当前“稳健”货币政策的利弊分析

刘晓玲

(中共湘潭市委党校，湖南湘潭411100)

2010年12月3日，中共中央政治局会议指出，2011年我国货币政策将由“适度宽松”转为“稳健”。这是2008年11月以来，我国为应对国际金融危机，执行“适度宽松”的货币政策两年多之后，首次回归“稳健”。这意味着在应对金融危机时所采用的一些刺激政策将回调到正常水平。

货币政策是中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济运行状态的各类方针和措施的总称。从西方国家和我国货币政策的操作实践来看，几乎没有一个国家长期地、一贯地追求单一或不变的目标，而是在经济发展的不同时期，根据当时的经济形势，适时地调整和转换政策目标。在经济高涨时期，保持物价和币值稳定被列为货币政策的首要目标;而在经济紧缩时期，货币政策便侧重于促进经济增长和充分就业。

在这两者之中，一般认为，货币政策的主要目标还是强调币值稳定。币值稳定包括对内和对外两个层次稳定:对内稳定物价，对外要保持汇率平衡。

一、充分理解“稳健”货币政策的现实背景

2010年经济的一件大事就是物价指数攀升到一个较高的位置，物价的起伏与老百姓生活息息相关。2011年1月份和2月份CPI同比增长都是4.9%，3月份同比增长5.4%，创32个月以来的新高;第一季度同比增长5.0%。

这距离上一轮2008年物价上涨，只不过两年时间。引发物价持续上涨的原因有很多，但直接成因就是货币。“通胀无论何时何地皆为货币现象”这是货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言，它虽然简单，却也深刻，它直指通货膨胀问题的核心，揭穿通货膨胀的本质。直截了当地讲，是中央银行没有把住货币投放这道闸门，让过多的货币进入到市场。

无论是官方公布的CPI上涨还是资产价格泡沫风险加剧，或是信贷总量持续过大，归根到底都是货币的原因。也就是说，只要货币供应量超过了经济增长的需要，物价总水平终究会上升。

从人民银行公布的数据来看，2008年11月到2010年11月，我国央行的广义货币供应量(M2)从458645万亿增加到了710274万亿，增幅超过50%。央行超发货币主要有以下两个原因:

(一)主动的货币超发

面对前所未有的经济危机，各国央行都在大开货币龙头，增加流动性，我国也不例外。2008年底，中央为抵御经济危机而推出了4万亿经济刺激计划和“适度宽松”的货币政策。

为了与中央4万亿刺激计划进行资金配套，地方融资平台发展迅速。各级政府的直接投资或各类有政府背景的“平台公司”的投资有一个显著特点，就是信贷能力很强。据银监会调查结果显示，截至2010年6月末，地方融资平台贷款余额为7.66万亿元，在今天的现实条件下，政府投资往往可以杠杆出比国有企业、民营部门和居民更多的商业银行贷款，由此也就创造出更多的货币。这可以看作是一揽子刺激计划的副产品。

巨量货币投放是配合刺激计划所采取的“适度宽松”货币政策的体现。2009年，货币投放达9.6万亿元;2010年，信贷投放是7.95万亿元，但加上银行各类表外业务，也可能会超过9万亿元。两年货币投放加起来接近20万亿元，这是史无前例的。

(二)被动的货币超发

这些年来，我国累积了巨额的贸易顺差，无数出口企业挣来的美元，结汇给了商业银行，商业银行又在外汇交易中心悉数卖给了央行，而央行就要按照汇率比增发相应数量的人民币。中国工人新生产的商品流向了国外，央行为对冲美元而新增发的人民币却留在了中国，由此导致货币供应量增加，不断稀释着人们手里货币的购买力。这些新增的货币全部以通胀的方式转嫁到了普通人身上，造成货币购买力大幅度贬值，物价相应上涨。这就是多年从人民币汇率机制里被动放出的大量货币。

自1994年以来，我国各年商品贸易均为顺差，加入WTO之后更是突破千亿，2008年高达2954.6亿美元。1994—2010年，我国对外贸易已经连续17年实现贸易顺差，累计14984.24亿美元。日益庞大的贸易顺差以及外国对华直接投资创造了我国世界第一的外汇储备。在人民币稳定汇率目标的硬约束下，央行不得不动用基础货币大量购汇，一方面形成巨量国家外汇储备，另一方面就对内转成越来越多的广义货币存量。

总之，央行为应对危机主动超发货币导致此轮的通货膨胀，而对冲2.85万亿美元外汇储备的被动货币超发又加剧了通胀。此时，我国央行货币政策由“适度宽松”转为“稳健”势在必行，逐步收紧货币供应是当务之急。

