一个投资经理眼中的证券丑闻

日瓦戈

近期爆出的中信证券投行部前执行总经理谢风华和华泰证券投行部前执行董事安雪梅夫妇参与内幕交易事件，再次引燃了公众对于证券行业了解的热情。中国的证券行业目前处于一种什么样的状态？这种金融生态对中国宏观经济的正面和负面效应都有哪些？作为一名业内人士，我想说，一国的金融行业必须规范而后生，中国的金融业也不例外。

公募基金变质

我的职业生涯凡有六年。有幸在做了三年研究员之后飞速蹿升为投资经理，管理著规模数十亿的养老金。我深知养老金的资金性质，这让我战战兢兢，更加审慎地从事投资。其投资规范也类似社保账户，受谴责的公司、高负债率、特别处理类和未完成重组类公司均不能投资，委托人给我带上这只手套，让我对市场的触摸没有亲密的切肤之感，对价值多了些许坚持，个性上平添些许内敛与淡定。久而久之，我对所谓重要信息已经不那么敏感，大多数时间是在读财务报表、产业演进史和企业家传记。所幸，我的投资跟所谓内幕信息没有瓜葛，买到几只重大资产重组的股票，也都是逻辑判断的机缘巧合。

不知有幸还是不幸，近几年中，市场上先后曝光的基金经理“老鼠仓”有两位曾与我短暂共事，至于刚刚立案的谢风华和安雪梅夫妇，我更是跟他们在朋友的婚宴上邂逅，我太太对她那颗大钻戒印象深刻。后来知道他们是各重组了家庭，安对谢无比宽容……世界太小，我曾经认为的业内高手变成了被立案侦查对象，真有恍若隔世的感觉，对江湖传言，我只能信其有。

目前证券业的生态环境，与几年前相比，可谓风向有别。中国的公募基金自1999年成立以来历经辉煌，如今却到了十分尴尬的境地。其间有几个重要节点，昭示着公募基金行业的走向。公募基金在诞生之初，虽然也出现了“基金黑幕”和“海欣股份事件”， 但业内以基本面投资为导向的理念，但还是给庄股崩盘后的股市带来些许亮色。这主要归功于整个证券业开始引入国外成熟的基础分析体系，甚至分析的广度，草根调研的深度跟国外大行比有过之而无不及。

2006、2007年是公募基金蓬勃发展的时期，其资产规模从2006年底的不到9000亿狂增至3.32万亿，百亿基金当日售罄和比例配售成为家常便饭。但是，问题也随之出现——以业绩促进销售成了公募基金的主流模式，市场导向逐步替代研究导向。随着2008年金融危机席卷全球，公募基金的黄金年代戛然而止。2009年，基金平均首发规模29.62亿，2010年全行业净赎回1620亿，到今年一季度净赎回达到1050亿，存量仅为两万亿。

实力机构早已抛弃基金，保险公司将其视为资产配置调节器，高端客户转向定向理财，而中小散户对基金的容忍已经到达极限，指数基金和养老金成分为最后的阵地。而凤凰涅的券商反而迎来第二春，历经洗礼的券商早已练就金刚不坏之身，原来最大的风险自营和资产管理风控异常严格，甚至保守到被讽刺不作为的地步；经纪业务佣金价格战基本见底，而投行和直投业务快速发展。

公募基金之所以走上规模滞涨甚至萎缩，业绩不断退步，营业利润率持续下降的道路，是诸多因素导致的。从业绩层面追究，据数据统计，2010年股票型基金去年的平均收益率仅有0.77%，而阳光私募基金则达到了6.72%。2011年股票型平均收益率更是为负，而同期沪深300指数略有上涨。明星基金经理的大面积离职和相对排名竞赛导致的交易短期化、研究投机化只是表象，人力资源的素质跟不上行业发展才是主因。他们都会读巴菲特和彼得林奇，但写来的研究报告早已连基本的逻辑都没有，“某某行业不再有周期性”之类的胡言乱语已经司空见惯，ROE（净资产收益率）高达50%的千亿市值公司他们也敢信。更残酷的是，实业资产进入资本市场后，垂涎于证券市场巨大的财富放大作用，分析师和基金经理成为“砧板上的肉”随意宰割，证券业不过是在配合演出一出与实业资本相互利用、相互倾轧、相互欺骗的博弈戏剧而已。

