上市公司管理层股权激励研究的近期进展*

余玉苗 李曦华

（武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉430072）

上市公司管理层股权激励研究的近期进展*

余玉苗 李曦华

（武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉430072）

基于坚实的理论基础和丰富的数据支持，有关管理者股权激励问题的研究获得迅速发展。对股权激励问题开展研究不仅有助于更有效合理地设计管理层股权激励契约、缓和委托代理问题，还有利于充分揭示股权激励实施过程中可能产生的负面影响。本文对近年来海外研究上市公司管理层股权激励的进展进行综述，主要包括管理层股权激励的理论基础、股权激励的业绩效应、股权激励对公司盈余管理，以及股东价值和债权人价值的影响等方面的内容，以期为我国加强这方面的研究与实践探索提供参考。

股权激励 公司绩效 盈余管理 管理层风险偏好

一、引言

随着现代公司制的确立、所有权与经营权的分离，所有者与经营者之间形成了委托代理关系。代理人的行为不易被委托人直接观察到，并且其产出由代理人的努力程度和其他不受代理人控制的随机因素共同决定（Holmstrom，1979）。当委托人不能直接观察到代理人的行为，而只能观察到另一些变量，这些变量又是由代理人的行动和其他因素共同决定时，在代理人与委托人追求的目标不一致的情况下，代理人会因为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益，即出现由信息不对称所导致的道德风险。针对代理人的道德风险问题，在信息不对称使得监督变得无力的情况下，为了实现期望效用最大化，委托人需要通过设计薪酬契约将委托人与代理人的利益联结起来，以激励代理人勤勉尽责。这一思路最直接的体现就是让管理者成为企业的股东，即实施股权激励制度。股权激励正是基于委托代理理论的一种契约安排，在与代理人签订的契约中必须满足两个条件：其一，满足代理人的参与约束，即代理人签订契约所获得的收益要大于不签订契约的收益；其二，满足代理人的激励相容约束，即代理人实现自身期望效用最大化的努力行为也能同时实现委托人的期望效用最大化，在这一过程中，代理人必须承受部分风险。在现代公司的经营中，人力资本越来越成为一种稀缺的资源。管理者经营才能的高度专用性，使得管理者与公司的正常运营密不可分，没有稳定、勤勉、专业的经营管理团队，企业将难以生存和发展，更无法塑造强有力的市场竞争优势。因此，人力资本与货币资本一样是企业不可或缺的生产要素，应享有剩余索取权，分享企业实现的利润（Blair，1994）。人力资本理论同样为推行管理层股权激励的必要性和重要性提供了理论依据。

二、上市公司管理层股权激励业绩效应的实证研究动态

上市公司管理层股权激励的效应学者们有着不同的观点，同时不同的国家对公司业绩与管理层控股都进行了相关研究。

（一）管理层股权激励观点综述 对于股权激励的效应问题，学者们的争议焦点主要包括以下两个方面。一方面是管理层股权激励与公司经营绩效是否有关。在这方面，极少数学者的研究表明股权激励与公司绩效无关，如Demsetz和Lehn（1995）以美国1980年511家上市公司为样本，采用会计收益率作为公司业绩的指标对公司业绩与管理层持股比例进行了实证检验，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系；Himmelberg等（1999）所做的实证研究也表明，管理层持股比例与公司业绩之间不存在显著的相关性。但大多数学者却认为两者具有相关性。另一方面是管理层股权激励与公司绩效究竟存在着怎样的关系。在此方面，又主要存在两种假说。一种是“利益趋同假说”（Jensen和Meckling，1976）。该假说认为，管理层持股使得管理层和股东的利益具有一致性，从而缓解了管理层的道德风险；因此，管理层持股比例与公司业绩正相关。另一种是“防御假说”（Fama和Jensen，1983），这一理论则认为，如果管理层持股的比例过高，就有可能控制董事会，并使管理层在公司业绩较差时依然能免受被解雇的威胁，从而对管理层形成一种保护，因而管理层持股比例与公司业绩负相关。作者认为，从大多数学者的实证研究来看，股权激励与公司业绩之间不存在绝对的线性相关，在不同的持股区间下，利益趋同效应与防御效应分别发挥作用。