二、“稳健”货币政策的具体措施及积极效果

(一)具体政策措施

1.上调存款准备金率5次。提高存款准备金的最核心目的是冻结银行可贷资金。从2010年12月份以来，央行已经连续5次上调存款准备金率，以每月一次，每次0.5个百分点的频率，一共上调了2.5个百分点。据估算，每上调0.5%，就可一次性冻结银行资金3600亿元。现在大型金融机构的存款准备金率高达20.5%，已达到1985年央行规范该制度后的历史最高点。

2.上调再贷款率和再贴现率1次。这是央行两年来首度上调再贷款利率与再贴现率。再贷款和再贴现都是商业银行向中央银行借款的成本。区别只是前者无须担保，后者需要以票据作担保。这两种利率的提高意味着商业银行向中央银行借钱的成本提高，减少了商业银行的信贷。而且再贴现率有着较强的“窗口示范”作用，能向市场释放央行的意图。

3.上调基准利率3次。上调存贷款基准利率，即俗称的“加息”，也是为了“让借钱变得更贵”，减少信贷规模。连续3次加息后，存贷款基准利率共提高了0.75个百分点。

4.到2011年4月27日，今年人民银行一共开展了15次正回购，发行了27期央行票据。回购交易和发行央行票据统称为公开市场业务。正回购是央行卖出有价证券，以回收过量放出去的基础货币。央票是中央银行发出的债券，央行以还本付息的承诺为条件，向金融机构借钱。当市场流动性偏多、通胀压力加大之际，央行发出央票，把商业银行的钱“借”回来，锁在央行内不解冻，来对冲流动性。

(二)积极效果

1.抗击通胀

2011年货币政策的最大关键词就是抗击通胀。无论是央行发行多种短期央票，还是提高法定存款准备金率、再贷款等利率，目的都是为了回收过量放出去的基础货币，并同时向市场释放中央决心治理通货膨胀的意图与信心。

从目前的趋势来看，首先，广义货币供应量与GDP之间的比例或是差额在进一步缩小。其次，新增信贷规模明显得到压缩。

表1 2009—2010年M2与GDP的比例和差额情况

图1 2008－2011年3月累计新增信贷 单位:亿

2.平衡国际收支

货币政策可以通过影响利率进而改变汇率，并在一定贸易条件下影响国际收支平衡。利率平价公式是两者关系的理论公式。

其中iF为外币利率;iδ为本币利率。

这个公式表明，利率和汇率的关系是，外币利率下降，本币升值;本币利率上升，本币升值。

为了加快经济复苏步伐，美联储继我国宣布加息后于2010年11月3日宣布了新一轮量化宽松货币政策，即第二轮量化宽松货币政策(QE2)的方案细节。美联储在声明中表示，将维持现有基准利率0～0.25%的水平不变。而人民币基准利率经过3次上调后，一年期存款利率为3.25%。中美两国之间的利率差距逐渐扩大，势必会加大升值压力。

“我家种了四亩葡萄，在家正要吃早饭，听说这边要举行争霸赛，我饭都没吃，去园子里摘了几串葡萄就过来了。”一位姓张的大姐告诉记者，威县葡萄的种植面积非常大，几乎家家户户都有种，小到一两亩，大到几十亩不等。种植的葡萄种类主要以巨峰为主，红宝石、维多利亚等品种并存。“过来参赛不是说一定要当葡萄王，就是想证明一下自家的葡萄种的不比他们的差，不信你尝尝我家葡萄多甜。这葡萄就像自己孩子似的，谁不想让人夸夸自己孩子呢，你说是不是？”张大姐一边聊，一边邀请记者品尝。

人民币汇率的水平决定着进出口的机会成本。人民币汇率升值将会扩大进口、减少出口。根据2011年4月10日海关总署发布的数据，2011年一季度，我国累计出现10.2亿美元的贸易逆差。这也是我国自2004年第一季度以来首次出现季度贸易逆差。进口扩大，出口减少，意味着国内的实物供给增加，这本身就有利于平息通货膨胀。同时，从国际收支的角度看，这就意味着贸易顺差的减少，既有助于缓解巨额外汇储备压力，同时也有助于平息贸易摩擦和贸易保护主义。

从这个角度看，逻辑链条是:加息→人民币升值→进口扩大、出口减少→减少贸易顺差→缓解巨额外汇储备→平抑国内通胀→国际收支基本平衡。这是实施“稳健”货币政策带来的重要成果。

三、实施“稳健”货币政策的困境

“稳健”货币政策有利于治理日益高涨的通货膨胀。“适度宽松”货币政策在转为“稳健”货币政策的同时，也将给经济发展带来其他不利影响。

(一)从国内来看

1.经济增长将放慢

一个国家的经济增长主要受三个因素的带动，即通常所说的三驾马车:消费、投资和出口。货币政策由“适度宽松”变成“稳健”的话，预示着存贷款利率以及法定存款准备金率等都可能上调，而各种利率的上调给这三个方面都将带来负面影响。