证券业的疯狂

2010年至今，是整个证券业混沌甚至疯狂的年代。宏观经济处于过度量化宽松刺激后的过热和着陆阶段，中国的工业化走到白银年代，即大企业抗风险能力越发强大，中小企业在经济扰动中更像一只舢舨。证券市场承担了为中小企业解决融资问题和为大型银行补充资本金的重任。这无疑增加了市场的博弈难度。

随着重大资产重组和发行募资案例增多，投行的价值更加为人重视。在经济转型的鼓噪声中，在对银行不良资产的担心中，市场结构日渐畸形。2010年末，中小板和创业板平均市盈率64倍，而银行平均市盈率8倍，市值结构出现了严重的紊乱。整个中小板和创业板净利润总额1030亿，总市值4.27万亿，上市银行总利润6842亿，而总市值只有6万亿。重大资产重组，借壳上市，新股IPO中巨大的利益与实业经营举步维艰天差地别，各方利益主体的博弈开始加剧。

权贵资本和政府资源处于食物链上端，精通资本市场的产业资本紧随其后，他们甚至可以在某种程度上操纵上市公司；有资金实力和产业协同关系的PE次之，他们能够帮助改善未上市公司的短板；投行和中小PE跟着吃杯羹，超募资金提成和跟投都有利可图；到了二级市场已经只剩下鱼骨头，然而他们还妄想再做一碗加满香料的鱼骨汤吃得津津有味。海普瑞、汉王科技等只是让机构深陷泥潭，谢风华和安雪梅等人仅仅是食物链下端的虾兵蟹将，为大小非接盘的基金经理则更是食腐动物，在小盘股疯狂之际损人利己，更大利益主体则制造了更多惨案。

除了投行和公募基金在此间的内幕交易和非法利益，来自市场职业炒家的围猎更为惨烈，编造策划大元股份、ST东碳等乌鸡变凤凰故事的邓永祥、湖南湘晖等掮客，只是利用一个投资公司和市场傻子借尸还魂，私募基金的利润只是刀口舔血。

本质上看，市场博弈已经呈现出骗子已经比傻子多的景象，而被规范的参与主体身在庐山中不知真面目，这是公募基金至今未能从所谓成长股里脱身的原因。据2010年年报，公募基金持有股票超百万市值的多达1500只，持有市值超千万的1350只，持仓市值过亿有583只，如此多的持仓，很难想象投研人员是否有精力去研究公司。其中持有中小板和创业板公司共593只，合计市值2940亿，持仓占其实际流通市值20%以上的多达186只。而这些股票未解禁市值高达2.8万亿，如此比例和如此高的估值，注定了这是一场实力悬殊的博弈，就像2001年开始的券商庄股最终崩溃一样，会出现殊途同归的结局。

让证券业回归理性

基金经理和投行保荐人并不是什么神秘而高尚的职业，我们这些从业人员之所以能够获得高于产业平均水平的薪酬，主要得益于牌照限制带来的溢价。单就业务能力而言，如果哪一天市场没有生意可做，我们也只有失业而已。有人说明星基金经理“私奔”大多源于体制激励不足，其实，真正在体制外业绩显赫者寥寥无几。就薪酬而言，明星基金经理的全年薪酬已经达到500万左右，一、二线公司基金经理普遍年终薪酬不会少于100万，这已经与香港等地水平相当。如果非要按照国外对冲基金的薪酬来平衡他们的贪欲实为不妥，毕竟风险收益比不可同日而语，盈利模式不同，想赚大钱就要拿出真本事才成。

就监管体制而言，中国目前对中小投资者的保护仍然偏少，对市场参与各方违规处罚的成本不足以起到警示作用。中国的市场需要有更多严惩违规的案例，需要有造假公司的退市和法律诉讼，需要有对造假公司保荐人的严厉处理才能起到震慑作用。在此之前，我们只能期待骗子在市场上难觅对手盘，就像当初的德隆，不得不收手。让公募基金面对头破血流的现实，让他们知道老的模式已经一去不复返，回归基本面，老老实实赚钱才是正途，否则，只能以毁灭完成救赎。★

（作者为国内一合资基金管理公司特定资产管理投资经理）