上市公司投资价值的财务分析*——来自旅游行业的实例

李亚兵 郭华勤

（兰州理工大学经济管理学院 甘肃 兰州 730050）

上市公司投资价值的财务分析*
——来自旅游行业的实例

李亚兵 郭华勤

（兰州理工大学经济管理学院 甘肃 兰州 730050）

本文基于我国沪深两市22家A股旅游上市公司2009年的财务数据，分析了旅游上市公司的投资价值的财务状况，结果发现:旅游资源类公司投资价值最优，其次是旅游服务类，酒店餐饮类则最差；大多资源类公司处于行业中上水平，酒店类和旅游服务类公司则呈现出两极分化的特征。

旅游上市公司 投资价值 财务分析

一、引言

从近代欧美出现旅游服务业以来，在市场经济基础上旅游业一直以企业作为经营主体。因此，旅游企业经营成功与否关系到整个旅游业的兴盛繁荣。在旅游上市公司的评价成果方面，大多学者从经营绩效、资本结构、多元化战略、财务管理等多方面进行了研究。经营绩效作为企业经营成果的直接反映，一直是旅游上市公司研究的热点。一些学者认为旅游上市公司效益状况不尽相同，景点类业绩最好，综合类次之，酒店类最差，如岑成德（2000）、王峻惠等（2004）、刘亭立（2005）等。许陈生（2007）研究发现酒店类和综合类旅游上市公司的技术效率明显好于景点类公司。而戴斌等（2008）、许海东等（2009）则认为旅游上市公司三大板块中，综合类上市公司的发展状况较好，资源类上市公司的发展状况比较稳定，而酒店类上市公司的发展状况较差。旅游上市公司的投资价值是投资者最为关注的问题，有些学者也进行了研究，如冯青（2005）认为景点类旅游股整体投资价值较高，酒店类和综合类上市公司则应关注其具有龙头潜质的公司。吴琳萍（2008）研究得出旅游上市公司中投资价值较高且较稳定的公司是拥有一定的核心竞争力和较高成长性的企业和拥有垄断性旅游资源的景区类上市公司。旅游上市公司经营绩效及投资价值的研究涉及面虽然比较宽，但在研究方法上主要是运用某一年度的公司数据资料进行统计、分析和评价，面对上市公司报表中众多的财务指标，使用多元统计分析中的因子分析法显得更加科学。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文的研究对象限定为A股旅游上市公司。由于旅游上市公司大多实行多元化经营管理，一些公司主营业务发生了变化，本文的研究对象限于旅游收入占其主营业务收入40%以上的公司；另外，ST股财务数据发生过异常变化，不具有可比性与代表性，并且存在较大的投资风险，因此，剔除了ST股，由此选出了22家公司。研究样本的数据主要来源于清华金融研究数据库和公司年报。并依据主营业务构成不同将其分为酒店餐饮类、旅游资源类和旅游服务类。如（表1）所示。

（二）上市公司的投资价值评价指标体系 在分析旅游上市公司的投资价值时，首先要分析上市公司年度报告中的主要财务数据与财务指标，一般包括主营业务收入、净利润、总资产、股东权益、每股收益、每股净资产、每股未分配利润、净资产收益率等，它们是影响上市公司股票价格的重要因素。主营业务收入、净利润同比增长幅度越大，表明上市公司主业突出，产品竞争力强，市场销售良好，获利能力强，公司成长性高；每股收益、每股净资产、每股未分配利润越大，表明股东可以分享的权益越多，投资回报率高，投资安全有保障。反之则相反。其次，通过公司三张报表，可以分析企业的偿债能力、盈利能力、营运能力、增长能力，从而初步判断企业的投资价值。营业收入增长率是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志。充足的现金流量则是企业规模扩张的保障，经营活动产生的现金流量大，说明企业主营业务突出，营销状况良好。将本期每股经营活动现金净流量与上期进行比较，增长率越高，说明企业成长性越好。因此在评价发展能力时，本文特增加了每股经营活动产生的现金流量同比增长率，以便更好地评估企业的投资价值。本文选取了14个具有代表性的指标，如（表2）所示。

表1 旅游上市公司分类

表2 评价指标

三、实证结果分析

（一）适用性检验 因子分析的前提之一是选取的原始指标数据之间有一定的相关性，因此在求解初始公因子之前，先需要检验数据的可适用性。本文采用了巴特利特球形和KMO两种检验法，来验证所取数据是否适合做因子分析。（表3）中第一项为检验变量间偏相关性的KMO统计量，其数值为0.606，在可做因子分析的范围内；从第二行球形检验的结果看，球形检验被拒绝，因此这14个指标并非相关独立，是有关系的，也说明了是可以做因子分析的。

