我国中央银行货币冲销有效性实证研究

朱 红

(中国银行业监督管理委员会临沂监管分局，山东 临沂 276004)

一、冲销的定义

在1983年发表的《杰根森报告》中，凡尔赛工业国家首脑会议成立的“外汇干预工作组”将外汇市场干预定义为:货币当局用以影响本国货币的汇率，在外汇市场上的任何外汇买卖行为。冲销与干预的概念相对应，它是指在本国基础货币发生变化后，货币当局通过公开市场操作等多种方式回收基础货币，以使基础货币量保持不变、国内利率不发生变化，从而实现内部均衡和外部均衡。

根据中央银行的干预是否引起国内货币供应量的变化，可以将央行对外汇市场的干预分为冲销干预(Sterilized Intervention)和非冲销干预(Non－sterilized Intervention)。冲销干预是指央行在干预外汇市场时，还会通过其他货币政策工具(主要是在国债市场)的操作来抵消对货币供应量的影响。非冲销干预是指中央银行买进外国资产时不采取相应的冲销措施，而主要采取紧缩(扩张)的财政政策来消除通货膨胀(紧缩)的压力。

二、货币冲销操作的有效性

参考国外的相关文献，考察货币冲销操作的有效性一般需要建立央行的反应函数。反应函数的建立以央行的资产负债表和国际收支的货币分析法为基础。反应函数中的冲销系数可以用来衡量冲销操作的有效性。若设为冲销系数，一般情况下，－1≤α1≤0，若 α1= －1，代表冲销是完全的，若－1＜α1＜0，则代表部分冲销，冲销系数的大小代表冲销程度，若α1=0，则代表冲销无效，若α1＜－1，则代表冲销过度。本文检验我国货币冲销操作的有效性采用以上方法，所有检验均使用Eviews5.0计量经济分析软件。

构造央行反应函数:

△MPt=α0+α1△FAt+α2△Yt+α3△et+α4DEFt+α5△It+α6△CPIt+εt

其中，△MPt表示货币冲销的运用，用国内信贷表示;将它作为央行反应函数的因变量，△FAt表示央行国际收支中国外资产的变动;△Yt是国民生产总值的变动，△CPIt是通货膨胀率，DEFt是财政赤字，△et代表汇率的波动是我国国内与美国的利率差代表美国的利率，α1为冲销系数。

对上述方程进行检验，发现汇率变量不显著，对方程没有显著影响，因此，去掉△et得到:

△MPt=α0+α1△FAt+α2△Yt+α3DEFt+α4△It+α5△CPIt+εt

数据来源及其变量解释。

由于2008年下半年，国际金融危机加剧、国内货币政策不再以外汇冲销为主要目的，因此数据选取截至2008年6月。国内数据来自国家统计局网站、中国人民银行网站、Wind数据库，美国数据来自美联储网站。变量数据为2003年1月至2008年6月的月度数据。

△MPt国内信贷，为中央银行的国内资产变动△DAt，减去中央银行调整存款准备金率所带来的存款准备金变化△Rt，再减去中央银行票据余额的变动△Zt(△Zt=Zt－ Zt－1)。

△MPt=△DAt－△Rt－△Zt

存款准备金率变化带来的准备金变化△Rt=准备金率调整期末金融机构的存款余额×(新存款准备金率－原存款准备金率)。

△FAt(△FAt=FAt－FAt－1)表示央行的国外资产的变动，此项数据出自中国人民银行报表《货币当局资产负债表》中的“国外资产”项目。

△Yt表示国民生产总值GDP的变动，由于国民生产总值按季度进行统计，无法获取月度数据，而工业增加值与GDP变动有很强的正相关关系，这里用工业增加值的月度变动来代替GDP的月度变动，即△Yt表示工业增加值的月度变动。

财政赤字DEFt为财政收入减去财政支出。

在回归前，分别对△MPt、△FAt、DEFt、△CPIt、△It、△Yt各变量进行ADF平稳性检验。检验结果表明:△MPt、△FAt、DEFt、△CPIt均为平稳变量，△It、△Yt为一阶单整。因此做一阶差分，分别用d△Yt，d△It来表示，回归方程中的所有变量都为平稳的。

表1 回归方程中各变量的ADF检验

参考Sergio Clavijo，Carlos Varela(2003)，央行的货币政策要参考上期的通货膨胀率情况来制定。上一期国民生产总值增长率的变动也会对本期的货币政策制定有一定影响，因此回归方程中加入滞后一期的国民生产总值变动率和通货膨胀率。在回归的时候将△Yt、△CPIt的滞后一期也进行回归。

△MPt=α0+α1△FAt+α2DEFt+α3d△Yt+α4d△Yt－1+ α5△CPIt+ α6△CPIt－1+ α7d△It+ εt

用Evewis软件进行回归检验，发现常数量C不显著，去掉重新估计，结果如表2:

表2 我国央行反应函数的回归模型

DI 824.2784 358.4332 2.299671 0.0252 R2统计量0.354495调整的R20.286548 D.W.统计值2.04554

修正后再进行显著性检验和自相关检验，各变量均通过检验，且方程不存在自相关。

根据以上分析，冲销系数α1为－0.43，并且该系数在1%的水平上显著。说明在2003—2008年6月即央行的冲销政策平均冲销了43%的因外汇占款而多投放的基础货币，由于系数－1代表完全冲销，可见央行的冲销操作离完全冲销还有较大差距。

