我国境外直接投资风险管理与决策研究——基于AHP-ANPV分析框架

张 鹏

(中南财经政法大学 新华金融保险学院，湖北 武汉 430073)

随着我国境外投资规模迅速扩大，投资风险也在凸显。世界银行有关统计报告显示，我国境外直接投资项目盈利、持平和亏损的比率各占1/3，这意味着有相当一部分境外投资是低效或无效的。之所以会出现这种局面，主要原因是在进行境外直接投资时没有对面临的投资风险做充分估计和测量研究。可见，为提高我国境外直接投资效率，应尽快构建一套完整的风险管理评价系统。

一、文献述评

现有境外直接投资的相关理论很少涉及对境外直接投资风险因素的理论探讨。从斯蒂芬·海默的垄断优势理论到雷蒙德·弗农的产品生命周期理论、巴克雷和卡森的内部化理论、小岛清的境外直接投资比较优势理论都从不同角度对境外直接投资的诱因和机理做了精辟的论述，约翰·邓宁提出的国际生产折衷理论更是被认为具有较强实用性的境外直接投资的通论。但这些主流理论都是以美日欧等发达国家为研究对象，偏重于发达国家境外直接投资产生原因的探讨。20世纪80年代以来，发展中国家和部分新兴工业化国家在国际投资领域中异军突起。从阿·勃利兹诺伊利提出的资本相对过度积累理论开始，以刘易斯·威尔斯的小规模技术理论、坎特威尔的技术创新产业升级理论和迈克尔·波特的竞争优势理论为代表的对外投资理论开始对发展中国家的境外直接投资做出理论分析［1］。这些理论重点阐述了发展中国家境外直接投资的诱因和影响。

许多文献对境外直接投资风险管理进行了实证研究。Faeth［2］通过系统比较有关境外直接投资风险影响因素的9个理论模型，并结合实证分析证明了并没有一个完全有效的模型能够用于对境外直接投资风险影响因素的阐释，在实际工作中应予以综合考虑。Agarwal和Feils［3］对比分析了出口贸易公司和境外直接投资者是如何考虑政治风险的相对重要性的，并构建了一个综合了二者的政治风险分析框架。Bitzenis和 Marangos［4］认为，虽然FDI和政治风险负相关，但经济的快速增长和低廉的要素成本仍是驱使跨国公司去政治风险较大的国家进行FDI的关键诱因。为应对不断增大的政治风险，跨国公司往往采用较多的内部化交易，但实证结果显示该策略并不完全有效。Jensen和Young［5］利用保险机构对跨国投资政治风险的保费数据直接实证分析了民主程度和保费金额的相关性，该研究发现，国家的民主程度越高，越倾向于通过约束投资契约的顺利执行来控制和减弱其境外投资面临的政治风险，进而探讨了民主程度和跨国投资政治风险的联结机制。从国内学者的研究来看，刘红霞［6］认为，实施“走出去”战略既是企业的微观投资行为，也是政府的宏观管理问题，境外投资比国内投资面临的风险更大，因此，要防范境外投资风险更需要政府的支持。彭红斌和王玲［7］通过回顾近年来我国境外投资企业所遭遇的政治动乱风险事件，从政府层面和企业层面提出了应对政治风险的措施。杨峰［8］认为，为系统应对我国境外投资面临的政治风险应进一步完善我国立法机构，完善监管方式并在国际投资时努力谋求国际间的合作。翁冉冉［9］从东道国因素、母国因素、区域因素和全球因素四个方面对FDI面临的政治风险进行了细致分析并发现，母国因素属于FDI政治风险形成的内因，而东道国因素、区域因素和全球因素则属于FDI政治风险形成的外因。在这些风险发生竞合时外因中的东道国因素影响最大。此外，国家发展和改革委员会外资司的相关研究表明，目前我国境外投资主体规模较小，政府管理和政策体系不健全，境外产业投资、外汇储备投资和金融资本输出之间尚未形成良性互动关系的影响，导致目前我国境外投资效率偏低。面临的主要风险表现为企业经营管理风险、投资环境风险和经济周期风险。

综上所述，目前对境外直接投资风险管理的研究有如下趋势:一是将境外直接投资面临的风险进行整合，从整体角度进行定性分析从而为投资决策提供依据。二是运用模糊数学、计量经济学方法将定性问题定量化，从实证数据角度进行风险评估和应对。三是结合经济全球化趋势，探讨境外直接投资面临的新问题和新趋势。其中以第二个趋势最为明显，本文亦是在该趋势的基础上进行研究的。