（二）提取主因子 根据各个因子解释原有指标变量总方差的情况，利用因子分析中的主成分分析法，从15项指标变量中提取出4类主要因子，通过它们来代替原有指标变量所含的信息。主因子方差贡献情况如（表4）所示。表中数据显示，通过计算各个标准变量的特征值、方差贡献率和累计方差贡献率，提取了特征值大于1的4个主因子，其累计方差贡献为83.28%，即这4个因子反映出了总体信息的83.28%，丢失信息较少，用它们来代替原有指标变量进行上市公司业绩评价是可行的。

表3 KMO与Ba rtle tt's检验

表4 主因子提取表

表5 正交旋转后因子载荷矩阵

表6 旅游上市公司综合得分表

表7 均值分析结果

（三）因子命名 上述步骤提取的4个主因子，必须具备一定的经济意义，否则因子提取依然是不成功的，在本文的实证中，采取了方差最大法正交旋转（Varimax）。通过（表4）可以看出，旋转后累计方差贡献并没有改变，也就是说没有影响原有变量的共同度，但各个因子的方差贡献比例却有了新的分配。旋转后的因子载荷矩阵如（表5）所示。可以看出:第一，总资产报酬率、净资产收益率、销售净利率、每股收益、每股净资产、每股未分配利润、每股收益同比增长率这7个指标在第1个因子上具有较高载荷，第1个因子主要解释了这几个变量，可命名为盈利能力因子；第二，流动比率、速动比率和资产负债率这3个指标在第2个因子上具有较高载荷，第2个因子可命名为偿债能力因子；第三，营业收入增长率、每股经营活动现金流量同比增长率2个指标在第3个因子上具有较高载荷，第3个因子可命名为扩张能力因子；第四，应收账款周转率在第4个因子上的载荷较高，因此可将第4个因子命名为运营效率因子。

（四）因子得分及排名 以提取的4个因子的方差贡献率作为权重，结合各因子得分，建立综合评价模型：

W=0.3893Fl+0.22728F2+0.14339F3+0.07283F4。

最后根据此综合得分函数计算各公司综合得分和综合价值排名如（表6）所示。从对各因子得分的分析中发现，虽然各因子得分的最大值和最小值关于零不对称，但因子得分F1、F2、F3的平均值都是零。若因子得分值接近零，则表明该股票在这个因子上的得分接近于平均水平。因子得分大于零的上市公司相应的经营绩效状况较好，并且数值越大，说明其经营情况就越好；其中F1值、F2值，F3值的大小分别反映了股票的盈利水平、偿债能力、发展能力和经营效率的高低。从22家旅游上市公司综合业绩因子得分及排序表中可以看出，公司在经营效率、偿债能力、盈利能力以及发展扩张能力方面各不相同，决策者可以从不同的侧重点做出不同决策。第一，从盈利因子来看，首旅股份和中青旅的盈利水平较高。中青旅的综合得分排在第4名，且具有一定的业务扩张能力。中青旅具有主业龙头优势，且其主业覆盖景区、酒店、地产以及IT产品等业务，具有良好的区位优势，盈利能力强，具有较高的投资价值。首旅股份的盈利水平最高，但其综合排名、偿债能力、成长和运营能力都远低于行业水平，因此上升的潜力空间不是很高。第二，从偿债因子来看，湘鄂情、锦江股份、中国国旅和金陵饭店的偿债能力较强。从财务报表中可以看出，这三家公司的流动比率、速动比率高，流动性较好，偿债能力较强。从综合得分来看，湘鄂情位于榜首，投资价值较高，这受益于其盈利、偿债和成长能力都高于平均水平。锦江股份、中国国旅和金陵饭店的盈利水平高于同行业平均水平，但其扩张能力则处于下游，因此，只适合于稳健的价值投资者。第三，从扩张因子来看，西藏旅游和华侨城的业务扩张和发展能力较强。华侨城的综合得分第二，其盈利能力和成长能力都在同行业的上游水平，虽然其偿债能力一般，但有较高的投资价值。西藏旅游综合排名为第十二，其盈力因子和资产管理能力却处于行业水平的下游，风险较高，不适合于价值投资。在资产管理运营方面，三特索道、西安饮食和大连圣亚具有较强的运营效率，但由于其盈利能力、偿债能力和成长能力都低于同行业水平，因此，不具有高的投资价值。