（二）管理层股权激励不同国家研究 在美国，相关证据证明了在不同的持股比例下，两种效应的解释力，但对于具体的效应界限问题学者们并没有形成统一的结论。Morck等（1988）以1980年《财富》杂志评出的500强公司中的371家公司为样本，考察公司业绩与管理层持股比例的关系。其实证结果显示：当管理层持股比例在5%以下时，公司业绩与管理层持股正相关；持股比例在5%~25%时，公司业绩与管理层持股负相关；当持股比例超过25%时，二者又恢复为正相关关系。他们认为，其实证结果表明，管理层持股比例不超过某一临界值时，利益趋同效应起主导作用；而当管理层持股比例超过该临界值时，防御效应则起主导作用。随着管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定了公司业绩的变化。McConnell和Servaes（1990）以美国1976年1173家样本公司和1986年1093家样本公司的业绩和股权结构数据为依据，通过实证检验得出结论：当管理层持股比例低于40%~50%时，公司业绩与管理层持股正相关；超过这一比例时，公司业绩与管理层持股负相关。Hermalin和Weisback（1991）以纽交所142家上市公司为样本，发现在管理层持股比例为1%~5%时，公司业绩与持股比例负相关；在5%~20%时公司业绩与持股比例正相关；超过20%时公司业绩与持股比例恢复负相关关系。而在最新的研究中，采用薪酬绩效半弹性作为管理者股权激励的代理变量，对美国市场上1995年至2003年间1309家公司进行研究，结果发现了管理层持股与公司业绩之间呈现出显著的倒U型关系，从而进一步为不同持股比例下不同的效应提供了证据。不过，在采用薪酬绩效敏感性作为管理层股权激励的代理变量时，并没有发现以上关系。这很可能是由于在后者检验中所选样本观察值变异性的缺乏（Bradley和Davidson，2009）。在英国，相关研究同样证明了股权激励与公司业绩的非线性相关。在英国上市公司中，当管理层持有的股权比例低于12%时，公司业绩与管理层持股正相关，此时“利益趋同效应”占主导作用；当管理层持有的股权比例在12%~41%之间时，公司业绩与管理层持股负相关，此时“防御效应”居主导作用；当管理层持有的股权比例高于41%时，公司业绩与管理层持股正相关，此时“利益趋同效应”再次占主导作用。而这一结果与Morck等人利用美国市场数据的检验结果明显不同。这在很大程度上可归因于英美两国公司治理结构的差异。由于英国上市公司中机构投资者的持股比例明显高于美国，因此英国机构投资者对公司管理层的监督更为积极；另外英国公司的管理层组织反敌意收购的能力更弱；再加上在英国，董事会主席一般由CEO以外的人担任。因此，在英国，上市公司管理层需要持有相对更多的股权才能获得“防御效应”（Short和Keasey，1999）。在日本，相关研究则表现出股权激励与上市公司经营业绩的正相关关系，随着持股比例的上升，公司业绩单调提高（Carl等，2003）。之所以没有出现“防御效应”，作者认为，主要是由于日本市场与英美市场高管持股比例的显著差异。在日本，管理层持股比例明显小于美国，还没有达到“防御效应”的临界点，因此在实证中仅仅检验出趋同效应。

三、管理层股权激励对上市公司盈余管理影响的实证研究动态

近年来，越来越多的学者试图通过实证研究来探究管理层股权激励与盈余管理的相关性。虽然一些学者认为股权激励并不必然诱发盈余管理问题，如Christian和Laux（2009）在研究上市公司董事会的薪酬制定与审计监督这两项重要职责时发现，通过引入薪酬委员会和审计委员会使薪酬制定与监督两个功能分离可以增加薪酬绩效敏感性，而这种增加不仅直接刺激CEO参与会计操纵行为，同时也使审计委员会更有责任去尽职尽责监督会计操纵，由于这两种力量的相互抵消，盈余管理的程度随着CEO报酬水平或增或减，CEO报酬与会计操纵之间缺乏显著的相关性。但是，大多数研究却证明了股权激励与盈余管理存在相关关系。这些实证研究发现以股票期权为代表的股权激励确实会诱发盈余管理行为。进一步地，学者们还对不同的管理层股权激励模式对盈余管理的不同影响进行了实证考察。

