股权集中度与公司绩效研究述评

□文/王艳丽 宋照菊

一、研究背景

随着商品经济和市场经济的发展，生产的技术水平和社会化程度不断提高，相应的，企业的生产规模日益扩大，管理活动日益复杂。股份公司的出现满足了这一要求。但是，股份公司有其自身的问题存在，即公司管理者的利益与股东的利益并不是完全一致，甚至有时会危害股东权益，影响公司业绩的提升。股权结构与公司绩效有着什么样的关系以及如何制定最优的股权结构成了许多专家学者的研究课题。

二、国外文献综述

国外关于股权集中度与公司绩效关系的研究起步较早，就目前来说，关于股权集中度和公司绩效有什么关系还存在诸多争议，但主要形成了如下几种观点：

1、股权集中度与公司绩效之间存在正相关关系。Berle和Means（1933）认为，当公司股权分散时，经理人员考虑的是自身价值最大化而不是企业价值最大化，因而就导致股权分散度对公司绩效产生负面的影响；Grossman和Hart（1980）、Blair等（1995）的研究支持了上述观点，认为股权极其分散的公司，公司治理只能依赖外部接管机制，造成成本过高，从而削弱了这一机制的效果，经理人仍然会有短期行为，从而损害股东的利益；Levy（1983）等人经研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在着正相关性；Steen Thomsen和 Torben Pedersen（2000）通过对欧洲国家的考察，选取行业、资本结构及国家效应做控制变量，同样认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。

2、股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系。Burkart等认为大股东过分控制降低了经营者和管理者的积极性和其他专用资产的投资，从而降低了公司价值，影响公司绩效。所以，他们认为股权集中度与公司绩效存在负相关性；Thomsen，Pedersen和 Kvist选择 1988～1998年间876家美国和欧洲上市公司，通过对数据进行实证研究发现，股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系，但这种关系只是在持股比例相对较大的时候才能体现出来，持股比例越高，公司绩效越差，即股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系；Leech（1991）和Mudambi（1998）等人的研究成果也进一步表明了股权集中度与公司绩效呈负相关关系；clark（2005）则选择了德国的公司作为样本进行研究，结果发现，股权集中度与股票日回报率之间存在显著的负相关关系。

3、股权集中度与公司绩效间不存在相关关系。Holderness和 Sheehan（1980）选取了拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司，通过对托宾Q（Tobin's Q）值与会计利润率比较，发现它们之间的业绩并没有显著的差别，因而认为公司股权结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。McConnell和Servaes（1990）通过对纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）1976年的1，173家样本公司以及1986年的1，093家样本公司Tobin's Q比率与股权结构关系的实证分析，得出了一个显著性的结论，即Tobin's Q比率与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系。在内部股东持有的股权比例达到大约40%～50%之前，曲线向上倾斜，此后，曲线缓慢向下倾斜。他们还发现，Q值与机构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关关系。相反，他们发现Q值与大股东持有的股权比例之间没有显著的相关关系；Mehran（1995）经研究发现，认为股权结构与公司绩效并无显著相关关系。

三、国内文献综述

我国上市公司关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究在近几年逐渐受到重视。从国内学者的研究成果来看，我国学者同样没有达成一致的意见，学者们从不同的角度出发，做了大量实证研究工作，得出以下几类不同的实证结论：

1、股权集中度与公司绩效之间存在正相关关系。张红军（2000）对1998年的385家上市公司的实证分析认为，前5大股东与公司价值有显著的正相关关系；高明华、杨静（2002）对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；苏武康（2003）统计了1998～2001年我国上市公司的股权集中度变化，并选取2001年沪深所有上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现公司第一大股东的持股比例与公司绩效明显正相关，而与其他后几大股东的持股比例则呈负相关关系；苏赟（2005）对截至1996年底在上海和深圳证券交易所挂牌交易的295家A股上市公司进行实证研究，结果表明，控股股东的存在促进了公司内部剩余权力的相对统一，有助于提升公司绩效；徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响，认为股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系；谭韵清、伍中信（2005）从11个行业中挑选了923家上市公司为样本进行了实证分析，以净资产收益率、主营业务资产收益率及市净率为公司绩效指标，以前三大股东持股比例衡量股权集中度，得出了现阶段我国上市公司股权集中度与公司绩效是呈正相关关系的。

2、股权集中度与公司绩效之间存在倒U型关系。孙永祥、黄祖辉（2000）针对中国上市公司的资料分析研究得出结论：随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例上升到50%左右，Q值开始下降，即存在倒U型关系；林乐芬（2005）用对样本行业上市公司进行了股权集中度与公司绩效的实证分析，得到结论：我国上市公司股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东，深入回归分析表现为更具体的倒U型关系。曹文杨（2007）对非垄断业上市公司股权集中度和公司绩效的关系做了研究，认为非垄断行业全样本前五大股东股权集中度之和CR5与公司绩效呈现出倒U型关系。

3、股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系。陈小悦和徐晓东（2001）的研究表明：在外部投资人利益缺乏保护的既定情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关，但在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关；林世协、翟宝忠（2003）以2002年度沪市所有上市公司为考察样本，从上市公司被侵占、造假的角度对公司股权集中度与公司治理效应的相关性进行了研究；胡国柳和蒋国洲（2004）选取了1997年12月31日前在深沪两地上市的585家非金融类A股公司作为样本，实证结果表明：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和赫芬达尔指数与公司绩效都呈现负相关；李成和秦旭（2008）选取2007年我国前十大银行上市公司作为研究对象，研究发现，上市银行股权集中度与银行绩效具有显著负相关。作者认为，我国上市银行股权高度集中在国家，形成“一股独大”，不利于对经营者或代理者进行有效监督和约束。

4、股权集中度与公司绩效间不呈现出相关关系。朱武祥、宋勇（2000）对1994～1996年期间在上海和深圳证券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股东持股比例高低对上市前1年到上市后4年期间的业绩指标中位数变化差异影响不显著；董麓、肖红叶（2001）也得出了相同结论；唐睿明（2005）以我国家族上市公司为样本，对其股权集中度与公司绩效的关系进行了实证分析，认为两者并没有预期的倒U型关系，而且Z值的倒U型也并不显著。

四、总结

从国内外已有的研究成果来看，关于股权集中度和公司绩效的关系并未形成较统一的结论，究其原因，可从三个方面考虑：首先，从样本选取上，不同公司和不同行业的股权结构不尽相同，选取不同的公司和不同的行业作为样本进行研究可能得出不同结论，样本选择缺乏统一性和整体性；其次，在社会实践中，影响公司绩效的因素很多，包括政治因素、体制因素、法律因素等，在实证模型中，如果只是选择一些量化指标，没有考虑其他要素，则影响实证结果的精确性；最后，社会总在进步，经济不断发展，上市公司的股权结构也处在不停的变动当中，任何研究结论都不能适应上市公司长远发展的进程。这就告诉我们，关于股权集中度和公司绩效关系的研究永远不会停止。

[1]赵景文，于增彪.股权制衡与公司业绩[J].会计研究，2005.12.

[2]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营业绩的影响[J].经济研究，2006.1.

[3]张威.股本结构与公司治理绩效的中外比较研究[J].改革探索，2006.1.