二、我国境外直接投资风险管理的两阶段评价框架

在风险指标的选取上，本文认为应该坚持选择代表性强、灵敏度高、操作性好的风险指标，因此本文在综合分析已有研究基础上将我国境外直接投资面临的风险分为宏观风险和微观风险。宏观风险主要指投资所在地的国家风险、市场风险和法律风险;微观风险主要指境外直接投资过程中面临的定价风险、操作风险以及投资后产生的整合风险，具体如表1所示。

表1 境外直接投资风险因素

我国境外直接投资风险管理框架分两个阶段:第一阶段基于表1的风险因素，运用层次分析法 (Analytic Hierarchy Process，AHP)判断风险是否在可控范围之内，为此可以建立风险评语集 {可控，基本可控，风险较大，不可控}。若风险非不可控，则进入第二阶段的分析。第二阶段运用调整后的项目净现值方法 (Adjusted Net Present Value，ANPV)判断投资项目是否可行。ANPV是在传统NPV决策方法的基础上考虑境外直接投资现金流量的特殊性而形成的调整现金流量的决策方法，主要考虑汇率、优惠贷款、转移价格以及实物期权的影响。为突出实物期权的重要影响，可以把ANPV分成不包含实物期权的ANPV1和包含实物期权的ANPV2。当风险处于可控和基本可控范围内时，若ANPV1和ANPV2均为正，则投资完全可行;若 ANPV1＜0，而ANPV2＞0，则投资基本可行;若 ANPV1＜0且ANPV2＜0，则投资不可行。当风险可控但较大时，若ANPV1和ANPV2均为正，则投资基本可行;若ANPV1＜0，而ANPV2＞0，则投资基本不可行;若ANPV1＜0且ANPV2＜0，则投资不可行。当风险失控时，必须放弃投资。我国境外直接投资风险管理框架具体如图1所示。

图1 我国境外直接投资风险管理框架

三、基于层次分析法的第一阶段风险评价

1.运用层次分析法确定各种风险因素相对权重

我国境外直接投资面临的风险因素是错综复杂的，用于评价的各级指标在评估投资风险时其重要性并不一致 (如表2所示)。为确定各因素的相对权重需采用模糊数学相关知识，本文采用层次分析法来解决。

表2 相对重要程度取值表

(1)构造各因素的代理指标间的两两比较判断矩阵。设存在n个指标，通过指标之间重要性的两两比较可以得出指标重要性矩阵A=(Xij)n×n，Xij×Xji=1，其中，Xij表示指标 i与指标j的重要程度比较值，若大于1则表示指标i比指标j更重要，具体数值大小可根据“相对重要程度取值表”理性获得。

由于Xij的值与最终评价结果密切相关，因而可利用德尔菲法或头脑风暴法得到k位专家的判断值，再求其平均值，用平均值代替 Xij［10］。

(2)利用矩阵A=(Xij)n×n计算A的最大特征根λm和对应的特征向量σ。σ满足Aσ=λmσ，其中，σ=(σ1，σ2，…，σn)T，σi＞0，具体计算如下，解方程组:

并将向量σ归一化，即可得到n个指标的权重 W= (ω1，ω2，…，ωn)T，其中，ωi=。

(3)判断各因素代理指标权重间的相容性，即进行各因素代理指标的权重矩阵的一致性检验。该检验通过计算一致性比例CR=CI/RI，其中，CI为比较矩阵一致性指标CI=(λm-n)/(n-1)，RI为平均随机一致性指标，其取值可通过查表获得，结果如表3所示。

表3 多阶比较矩阵RI的值

当CI＜0.1时，则认为判断矩阵的一致性是可以通过的;当CI＞0.1时则不能通过检验，应调整有矛盾的判断。通过对境外直接投资中的国家风险二级评价指标的重要性进行两两比较，得到相对重要程度表4。

表4 相对重要程度表

运用上述方法即可得出市场风险二级评价指标的权重，依次为 0.21、0.52、0.16、0.11。同理，利用上述方法可以得到一级指标的权重分配 W=(w1，w2，…，wn)T。

2.运用层次分析法对我国境外直接投资风险评价结果进行量化

层次分析法的基本步骤如下:设有两个有限域:R={X1，X2，…，Xn};V={Y1，Y2，…，Ym}，其中，R代表综合评判的多种因素组成的集合，即所有二级指标组成的集合，称为因素集;V为多种评价构成的集合称为评语集。本文m=4，风险评语集为 {可控，基本可控，风险较大，失控}。将因素R按其所属的一级指标分成s个子因素 R1，R2，...，RS，其中，Ri={Xi1，Xi2，…，Xim}，i=1，2，…，s。本文中s=6，Ri依次代表境外直接投资中的国家风险、市场风险、法律风险、定价风险、操作风险和整合风险6个一级指标。

