地方融资真正风险是不透明

徐瑗

胡祖六长期活跃于经济金融研究领域，以其对于全球经济和中国经济深入的分析和独到的见解著称。无论是身为IMF(国际货币基金组织)官员、高盛投资银行大中华区主席及董事总经理，还是春华资本集团主席，胡祖六职业经济学家的身份从未变过，为中国政府、大众建言献策的热忱从未消逝过，认真、专注与独立执著的精神一如既往。日前，胡祖六接受了本刊记者的专访。

地方融资平台的真正风险

《南风窗》：央行日前公布了地方政府融资平台相关数据，地方政府融资平台已达1万多家，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%，以此比例，平台贷款预计规模近14.4万亿。您如何评价这一规模？

胡祖六：地方融资平台贷款规模激增有两个主要原因：

一是为了应对全球金融危机，中国政府在2008年底出台了4万亿财政刺激计划，以及更大规模的货币与信贷刺激。这是大背景。许多2008年底和2009年度的基础设施及重大项目投资没有经过例行财政预算安排，为了实现刺激内需这个在当时可以说压倒一切的政策目标，只能靠大量地方融资平台，实际上就是向银行借债，使项目能开工完成。

第二，中国1990年代的财税改革，在较大程度上理顺了中央和地方政府的财政关系，这是里程碑式的重大改革，效果巨大，但依然不是很完全、很彻底的改革。在我们既有的财政体制下，是不允许地方政府借债的，地方政府预算不能有赤字，只有中央政府可以有赤字，可以借债。但同时，很多公共服务支出需要地方政府负担，比如9年制义务教育、扶贫、基础设施、环保、医疗卫生等支出等等，地方政府为了出政绩，只能千方百计去扩大财源。所以我们看到地方政府近年来日益依靠变卖土地等各种房地产收入来源获得额外收入，同时设立各式各样的融资平台，绕开地方财政不能举债的限制，而通过地方政府控制的各类企业或项目公司向银行借款。

《南风窗》：这样的地方政府债务规模，是否有必要担心中国整体债务风险？

胡祖六：地方融资平台对于中国整体政府债务的影响，正是投资者和分析界所高度关注的风险。如果全面衡量，中国政府真实的总债务规模要比公布高出许多。但是，中国应该不会出现现在欧元区的某些国家正在发生的那种债务危机，也不会重演墨西哥、阿根廷、巴西在上世纪80年代发生过的债务危机。

跟很多经历财政问题的国家不一样的是，中国的经济还在较快的增长和发展。举例而言，美国的财政赤字之所以成为其很大的困扰是因为其经济依然不够景气，复苏还很缓慢。即使美国的名义债务规模不再增加，因为经济萎缩，美国付息、还本的债务负担还是越来越重。但因为中国经济比较快地成长，利息支出占GDP的比重却会越来越低，债务的余额占GDP的比重也会越来越低，这是中国与美国尤其欧洲和日本的根本区别所在。

中国不太可能发生整体债务危机，关于这一点，我非常乐观。我们看政府的资产负债平衡表，不仅光看负债方，还要看资产方，包括大型央企股权、大型基础设施、传媒、医院、学校、土地等等，中国政府拥有很多其他国家政府没有的资产，中国政府的资产规模也是极其庞大的。所以说地方融资平台的蔓延，导致中国债务负担要比原来所认知的严重，但这本身并不意味着债务危机，因为中国政府还拥有很庞大的资产。

《南风窗》：您认为这30%的比例还可以突破？

胡祖六：不是，我当然不希望有这种平台无限制地扩张，而是希望政府财政与借债公开、透明化。企业可以破产，政府却实际上不能破产。中国是社会主义市场经济国家，既然是市场经济，那么国家政府和企业的边界就要分明，企业是有限责任公司或者股份公司，如果不能偿债的就要申请破产，可进入清算程序，但我们却不能清算地方政府。

我认为我们已到了系统性财政体制改革的时候。要通过人大立法，更加明确地方政府的权利与责任，比如义务教育、医疗卫生、环境保护等，哪些是中央财政承担，哪些是地方财政支出义务，分工清晰，权责对应。如果正常税收、土地出让金等收入不能满足地方财政支出，及产生了缺口或赤字，那么就可以通过发行地方债券比如市政债的方式来弥补。比如建地铁等基础设施工程，就可以让地方政府发行一个长期债券，期限可以是20年或者30年。