（五）不同类型旅游上市公司投资价值分析 分析结果如（表7）所示。总体上看，旅游资源类公司投资价值最优，其次是旅游服务类。从均值数据来看，旅游资源和服务类上市公司的盈利能力较强，资源类公司的扩张能力及综合得分都优于其它两类公司。结合标准差数据可知，大多旅游资源类公司处于行业中上水平，酒店餐饮类和旅游服务类公司则呈现出两极分化现象。

四、结论

旅游资源类上市公司的盈利能力较强并且整体最优。旅游资源类公司的收入主要是景区门票、索道以及景区内的宾馆、餐饮等，因其是旅游必需资源，垄断性较强，并且随着票价的上涨，其盈利空间进一步扩大。有的公司则以开发科技含量比较高的、特色鲜明的主题公园为主营业务，如华侨城投资的欢乐谷、东部华侨城等，这些景点集娱乐性、参与性和知识性为一体，弥补了我国人造景点参与性不强的空白，增强了对游客的吸引力，形成资源垄断优势。另外，一些景区所在的政府部门的税收减免、信贷支持等相关政策，也提升了旅游资源类公司的盈利与扩张能力。但由于各资源类公司所处区域的经济发展、自然、文化遗产等方面的差异，其资源垄断优势也不尽相同。因此，旅游资源类上市公司要实现可持续发展，还应以自身资源作依托，积极拓展一些前景良好的新型项目，开发特色旅游，以提高自身的盈利能力。旅游服务类上市公司盈利能力也比较强，但经营业绩差于资源类公司。这类公司经营范围非常广泛，不但有旅行社、景区资源、酒店餐饮业务，而且有一部分收入来源于非旅游项目，如房地产、电子商务等业务，分散了经营风险。但多元化战略并未使公司整体业绩突出，原因主要是该类公司主营业务缺失，资金利用分散，缺少赢利性强的特色项目。业绩好的旅游服务类公司，如中青旅，则致力于发展其旅行社核心业务，强化旅游服务主业，发挥自已的品牌优势。对这类公司来讲，应根据自身的资源优势，集中经营收益率高、发展前景好的项目，采取新产品开发、差异化经营等措施，并以优质的旅游产品和服务提高自已的品牌优势。酒店餐饮类上市公司的经营绩效最差，主要原因是市场竞争激烈，市场供给大于需求；其次是成本费用较高。以酒店为主业的公司收入来源主要局限于客房，旅游淡季的客房闲置率较高，成本费用较高，因此其盈利水平较低。对于该类公司，首先，应突破单一业务的经营，实现客房、餐饮、商场等多元化业务，好的项目不仅吸引游客，还可建立起以当地居民为主要客源的休闲娱乐场所，这样不仅可以提高资产的利用率，增加收入，还可以避免受旅游淡旺季的波动影响，保持收入的稳定。其次，应加强内部管理，减少期间费用。面对激烈竞争的市场以及公司闲置的资产，上市公司可以考虑多种形式的资本经营，如租赁、特许经营、连锁经营、时权经营等。其中连锁经营是酒店餐饮类公司未来发展的主要形式，如业绩比较突出的锦江股份、湘鄂情都积极进行全国业务的战略布局。最后，提高服务质量，创建公司独有的品牌和文化优势，提高核心竞争力。提高员工的整体素质，创造优质的服务质量和特色品牌是酒店餐饮类公司赢得客源的关键性因素。

*本文系甘肃省教育厅基金项目“旅游上市公司投资价值影响与评估研究”（项目编号：1003B-04）阶段性成果

［1］岑成德：《我国旅游类上市公司经营业绩的综合评价》，《中山大学学报》2000年第6期。

［2］王峻惠、张月：《不同类型旅游上市公司业绩差异分析》，《重庆工商大学学报》2004年第3期。

［3］冯青：《我国各类旅游上市公司的财务分析及投资前景》，《桂林旅游高等专科学校学报》2005年第4期。

［4］吴琳萍：《2007年度旅游上市公司投资价值分析》，《内江师范学院学报》2008年第8期。

［5］何晓群：《多元统计分析》，中国人民大学出版社2004年版。

李亚兵（1973-），男，甘肃庄浪人，兰州理工大学经济管理学院副教授

郭华勤（1976-），女，河南淮阳人，兰州理工大学经济管理学院硕士研究生

（编辑 虹 云）