第一步:对每一个因素集Ri按照二级指标的各项给出评价，按相关数理分析方法进行数据处理，得到Ri的单因素评判矩阵Pi，设评语集为V={Y1，Y2，…，Ym}。Ri中各因素相对于V的权重分配为 Wi=(wi1，wi2，…，wim)T，则得到一级评判向量 Ei=Wi×Pi=(ei1，ei2，…，eim)。市场风险因素中的二级指标包括汇率风险、利率风险、经济周期风险和购买力风险4个指标，由本国风险评估机构、境外直接投资专业人士和外国风险评估机构三者共同给出评价，并在此基础上考虑权重后获得的评判矩阵如表5所示。

表5 综合评价得分表

由于各类风险评价指标都可根据科学方法制定出临界值，因而对其风险状态的评价可以采用功效系数法来衡量。功效系数的计算公式为Yi=。其中，Xi为统计指标观测值，Yi为对应于Xi的功效系数，XiS为第i个指标的最低容许值，Xih为第i个指标的最高满意值。可以通过Yi的值来判断其所处状态:当Yi＜60，失控;当60＜Yi＜74，风险较大;当 75＜Yi＜89，基本可控;当90＜Yi＜100，可控。

第二步:由于每个Ri就是一个一级指标，可以得到一级指标因素集 K={R1，R2，…，Rn}，K的单因素评判矩阵为一级指标Ri的相对权重，即在运用层次分析法时已求得:

于是得到二级评判向量E=W×P=(e1，e2，…，em)。

第三步:将二级评判向量进一步细分量化得到境外直接投资风险状态评价的具体数值，通过不同时期的风险状态的比较分析得出评判结果。如假设评语集对应的区间及其中位数如表6所示，中位数向量为 C=(95，82，67，30)，则D=E×CT即为对应的境外直接投资风险的最终综合评价值。假设本文的一级评判向量为E=(0.20，0.45，0.20，0.15)，则该境外直接投资风险因素综合得分为D=E×CT=73.80，由此可判断出境外直接投资风险评价结论为当前正处在风险较大状态。

表6 评判等级量化集

四、基于ANPV法的第二阶段风险评价

为判断境外直接投资项目是否真实可行，在使用AHP法评价了境外直接投资综合风险水平后应采用调整之后的净现值法 (ANPV)对投资的现实可行性进行评价。

1.ANPV模型框架基础

传统的净现值法先计算出某个投资项目的预期净现金流量的累计折现值 (即净现值NPV)，若NPV大于0则项目可行;反之则应予放弃。NPV模型可表示为NPV=其中，K为项目折现率，一般选用项目加权平均资本成本 (WACC)代替，I0表示项目初始投资，NCFi表示第i期现金流入与现金流出之差，即第i期净现金流量。

在传统的净现值计算公式中各期NCFi的确定较为简单，一般是NCFi=NPVi+Di，即现金净流量等于净利润加上本期折旧。这一简单方法在国内项目投资决策时有一定参考价值，但境外直接投资过程中面临的风险敞口更大，对其在投资期间现金流量的影响也较大，所以传统的计算方法不再适用。境外直接投资项目现金流量的特殊性主要表现在以下两点:一是海外投资资本结构决策时应考虑到东道国的具体情况，如政治风险、汇率风险和本地企业资本结构等的差异。二是由于境外直接投资本身具有很强的示范效应，可能在优惠贷款、与银行其他分部的转移定价及母子公司管理费的支付等方面产生现金流量的变化，这些变化都是相关现金流量，应该在投资决策时考虑进去［11］。

2.对现金净流量的调整

(1)对项目初始投资I0的调整。在境外直接投资中除了并购初期的投资I0，还可能冻结部分资金用于以后各期的再投资，假设这部分资金为FC，且在并购后各期解冻投资。考虑以后各期汇率Si，其价值为，其中K是投资企业的加权平均资本成本。

(2)优惠贷款的价值。我国企业在境外直接投资过程中可能获得优惠贷款，这些优惠贷款和一般贷款的价值之差也是境外直接投资产生的相关现金流量，应予以考虑。假设优惠贷款面值为M，以后各期还本付息额为Ai，令市场利率为K1，期初汇率为 S0，则这部分价值为。

(3)被投资方对作为母公司的境内投资企业支付管理费用的影响。这部分资金在传统的NPV模型中并没有计入净利润，但是却构成境外直接投资后的现金净流量，应予以调整。假设被投资方每年向投资方支付管理费为Gi，第i年汇率为Si，则这部分价值是，其中，K为投资企业的加权平均资本成本。