但现行的《预算法》不允许地方政府发行债券，不允许有赤字。每年地方政府人大会，都说财政是平衡的，但实际上是有赤字的，必须建立各种融资平台去弥补。政府债务不透明，很可能导致债务失控。地方政府赤字应该通过发债来弥补，债券能不能发出去，跟当地经济和财政状况及政府信誉紧密相关，因此市场可以对滥发债的地方政府形成一定程度的制约。

《南风窗》：您说的解决方法是允许地方政府发行债券，这就涉及财税体制的改革，相关的法律和体制都要变革才行。

胡祖六：对。只有系统性的财政体制改革才能根本上消除公共债务危机的隐患。否则即使我们花了九牛二虎之力清理地方融资平台债务，但过几年它又会卷土重来。地方政府的官员要升官，要GDP政绩，但是他缺钱，只能找到一个很容易、很有诱惑力的捷径——就是设立各种融资平台。 而系统性债务风险则远远超出了地方政府的责任。

《南风窗》：尽管我们目前还没必要担心系统性债务风险，但地方融资平台依然存在巨大的风险，它的真正风险在哪里？

胡祖六：地方政府融资平台目前真正的风险在哪里？我认为就是没有问责制，不透明，盲目扩张，导致资金使用效率低下，投资回报率很低，同时滋生腐败。1万多家地方政府融资平台，你去问一个市长、省长，他可能只有一笔糊涂账，有效监督、制衡机制根本就不存在，所以除了种下未来系统性债务危机的隐患，还会让各种各样的腐败有可乘之机。

资本管制只能带来虚幻的安全感

《南风窗》：您在5月举行的上海陆家嘴论坛直言：下次关于资本账户开放的分论坛可以取消了。您认为资本账户的开放已经不需要探讨了？

胡祖六：这当然是一句戏言。但严肃地讲，我们讨论资本账户开放已有时日，现在已到了加快步伐实现此一目标的时候。资本账户当然不可能一夜之间就全部开放，中国肯定得认真研究并参照各个国家的经验、教训。

30年前我想中国肯定不具备开放的条件。但今天中国的金融体系，有了巨大的进步，可以说还是比较稳健的。而金融体系的稳健，正是资本账户开放非常关键的前提条件。同时，中国宏观经济基本面表现强劲。我们的国际收支、外汇储备、对外负债状况等，都是全世界最好的。从上世纪70年代末以来，很多国家相继开放了资本账户，包括欧洲各国、韩国、墨西哥，特别是过去10年来，一些转轨经济体如前苏联、东欧国家，先后开放了资本账户。他们中一些国家的金融业比中国差多了，但他们都开放了，也没事啊。

当然开放肯定会带来新的挑战和风险，但从成本效益分析来说，利远远大于弊：第一，资本更自由地流动，有助于更合理、更高效率地配置资源，社会主义市场经济就是要让市场配置资源，而不是通过政府行政意志来配置资源，这是我们改革的终极目标。第二，更便于我们实现宏观稳定。经济过热、通货膨胀、房地产泡沫，甚至腐败，都跟资本管制有关系。我们是全球第一大出口国，第二大进口国，这么庞大的经济体，靠行政管制管不过来，显性和隐形的行政成本巨大。

所以我坚定地支持资本账户开放，而且是越快越好。

《南风窗》：也有专家说资本账户的管制，是保护中国经济免受金融危机冲击的最后一道堡垒。

胡祖六：此言难以成立。资本管制所带来的只是一种心理上的安全感。中国之所以能避免全球金融危机的冲击，是合适的宏观经济政策，审慎的监管，特别是稳健的银行体系等优越基本面的结果。没有这些有利的基本面，最严格的资本管制都难以保证中国免于危机冲击甚至危机的发生。

改革与开放是相辅相成的。我们现在所获得的经济成就和改革开放是密切相关的，试想一下，如果没有当年中国的加入世贸组织，我们今天会怎样？开放促进了国内的体制改革。资本账户的开放可以进一步促进中国金融监管制度、宏观调控政策体系等方面加速改革。我们应该主动去改革，现在是大好机会，要抓住这个机会。

《南风窗》：您是说资本管制只能带来虚幻的安全感？

胡祖六：对啊，其实管制最多只能带来心理上的安慰，而没有什么实际意义。还不如全部开放，让问题全暴露出来，然后认真去解决。

《南风窗》：您说 QFII（合格的境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）是一种过渡性的安排，那么国际板呢？上海市副市长屠光绍称推出国际板所需的四大条件已经基本准备到位，但市场似乎没有给出积极反应。

