终极控制权、代理问题与公司融资政策

袁振兴，杨淑娥，马 丽

（1.河北经贸大学 会计学院，河北 石家庄 050061；2.上海对外贸易学院 金融学院，上海 201620）

公司是由利益相关者之间的委托代理关系链组成的一个契约的集合。由于委托人与代理人的利益不一致性、信息非对称性和契约的不完全性等原因，在公司中会产生代理问题。代理问题的存在会影响公司的融资政策，而代理问题的类型又取决于公司终极所有权结构。

一、不同终极所有权结构下的代理问题

代理问题的类型取决于不同终极所有权结构。终极所有权结构差异主要表现为股权集中度和终极控制权人属性的不同。

（一）股权集中度与代理问题

在以股权分散为主要特征的上市公司中，一方面，每个股东没有监督管理者的能力和激励，使公司权力旁落于公司管理者，另一方面，股东之间的利益较为一致，不存在控股股东与非控股股东利益冲突。所以，当股权结构比较分散时，公司控制权实际上往往为经营者所操纵，公司的利益冲突主要是外部分散的股东与“强权”管理者之间的冲突。公司的代理问题也主要表现为全体股东与管理者之间的代理问题。

在股权较为集中的上市公司中，会出现大股东。大股东将有强烈的动机和足够的能力对经营者进行监督，但是，大股东往往会产生管理“情结”，或者与管理者“合谋”，或者依赖其所持股权实现对公司的完全控制，或者自己兼任管理者。在这样的公司治理中，控制权会配置给大股东。这时大股东与管理者之间代理问题已变得不重要，而大股东与中小股东之间由于控制权的配置不同，其利益形成机制产生了根本性的变化，出现了利益冲突。于是，公司的代理问题表现为股权集中情况下的大股东与中小股东之间的代理问题。

（二）终极控制权人的属性与代理问题

不同属性的终极控制权人最终会影响“一票一股”原则下所形成的股权框架下的代理问题。

1．国家控制权人与代理问题

当公司控制权人为国家时，在公司中就形成了一个“全民所有者（委托人）—政府（全民所有者的代表）—国有资产管理机构（代理人）—公司董事会（代理人）—公司总经理（代理人）”非常长的代理关系链。在这个关系链中，作为资产的所有者——全民本身不可能作为一个独立的法律主体在公司中行使股东的权利，政府也不能作为独立法律主体履行股东权利、参与公司治理，只能成立国有资产管理机构通过任命其管理人员，并赋予其相应的权利而对国有资产实施管理。从制度设计上，政府部门具有股东的性质，即人们常说的“国家股”股东。但事实上，政府不像完全股东那样既是出资人又是经济人，而更多地可能是作为“公共人”，并通过股东身份首先追求的是公司和社会的政治稳定，而并不是把效率目标放在第一位。此时，国有股产权已经被虚拟化、非人格化，最终导致公司治理主体的虚拟化。因此，在公司的终极控制权人为国家股股东时，公司的主要代理问题是作为代理股东的政府与其代理人之间的利益冲突，表现为公司经营带有浓厚的行政管理色彩，从而使公司财务政策的制定偏离公司作为经济主体应有的目标，而侧重于作为“公共职能”部门实现政府目标。

2.民营公司与代理问题

民营上市公司之所以上市，一方面是因为他们仅以取得公司相对控制权为目的；另一方面也受到自身资金实力的限制，所以使得民营上市公司整体的股权集中度较低，股权制衡度较高。所以，民营公司的代理问题主要受股权集中度的影响，更多的是控制权人与非控制权人之间的代理问题。在股权集中的民营公司中，代理问题主要是大股东与小股东之间的利益冲突；在股权分散的民营公司中，代理问题主要是全体股东与经营者之间的代理问题。

二、公司融资政策的演化路径

代理问题实际上是控制权人（代理人）与非控制权人（委托人）之间的代理问题。代理问题对融资决策的作用机理实质上是控制权人如何通过融资决策实现其利益最大化，公司的融资政策将沿着控制权人利益最大化的路径演化。

无论是股权集中公司的大股东，还是股权分散公司的经理，在一系列的委托代理关系中，公司的控制权会配置给他们，使其成为公司的控制权人，同时，他们也是代理人。根据委托代理理论，控制权人作为代理人，其融资决策会受到保留效用和激励相容的约束。在给定委托人不能观测到控制权人的融资决策过程和决策的自然状态时，控制权人作为代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动，因此，任何最大化委托人的融资决策都只能通过控制权人的效用最大化的行为来实现。换言之，如果a是委托人希望的融资政策，a*是代理人可选择的融资政策的集合，那么，只有当控制权人从选择的a中得到的期望效用大于从选择a*中得到的期望效用时，控制权人才会选择融资政策a。这意味着，实现委托人利益的最大化是以代理人——公司控制权利益最大化为必要条件的，即使委托人利益最大化的融资政策首先是代理人利益最大化的融资政策。

