支付的并购成本大大高于获取的并购收益。Roll的实证表明，在这种情况下，并购企业不会从并购中取得并购收益，但是对目标企业而言却是有利的，其获取了高于自身价值的并购溢价，这部分财富实际上是从并购方股东向目标公司股东的简单转移。

3、自由现金流量理论。该理论是由Jensen（1986）提出，认为管理层掌握大量的自由现金流量时，又缺乏有效的投资机会，管理层出于自利目的，往往将大量现金流投到低效甚至无效的项目，扩大企业规模，而非以股利形式返还给股东，并购往往成为他们的第一选择。同时，Jenson自由现金流量引发的代理问题可以依靠两种外部力量予以解决：负债和并购市场。

（三）中国并购市场中各主体实际动因。当前，我国并购市场的参与主体主要包括国有资产管理部门——国资委、国有控股企业、民营企业及外资。上述四类并购市场的参与主体主导或进行的并购活动背后的动机也具有各自的特点。

1、国资委。国资委主导国有企业尤其是势力雄厚的央企进行并购活动，主要目的是为了推动国有经济现有的经济布局和结构的调整，将国有资本集中于关系国计民生的重要行业和关键领域，培育出具有国际竞争力的民族企业和品牌。

2、国有控股企业。当前，我国国有企业进行并购往往不是以市场为导向，而是受国资委或当地政府“指导”从事的。尤其是央企的管理层，在国资委倡导的央企必须进入行业前三的硬性压力下，担心自己的企业被国资委边缘化，才进行了企业的并购。市场因素在国有企业并购间起的作用甚微，并购活动在一定程度上并没有反映企业结构调整和并购双方企业主体的利益，更多的是反映了管理层的利益。

对于非上市的国有企业而言，其控股股东常常由于国资委主导的股权无偿划转而变更，而一旦企业集团整体上市以后，受制于相关证券法规和公众利益，股权的无偿划转难以运作。各方利益得以巩固，控股股东位置稳定，管理层的利益也得到保证，这也是国有企业通过并购谋求获得上市资格的重要动机。

3、民营企业。民营企业是我国以公有制为主体的经济体制中重要的经济力量，长久以来为国家经济的发展腾飞做出了重要贡献。但是，民营企业所能拥有或控制的生产要素十分有限，在各行业中的竞争力与国有企业相比都有天壤之别。而伴随着国家产业结构的调整和国有企业改革的深入，国有资产也从一些行业退出，集中于关乎国计民生的行业，国家也在政策上鼓励民营企业并购国有企业的壳资源，这为民营企业获取进入资本市场资格创造了条件。民营企业收购国有上市公司的动机包括资产注入、改变主营业务、增强核心竞争力和持续经营能力等，当前而言，民营资本并购国有上市公司更多看重的还是获得资本运作的平台。

4、外资。从并购规模来看，进入20世纪九十年代，我国的外资并购规模呈现波浪式的上升，总体上看，外资并购规模是不断扩大的。尤其是2002年我国“入世”以后，外资进入中国市场更加便利，外资并购无论数量还是金额都是大幅增长。外资并购中国企业进入中国市场，是看好中国市场的需求和生产制造的优势。中国经济十几年来持续稳定的增长，对于外资而言是非常具有吸引力的，他们希望通过并购中国上市公司分享到中国经济高速稳定发展的成果。外资企业在选择并购目标时多选择处于行业排头兵的国有企业，而具有发展潜力的民营企业也往往初成为PE并购的主要目标。

[1]黄中文.八大并购理论述评.生产力研究，2004.5.

[2]李志刚，陈守东，刘志强.我国上市公司并购绩效分析.税务与经济，2008.5.

[3]李志学.公司并购与政府监管政策研究.北京：经济管理出版社，2008.