(4)被投资方对投资方其他分支机构利润的影响。我国企业进行境外直接投资后会对其自身其他分支机构业务产生不确定性影响，这些影响也是构成境外直接投资产生的相关现金流量，应予以调整。设此影响为Li(可正可负)，第i年汇率为Si，所得税税率为T，K2为受到影响的其他分支机构的加权平均资本成本，则这部分价值为。

(5)内部转移价格的影响。根据巴克利的内部化理论，境外直接投资可以内部市场代替外部市场，从而降低外部市场交易成本并取得市场内部化的额外收益。我国企业在境外投资后由于实现了外部市场内部化，在节约一部分交易费用的同时还可利用内部转移价格实现额外收益，这部分额外收益也构成了投资方在境外直接投资过程中的相关现金流量。假设这部分由内部转移价格和市场价格之差产生的额外收益为ETi，第i年汇率为Si，则这部分价值为。

因此，经过调整之后的净现值为:

值得说明的是，本公式中在考虑各年汇率影响时采用了统一的汇率影响因子Si，但在具体应用时应根据同年度不同时期不同的汇率影响因子进行计算。

3.考虑实物期权的ANPV模型

在境外直接投资时，对目标市场和投资额估价是否准确成为投资决策的重要依据之一。目前现金流量折现法是企业估价使用最广泛的方法，然而，现实经济的复杂程度远远超出了传统的估价模型的有效范围。尤其是境外直接投资中的跨国并购模式往往涉及多个相互关联的环节，随着时间的推移原有的风险和不确定性可能消失，而新的风险和不确定性又会出现。现金流量折现模型假定决策者在投资之初就做出所有决策，并以此来预测未来的现金流量和进行估价。实际情况是未来的结果存在不确定性和变动性，随着时间的变化，决策者必须根据具体情况进行相应变动，在投资战略上拥有一定的灵活度。只要未来是不确定的，投资方就会利用拥有的实物期权增加价值，而完全忽视投资项目自身的实物期权价值是传统现金流量折现法的局限。

境外直接投资中可能具有的实物期权主要包括:扩张期权，即现在进行境外直接投资而获得的未来进一步扩张的选择权;时机选择期权，即境外直接投资在时间上可以有延迟的选择权;放弃期权，即投资项目的清算价值大于继续经营价值时放弃投资项目的权利。

境外直接投资所含的各种实物期权可以通过布莱克—斯科尔斯模型进行计算，公式如下:

其中，C0是看涨期权价值，S0是标的资产(被投资对象)当前价格，X是期权执行价格，N(d)是标准正态分布中离差小于d的概率，σ是并购收益率的标准差。另外，由于放弃期权是看跌期权，可以先根据布莱克—斯科尔斯公式计算出看涨期权价值，然后根据看涨期权与看跌期权的期权平价公式C0-P=S0-X×(1+r)-t推导出来 (P是看跌期权的价值，其余符号含义同上)。因此，令Ci表示第i种期权价值，综合以上得出ANPV2=。一旦计算出ANPV1和ANPV2，便可结合第一阶段通过AHP法测算的风险水平进行境外直接投资的风险评估和管理。

五、结 语

境外直接投资风险管理的难点在于风险构成是复杂多样的，并且很难量化。本文提出了境外直接投资风险管理的两阶段评价框架，第一阶段利用AHP方法将境外直接投资风险进行量化从而判断风险的总体水平，第二阶段在传统的折现估价模型基础上提出了调整后的境外直接投资净现值估价方法 (ANPV)，并在考虑实物期权的基础上将二者有机结合起来，能够为境外直接投资的风险管理与决策提供值得参考的范式。

需要说明的是，AHP方法的不足之处在于过分依赖专家的判断，而不同专家对同一问题会有分歧，当分歧足够大时会影响投资决策，虽然多次循环征求意见的德尔菲法能减弱不利影响，但难以完全消除。而且多次循环会在无形中产生一种专家间的路径依赖效应，导致无法有效保证最终咨询结果的科学性。另外，该方法本身并不具备根据新信息自动调整权重分配的功能，当研究对象增加新的数据时不能记忆原有的知识并根据新增数据对权重进行适当调整，也就不能适应评价对象的不确定性。同时，实物期权的估价模型还不完善，即使是布莱克—斯克尔斯模型也有很多苛刻的应用条件，现实中的情况有时难以满足。因此，在应用该理论框架时应结合具体情况具体判断。

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