公司是契约的集合，是法律的“虚构”，其融资决策是一个签订契约的过程，形成的融资政策便是公司“法律”之一。按照一般法理，公司的融资政策应该是公司中“统治阶级”意志的反映，而在公司中，统治阶级便是公司控制权人。拥有控制权意味着有权支配公司资源去从事所决策的工作，于是公司中便出现了威廉姆森所说的契约关系中的“强权”主体。公司中“强权”主体的存在使公司的所有权与控制权的配置不再是一一对应的关系，而是一种控制权与所有权的分离状态：控制权人的控制权大于其所有权，非控制权人的控制权小于其所有权。这意味着在公司融资决策的过程中，弱势主体的所有权主张因强权主体的剥夺而不能“足额”实现，而强权主体控制的资源会因融资政策得以“膨胀”，其利益也因此“超额”实现，最终导致在制定公司融资政策时按照其利益最大化的目标进行，而不是公平或效率的目标演进。所以，在信息不对称的情况下，强权主体可以利用控制权制定并实施有利于自己的公司融资政策，将自己的意志上升为公司意志，并使其具体化为公司行为，最终得以实现。

三、不同终极所有权结构下，代理问题对融资政策的影响

（一）不同股权集中度下，代理问题对融资政策的影响

控制权人与非控制权人存在利益冲突，其利益最大化的途径也不同。具体到融资政策上，集中表现为控制权人通过融资决策对控制权私人收益的攫取。

控制权人运用控制权可以获得两方面的收益，一方面为控制权的公共收益，由全体股东获得和分享；另一方面为控制权的私有收益，只有控制权人才能获得。控制权人与非控制权人不同的利益内涵使得控制权人与非控制权人在公司中实现其利益最大化的路径产生差异。非控制权人只能通过提高公司的经营效率，实现利润分享共有收益，所以，其关心的是通过融资决策实现公司价值的增值。控制权人不仅可以获得公司因经营利润应享有的公有收益，而且在一些特定条件下还会通过为自己支付过高的报酬等方式转移公司资源，从中获取非控制权人无法获得的私人收益。当控制权私人收益远远大于公共收益时，控制权人会偏好对控制权私人收益的攫取。这意味着控制权人收益的多少不再取决于公司经营的好坏，而是取决于控制权人控制资源的多少，因此，控制权人在融资决策中关心的是融资决策给其带来可控制的资源数量而不是融资效率。

控制权人要将公司资源更多地转化为私人收益必须获得或维持已有的控制权，即控制权是最大化控制权人利益的前置条件。所以，融资政策不仅影响控制权人控制资源的数量，还会影响控制权的配置，控制权人在制定融资政策时需要在获得或维持控制权与通过融资获得更多资源之间作出权衡。

（二）不同终极所有权属性下，代理问题对融资决策的影响

因控制权人可以攫取控制权私人收益导致了控制权的争夺，而公司因融资政策不同形成的资本结构又会影响控制权的争夺。

国有终极控制权的争夺更多地来自于政府的任命，基本上不存在控制权争夺市场。终极所有权者为国家（或其委托的管理机构）的公司身份复杂。它首先是政府身份，其中的管理人员是官员身份。在中国制度设计中，政府作为公司的终极控制权人被赋予了股东的身份，而实质上是全民所有财产的代理人，同时政府机构中的管理者也是个人效用的最大化追求者。更为麻烦的是，把政府中具有官员身份的个人置于一个公司性质的经济实体中并以政治思维和逻辑考核他们，在考核指标中不乏体现社会和政治的目标，从而使公司的动作具有“官员”味道。这样国家控制的公司其控制权不是取决于有表决权的资本份额而是取决于行政力量，所以，其融资政策的制定可能更主要地体现了社会政治目标。

与国家为终极控制权人的公司相比，民营公司作为完全的市场独立主体会受到来自控制权市场的压力，当其控制权受到威胁时，可能更多地求助于资本表决权的力量而不是政府委派。由于股权资本具有表决权而债权资本没有表决权，所以控制权人在融资决策过程中对权益融资和债权融资的安排会影响控制权安全程度与收益的大小。在民营公司控制的公司中，最优资本结构决定于股东收益增加同因收购公司股东份额的减少而导致的兼并可能性减少之间的平衡。

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