三、我国外汇冲销效果有限的原因分析

(一)体制机制因素

在2005年7月以前，由于强制结售汇制和人民币汇率形成机制尚不完善，人民币汇率一直处于超稳定状态。低估的人民币汇率引发对外出口的大幅增长和国外投机资本的大量流入，央行被迫大量吸收外资，被动增发基础货币，而且增大了货币冲销的压力。在外汇管制下，我国国内企业、居民和金融机构拥有的外汇资产规模相对有限，一定程度上束缚了投资者的资产选择。我国缺乏资产结构自由调整的市场基础，无法发挥冲销干预的效果。

(二)相关政策不协调，对冲销政策形成抑制

像美国、英国、日本这样的经济大国，均明确了财政和货币部门的职责分工，即由财政部门主要协调外部均衡问题，而由货币部门主要协调内部均衡问题。因此这些国家大都选择由财政部门来负责制定汇率政策，主导外汇管理体制。而我国在货币部门负责国内货币政策的情况下，随着经济开放度加大，内外均衡矛盾开始日益突出。近两年我国财政部门和货币部门关于外汇储备管理、汇率管理等问题存在一些不同的看法，致使财政政策和货币政策存在一定的不协调，分工协调已经刻不容缓。

(三)银行系统内过剩的流动性

银行存贷差是衡量商业银行流动性过剩比较通用的指标，金融危机前我国金融机构存贷差不断扩大，并且存贷比一直处在比较低的水平，当时我国商业银行流动性过剩问题凸显。商业银行严重的流动性过剩，使得我国央行货币政策的作用效果大打折扣。

(四)存款准备金本身存在的缺陷直接影响货币冲销的有效性

虽然我国目前实行差别存款准备金率制度，但该制度还有待完善，除资本充足率、资产质量状况指标外有必要进一步扩大差别准备金的对象。另外对准备金付息影响了准备金调节工具的使用效果。与大多数国家都不对准备金付息的做法不同，我国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息。商业银行受超额准备金的利益驱使，把大量资金以超额准备金的形式存放在央行获取无风险收益，这就增加了央行的财务成本，扭曲了存款准备金对商业银行“课税”的调控功能。

提高法定存款准备金率不会改变商业银行等金融机构在央行的存款准备金比例。由于超额准备金实际上是一笔过剩资金，当它存放于央行账上时，缺乏实际的用途，利率仅为0.72%，将其中的一部分转为法定准备金，可得1.62%的利率。因此，一些商业银行对提高法定准备金表示欢迎。这也从一个侧面反映了提高法定存款准备金率的效应状况。当存在大量资金过剩时，法定准备金提高并不直接引致贷款紧缩，所以工商企业获得贷款的难度不一定随之加大。

四、完善我国外汇冲销操作的政策建议

(一)增强人民币汇率弹性

在我国目前的汇率制度下，货币篮子虽然发挥了一定的作用，但主要仍然是参考美元汇率来进行调节，其他货币只是在一定程度上起作用。短期内人民币汇率制度仍是一种“参考美元为主的软钉住汇率制度”。在现行参考一篮子货币的汇率制度下，增强一篮子货币作用力度，增加汇率波动的弹性和灵活性，使汇率水平更加客观有效，利用市场机制调节外汇市场供求，从而中央银行可以不必为维持汇率稳定而投放货币。

(二)促进国债市场发展

近年来，央行票据发行量屡创新高、央行票据票面利息不断攀升，说明仅仅依靠发行央行票据这一方式冲销存在不足。相比其他公开市场操作工具而言，国债具有操作成本低，发行方便和可通过“余额控制，双向操作”来灵活调节基础货币量的优势。虽然我国近几年国债市场实现了快速发展，但还存在诸多问题，主要表现为债券市场市场化程度较低，行政干预的影响较大，机构投资者类型相对单一，同质化现象仍然比较严重，市场价格尚不能真实反映市场供求关系等。因此我国债券市场的发展应该继续坚持市场化改革方向，增强市场流动性，扩大机构投资者范围，积极发展场外市场。发展国债市场，不仅可以为央行的冲销操作提供更多的选择工具，从而降低冲销操作对中央银行票据的依赖，还可以使货币冲销的操作资金更多地汇集到财政部门，更好地发挥财政部门协调外部平衡的职能，促进我国货币当局与财政当局的分工协作。

(三)完善存款准备金制度

一是进一步完善差异化的存款准备金制度。中央银行应当参考银行资本充足率、系统重要性、稳健经营等综合指标通过差额存款准备金率动态调控。同时，差别存款准备金制度应当与实现社会经济发展主要目标有机结合，更要促使银行优化信贷结构，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业。可以根据银行所在地区经济发达程度的不同实施差异化的存款准备金率，不仅有利于整个国家的宏观调控，也有利于缩小贫富差距、实现地区间的平衡发展。二是鉴于我国对存款准备金付息的做法阻碍了存款准备金率调节工具的作用，应逐步取消对存款准备金付息。为尽量减小对商业银行的影响，建议采取分阶段的方式，可以先停止对超额存款准备金付息，再逐步降低直至停止对法定存款准备金付息。

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