（一）管理层股票期权激励与盈余管理关系的实证研究 目前学者们对股票期权激励引发盈余管理问题的研究，也围绕着这两个环节展开：

（1）股票期权授予前的盈余管理实证研究。早期关于股票期权授予前盈余管理的实证研究主要是对一般收入降低型盈余管理的考察。美国股票期权的授予往往在季报盈余公布后的第二天或者当天。出于财务报告和税收的考虑，大多数公司股票期权的行权价格往往依据期权授予当日的股价来确定，因此管理层就有动机对期权授予日前的季报进行收入降低型的盈余管理。实证检验发现，管理层在股票期权授予前的一段时间里，会通过收入减少型的应计项目来降低盈余，并且实行股票期权激励的上市公司股价在CEO股票期权授予后立即显著上升，而股票期权授予前10内的股价显著异常下降（Yermack，1997；Chauvin和Shenoy，2001；Balsam等，2003）。McAnally等（2008）则弥补了一般收入降低性盈余管理研究的不足，首次从未实现盈利目标这个角度来探讨盈余管理。该研究假定，管理层相信如果盈利目标尤其是证券分析师的盈利预期未被实现，股价将会下跌。因此，管理层有动机通过盈余管理使公司不能实现当期盈利目标。与此一致的是，实证研究揭示，随着期权授予日的临近，公司向下管理盈余从而不能实现盈利目标的可能性增加了。这表明，股权激励诱发了使公司盈利目标不能实现的盈余管理行为。以前的研究大都只关注导致盈余管理的动机（即驱动因素），在这些研究中隐含的假设条件是投资者会被管理层的盈余管理行为无限制地反复误导。而Baker等人（2009）则对这一假设提出了质疑。他认为，盈余管理并不必然带来股价的下降。如果管理层股票期权授予的日期具有历史规律性和重复性，那么外部投资者就会预测到股票期权的授予日期，并预期到管理层可能会对期权授予日前公布的季报或年报数据进行盈余管理，从而忽略季报或年报中相关的负面盈余信息对公司股价的不利影响。Baker等以1992年至2003年间美国1296家公司的21388个季报数据为样本对上述假设进行了检验，结果发现，季报盈余管理发生的概率与公司股票期权授予发生在季报公布后一日或当日的事件频度成反比。如果季报公布后即对管理层授予股票期权的事件在以前频繁发生，从而使外部投资者也能够预测到季报公布后的股票期权授予，那么外部投资者就对季报中的负面盈余信息产生怀疑，进而影响到盈余管理对股价的打压效果，此时管理层就不大可能进行盈余管理行为。

（2）股票期权行权前的盈余管理实证研究。众所周知，股票期权的价值直接与可行权时的公司股票市价有关，股权激励使CEO有动机去最大化公司的股价从而激发盈余管理，而盈余管理的后果往往与欺诈诉讼、财务错报等问题联系在一起。大多数学者的研究正是从盈余管理后果这个方面来探讨股票期权的盈余管理问题。Denis等（2006）通过对1993年至2002年间进行过证券欺诈辩解的358家公司组成的样本进行统计分析后发现，公司发生欺诈辩解的可能性与管理层的期权及公司股价的敏感度正相关。而且，当公司中存在控股大股东时，上述正相关的强度会增加，Denis等认为这与其1997年提出的观点“控股大股东的存在会增强高管的更换与业绩之间的敏感性”相一致；另外，机构投资者持股比例的提高也会增强上述正相关的强度。这是由于机构投资者对不利的业绩消息会过度反应，迫使管理层过度关注公司短期的业绩。Efendi等（2007）对20世纪90年代美国股票价格被显著高估期间管理层持有期权在财务错报中所起的作用进行了实证分析。研究结果显示，当CEO拥有大量的价内期权时，公司财务错报发生的可能性极大地增加。Peng等（2008）以1996年至2002年间美国的479件股东集体诉讼案例为样本，实证结果表明经理层的期权薪酬与公司发生股东集体诉讼的可能性之间存在显著的正相关关系，从而证实了经理层的期权薪酬会促使管理层进行盈余管理甚至盈余操纵，结果导致公司被股东提起集体诉讼。以上研究为上市公司股票期权行权前的盈余管理问题提供了经验证据。