胡祖六：国际板是与资本账户开放有关联但仍然有区分的题目。国际板的开设不一定要求资本账户的全部开放。一个外国公司来中国境内市场发行股票来融资，募集到的人民币资金可以换汇拿回本国，也可以在中国境内进行投资。上海要建设成国际金融中心，显然需要很多条件到位，其中一个部分就是外国公司可以到上海融资。对国内投资者来说，无论是散户投资者还是机构基金，在资本账户还没开放的情况下，就可以用人民币在境内买一些国际公司的股票，这对于全球资产组合实现投资多元化降低风险提高回报也是有好处的。因此，国际板值得开设，这是个好事情，对上海建设国际金融中心是很自然的一步，尽管并非最关键的一步。

《南风窗》：也有人担心国际板会成为国际公司在中国的“提款机”。

胡祖六：我们是高储蓄国家，我们现在的问题是储蓄太多，外汇储备太多，在某种意义上困扰我们的是资金过多而不是缺资金。应该说是泄洪吧，是好事情。不必担心国际板会打压股市表现。毕竟，在任何一个时段，能来国际板上市的外国公司数目有限，不可能形成股票的过度供应。国际板可以协助中国的 A股市场更趋成熟和更理性化，一定数量的优质国际公司在上海上市，与中国的蓝筹企业形成比较参照，有利于估值水平趋于理性均衡，更好地反映基本面。

《南风窗》：截至一季度，我们外储已高达3万亿美元，我们看到，外储增速越快，央行对冲外汇占款的压力越大，货币政策的独立性进一步下降。为什么我们宁愿牺牲货币政策的独立性而不加速汇率制度的改革？

胡祖六：我一直主张中国有雄厚的外汇储备、足够的国际流动性来保证我们应付全球市场的冲击。但是，这并不意味着我们必须一味地去追求增加外汇储备。

我们根本不必理会美国人对我们的批评，但我们必须在意的是什么对我们最好，对我们最好的就是宏观经济稳定，避免通货膨胀和资产价格泡沫。但如果汇率不动，外汇储备越来越多，会导致基础货币的供应扩张，信贷的失控，那不就产生了通货膨胀吗？因此，应该通过汇率更多的灵活性来增强我们货币政策的独立性与有效性。

经济学家应该发出独立建言

《南风窗》：您非常欣赏保罗·沃尔克。我们也曾经撰文，呼吁中国的经济学家在这个转型时代更需要良心、智慧和勇气。我可不可以这样理解，您也一直很坚持自己的主张，发出独立建言?

胡祖六：美国在上世纪70年代饱受滞涨之苦，在滞涨的泥潭中深陷10年都无法走出。保罗·沃尔克1979年当美联储主席后一举治愈了这个顽症，为世人所景仰。他坚信所推行的政策从长远而言是对美国人民、美国经济最有利的。他正直、直言不讳，非常受人尊敬，也是我的良师益友。他自己是民主党成员，但讲的话有时可能连民主党的人都不太高兴，但他就是这样，坚持独立的原则，只凭借自己的专业学识对财经金融问题作出独立的和最佳的判断。

《南风窗》：我跟踪过您多年的言论，很多观点被证明是有预见性和前瞻性的。

胡祖六：中国的崛起与伟大变迁为经济学家提供了广阔的发展舞台。经过了30余年高速增长，现在我国进入了一个全新的发展阶段，市场化与国际化程度越来越高，经济系统确实越来越复杂，面临着许多不确定性。因此，与计划经济时代不一样，政府的经济政策和企业的经营决策都不能再靠拍脑袋，而需要更多理性、严谨和客观的分析，因此经济学特别是针对重大现实经济金融问题的研究越来越重要，经济学家越来越有价值，能够也应该发挥积极的作用与影响。无论在哪里任职，我都非常关注现实经济问题，关心公共政策。

《南风窗》：您认为当下国内股市的低迷是投资者对市场的过度反应？

胡祖六：目前股市的波动下跌，主要是因为宏观经济面临着较大的不确定性：通胀压力的持续上升，紧锣密鼓的紧缩政策，实体经济的放慢，房地产的扑朔迷离等等。很多调控政策举措，如加息、信贷控制、房产限购等，对房地产及股票市场显然是不利的，因此股市的调整可能是不可避免的。但是，最近两个礼拜的股市大幅下跌，我认为市场略显反应过度，市场担心经济要硬着落。我认为中国有能力达到宏观调控目标，中国经济不会发生硬着陆。 （张银海、沈翀一对此文亦有贡献）