首先，从消费来看。因为利率上升，消费的机会成本上升。为减少机会成本，获取较多的资本收益，大家更倾向于储蓄而不是消费。虽然自2010年2月份以来，CPI增长连续超过一年期存款利率，但经过3次上调利率后，实际利率为负的状况逐步缓解。根据国家统计局公布的数据，目前居民消费意愿降至12年来最低。

最后，从出口来看。利率上升导致汇率上升，人民币升值将减少我们的出口。作为一个典型的出口拉动型国家，出口减少将打击我们的制造业，影响经济发展。这正是许多人反对人民币升值的一个主要原因。投资、消费和出口都下降，经济增长速度自然就下降了。今年4月，各省一季度经济运行初步核算数据陆续公布。从已公布的16个省份GDP同比增长速度看，除湖南和新疆两地GDP增幅略高于去年同期外，其余14个省份均低于去年一季度增幅。中国第一季度国内生产总值(GDP)同比增长9.7%，而2010年这个数据是11.9%。季度全国经济和部分省份GDP出现小幅回落，这是落实“稳健”货币政策带来的重要成果。

总之，实施“稳健”货币政策对于经济增长的负面影响是最为主要的，是“稳健”货币政策面临的最大挑战。

2.失业率会上升

本来经济增长放慢，必然导致失业率的上升，失业率上升只是经济增长放慢的一个结果而已。但是，因为失业问题非常重大，可以说比经济增长速度放慢带来的其他所有问题都严重，所以有必要单独指出来。事实上，经济学家们也经常把失业问题与通货膨胀率进行关联研究，其中最有名的就是菲利普斯曲线。1958年，英国经济学家菲利普斯根据英国150年的历史资料，发现失业与通货膨胀存在一种此消彼长的交替关系。即通货膨胀率高时，失业率低;通货膨胀率低时，失业率高。这就意味着，在实行“稳健”的货币政策控制通货膨胀的同时，国内的就业问题又会凸显。

从历史的经验教训来看，人们对失业的畏惧更甚于通货膨胀。货币政策就像一根绳子，它可以拉，但不能推。通货膨胀了，政府可以通过少发和回收货币来拉住膨胀的势头。但在失业率高的时期，政府却很难通过多发货币来刺激经济，增加就业。

(二)从国际来看

1.导致国际资本(热钱)的涌入

主要经济体利率水平差异造成国际资本流动压力增大，国际资本流入会增加本国流动性过剩，不利于抑制通货膨胀和经济过热，从而抵消货币政策效果。

中美之间的利率差距扩大，势必会加大升值预期，诱使更多热钱流入，而“热钱”的流入意味着市场上货币供给的增加，货币的增加又会加大通胀压力。为了应对通胀，还得再度加息，而加息的结果又使更多的“热钱”流入。如此一来，容易形成“通胀—加息—热钱流入—通胀—再加息”的恶性循环，这显然是央行不愿意看到的。央行加息步伐之所以如此缓慢，担忧人民币快速升值、热钱大规模流入是一个非常重要的原因。

从2008年11月至2011年4月，汇率变化分为两个阶段，第一阶段由2008年11月5日至2010年8月31日，人民币兑美元由6.8240升值至6.8105，变化幅度为1.97%，每月的变化幅度在0.02%左右。第二阶段由2010年8月31日至2011年4月，汇率由6.8105升值至6.5527，变化幅度为3.78%，每月的变化幅度在0.63%左右。汇率波动的加大，增加了国际投机资金的流动，加剧了其对国内金融市场带来的动荡，增大了对实体经济的不利影响。

2.外汇的缩水

我国现在是世界头号的外汇储备国。根据最新数据，中国2011年3月的外汇储备是3.0447万亿美元。粗略估算一下，人民币对美元的汇率从6.6上升到6.5，我们的外汇储备损失就是3.04万亿*0.1=3044.7亿人民币。因为政策的调整，汇率的波动，数千亿资金将缩水。这也是许多人反对人民币升值的一个理由。

四、结论

就当前来看，物价稳定是主要矛盾，我国解决通货膨胀问题迫在眉睫。货币供给偏高还应当主要依靠货币政策来调整。因此，中央工作会议提出实施“稳健”货币政策，是在考量物价稳定和货币币值变化的前提下，采取渐进式缩减货币供给量的方法，适时、适度地进行微调。从长远来看，货币政策应当配合财政政策、汇率政策、产业政策等其他宏观政策，为实现防通胀、转方式、调结构的目的服务。

［1］刘海莺，张华新．适度宽松货币政策退出的迫切性及困境分析［J］．财经科学，2011(2).

［2］易宪容．“稳健”就是让货币政策回归常态［N］．京华时报，2010－12－08.

［3］徐茂魁，陈丰，吴应宁．后金融危机时代中国货币政策的两难选择［J］．财贸经济，2010(4).

［4］周小川．实施稳健货币政策 保持物价稳定［N］．中国证券日报，2011－01－04.