（二）不同管理层股权激励模式对盈余管理影响的比较研究 大多数研究结果证明，不同的公司管理层股权激励模式会对盈余管理状况产生不同的影响。Gao和Shrieves（2002）以1992年至2000年间标准普尔指数所包括的公司为样本，对CEO薪酬结构中各个部分与盈余管理的关系进行了实证考察。实证分析表明：股票期权与盈余管理程度显著正相关，限制性股票、长期激励计划与盈余管理之间没有显著的关系。Burns和Kedia（2006）对CEO薪酬契约与财务报表错报发生的可能性进行的实证研究同样发现，CEO的期权－股价敏感度与财务报表错报发生的可能性显著正相关，而股权、限制性股票对于错报发生可能性没有任何显著的影响。Burns和Kedia认为，造成期权与股权、限制性股票对于公司错报具有不同影响主要有下述两个原因。一是，期权、股权和限制性股票价值与公司股价之间有着不同的关系。如果错报没有被发现，公司股价上升，CEO可以完全享受由此带来的期权价值或限制性股票价值上升的好处；但如果错报被发现，公司股价下跌，期权所具有的财富凸性会限制由此带来的财富下行风险，而股权和限制性股票形式的薪酬会遭受股价下跌而产生的完全损失。因此，相比股权和限制性股票，期权与更强的错报动机相联系。二是，实行股票期权激励模式便于CEO与其他出于流动性和多样性的需要而行权的公司高管结盟，即期权便于CEO在错报被发现之前实施套现策略。而限制性股票这种股权激励模式在授予时的限制性要求以及出于对保护公司控制权的考虑，会使得CEO不大可能在报表重述公告之前及时卖出所持有的股权和限制性股票。

四、管理层股权激励对股东、债权人价值影响的实证研究动态

以前的很多学者针对管理层股权性薪酬对其风险偏好的影响问题进行过相关研究，研究发现，股权性薪酬会产生两种相反的效应。一是，股权性薪酬对股票回报波动的敏感性会激励管理层去冒险（Jensen和Meckling，1976；Brander和Poitevin，1992；John和John，1993）；而另一效应是，股权性薪酬对股票价格的敏感性（或薪酬绩效敏感性）会挫伤管理层的风险行为（Lambert等，1991；Carpenter，2000；Ross，2004）。基于股权性薪酬两种不同效应对股东价值和债权人价值的影响问题，近期的学者们获得以下研究成果：

（一）股权性薪酬影响管理层的风险行为，进而影响股东价值 在面临接管威胁的外部环境下，管理层厌恶风险，所采取的降低风险的保守经营策略损害了股东价值。研究发现，这种降低集中在股权性薪酬对股票回报波动敏感性低的公司。通过逐渐增强管理层股权性薪酬对股票回报波动的敏感性激励管理层去冒风险，可以抵消接管威胁带来的减少的管理层风险激励，从而缓和管理层的风险厌恶问题，提高股东价值。CEO股权薪酬对股票回报波动的敏感性的增加有助于将管理层风险行为与股东利益捆绑在一起，是一种更有效率的缓和管理者风险厌恶的机制（Angie，2009）。

（二）股权性薪酬影响管理层的风险行为，进而也会影响债权人价值 由于股权性薪酬对股票回报波动敏感性会激励管理层冒险，因而在面对CEO股权授予事件时，债权人会采用风险较小的贷款方式。实证研究发现，债权人在薪酬对股票回报波动敏感性更高时更可能借出短期债务，而在薪酬对股票价格敏感性更高时较少借出短期债务。另外，研究进一步发现，短期债务稀释了股票回报波动敏感性的影响，增强了股票价格敏感性的影响。上述研究结果表明，短期债务抑制了公司管理者的风险偏好，缓和了企业的资产替代问题。在管理者薪酬中，这两种薪酬敏感性以相反的方向影响着公司的债务期限结构（Brockman等，2010）。

（三）将股东价值和债权人价值综合在一起研究 Matthew等（2010）检验了1992年至2005期间股票期权或者限制性股票第一次被授予时股票和债券价格的反应。结果发现，在报告新发行股权期间，出现了正的超额股票回报和负的超额债券回报。偏离的股票债券价格反应表明，股权性薪酬对公司管理层风险的激励提高了股东价值，却损害了债权人价值。另外，随着薪酬绩效敏感性的增强，超额股票回报越来越少，超额债券回报越来越多；相反，随着股权薪酬对股票回报波动敏感性的增强，超额股票回报越来越多，超额债券回报越来越少。他们的研究进一步发现，当股票投资者者与债券投资者的冲突更加严重时，超额股票债券回报呈负相关关系。这一结果清楚地表明，股权性薪酬通过影响管理层风险偏好可以对股票、债券的回报产生反向影响。

五、结论

本文对海外近年来与上市公司管理层股权激励有关的三个重要领域的研究文献进行了回顾。首先，针对股权激励效应问题，很多国家和地区的学者都进行过研究，除了少数研究表明股权激励与公司经营业绩无关外，大多数学者都认为两者具有相关性，而且在不同的持股比例下，股权激励或呈现出利益趋同效应或呈现出防御效应。但是，学者们对于两种效应的持股界限问题却没有统一的结论。一般来看，在一定的持股比例下，股权激励确实能够起到提高公司绩效的作用，上市公司应该积极引入股权激励机制来改善委托代理问题。同时，由于存在防御效应，股权的授予应当适度。不同的市场环境下有着不同的效应划分区间，我国上市公司不能完全照搬别国的防御界限。目前，我国大多数上市公司管理层持股比例普遍偏低，国内学者进行的实证研究也大多得出的是两者呈现正相关关系的结论。然而，未来随着股权授予力度的不断加大，相信会有更多的样本可以供我国的学者来验证股权激励的防御效应，并探索防御效应的临界点，从而为我国上市公司股权授予比例的合理确定提供依据。其次，海外学者同样对于股权激励诱发盈余管理问题进行了实证研究。实证研究发现，如果公司实施股票期权激励，管理层通常会在期权授予前以及期权行权前进行盈余管理活动；而如果实施限制性股票、长期激励计划等其他形式的股权激励，却与盈余管理行为发生之间没有显著的关系，可见限制性股票、长期激励计划在提供更长期的股权激励方面比股票期权更有优势。未来，限制性股票很可能会取代股票期权成为最主要的股权激励模式。不过，Carter等（2007）在CEO股权性薪酬设计的研究中指出，会计处理方法会影响公司对股票期权与限制性股票的取舍。在美国第123号财务会计准则公告颁布实施之前，对股票期权的处理采用内在价值法计量，股票期权在授予日的市场价格与行权价之间的差额确认为费用，由于行权价格与授予日的价格基本一致，内在价值为0，因此不需要确认一笔期权费用，企业对外报告的净利润提高，因而企业倾向于采用股票期权这种股权激励模式。但在第123号财务会计准则公告生效之后，公允价值法的引入使得在授予日必须确认一笔期权费用，限制性股票开始越来越多的被采用。在2006年我国新准则出台后，股权支付准则要求期权费用采用公允价值计量，因此，会计政策不再影响这两种股权薪酬模式的选择。再次，学者们还沿着股权激励影响管理层风险偏好的分析思路，考察了股权激励对股东和债权人价值产生的影响。股权性薪酬对股票回报波动的敏感性会刺激管理层去冒险，从而抑制了管理层的风险厌恶，提高了股东价值，但却降低了债权人价值；而股权性薪酬对股票价格敏感性则又使管理层采取保守的风险态度，缓和了资产替代问题，提高了债权人价值，却不利于股东价值。因此，股权激励实质上引发了股东与债权人之间的代理问题。公司引入股权激励的目的是为了解决股东与管理层的代理问题，却又引发了新的代理问题，这些或许是值得今后学者进一步研究的问题。

*本文受教育部人文社会科学研究规划基金项目“国有控股上市公司管理层关联方持股的隧道效应研究”（项目编号：10YJA790236）和武汉大学2010年自主科研项目（中央高校基本科研业务费专项资金）的资助

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余玉苗（1965-），男，安徽金寨人，武汉大学经济与管理学院教授

李曦华（1988-），女，广东江门人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生

（编辑 聂慧丽）