这么远,那么近 PE与股市的距离美

刘青

对于PE而言，股市估值重心下移，也许是投资最好的时光。资本市场的起伏，影响的是项目的估价，而不是投资企业的价值判断及投资行为。PE的投资收益，最重要的是来自项目的成长性，而资本红利只能靠运气。项目在IPO时遇上了牛市，获得的超额回报是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

PE与股市的关系，是世上最纠结的关系之一。特别是在现阶段的中国PE行业，股市IPO是PE最主要的投资退出渠道。在鲜花着锦的牛市阶段，PE业也是一片繁荣。PE投资的项目IPO，出现一个个不断刷新的创富神话，投资快、融资快、回报快。虽与股票公募基金动辄百亿元的融资额相较仍远，但每期10亿元级的融资额已让PE弹药充足。2011年，投资界已是全民PE，行业里出现大量的新进入者，项目投资价格水涨船高，PE不仅要斗狠，还要斗快。往往一个项目我们正在做尽职调查方案，已经有生猛的投资者签约了????股市、IPO的火热给PE带来的就是所谓最甜蜜的烦恼—钱太多。

PE如果只跟着股市的节奏投资，赚取的是未上市企业和二级市场之间的利差，快投、狠投、快速退出，牛市时能收获丰厚；而股市一旦转向，骤然面对已经投资而了解不多的陌生项目，收获的只能是苦果。

2011年的3月，有同事说：我怀念做江西项目的时候。

2009年初投资江西项目时，百年一遇的金融风暴正席卷全球。2008年全球股票市值同比下跌40%，而A股受影响最大、下调幅度最深，位居全球主要市场跌幅榜首位，上证指数单边下跌速度之快、幅度之大都是前所未有。股市的寒冬，让PE行业经历着更冷的冬天，投资节奏随之减慢，投资也更加谨慎。根据清科中国的统计数据，2009年第一季度，PE投资金额与2008年四季度相比下降60%。2009年，中国私募股权市场募资、投资均呈负增长，行业进入发展低迷期。

这一背景下，我们接触的这个项目是家生猪养殖、加工、销售一体化企业，国家级农业产业化重点龙头，有20年的生猪养殖经验；2008年，其投资1亿多元建成大型现代化屠宰厂，设备与技术在国内处于领先水平；在江西省，其自建了销售网点，直销、经销商的网点已覆盖国内一线城市的大型超市，产业链完备。当时，这家企业刚刚完成屠宰厂的巨额投资，即看到因生猪价格大幅波动带来的行业并购机会，为此需要融资2亿元。2亿的融资额度，无疑让身处寒冬的投资者们更加谨慎。

在与项目持续半年的接触后，我们与另一家国内著名的投资机构达成合作意向，共同对项目进入投资考察，联合投资。

养殖是一个传统行业，从业企业多，市场规模大，集中度低。在比较多个同类项目后，我们发现一个有意思的问题：这家企业的净利润率高于同类公司，它是怎样做到的？

根据资料与初步考察，我们得知，其20年的发展及壮大，源于摸索出了“五自”路线—“繁殖、饲养、配料、屠宰、销售”一体产业化，将成本全部掌握在内部，从而有效控制风险。而在不同的环节，这家企业都积累了核心技术，如繁殖环节的仔猪成活率、养殖环节的料肉比、饲料环节的核心料配方、现代化屠宰设备、销售网络。然而，我们怎样才能判断这些核心技术的价值及确认其盈利能力？

因为种种原因，我们无法通过简单的书面资料去了解企业运营状况，只能通过自己收集得到的一手数据，从业务角度去分析数据，得到答案。比如在养殖环节，通过在养殖场蹲点，统计一天的饲料进料，结合全年的防疫药品、生物资产费用与折旧、管理费用、运费等支出，计算出每斤毛猪的饲养成本。统计全年生猪每周销售价格、出栏数量，计算出全年养殖利润，掌握了养殖环节的成本构成及盈利水平。

屠宰环节，要了解进销差价之间的利润，出肉率是关键。生猪屠宰一般在凌晨2点开始，我们实地参与了屠宰过程。第一天参观完屠宰后，将数据进行分析，仍然对屠宰环节的利润构成不清楚。第二个晚上，我们挑了4只毛猪，称重后，对整个屠宰环节进行观测及统计，对宰前和宰后的重量进行了复核，掌握了冷鲜肉和热鲜肉的出肉率。准确掌握单头猪的数据，才能掌握到屠宰环节的真实利润。这个经历非常难忘。

在行业方面，我们了解到，生猪价格波动大，是受养殖户价格预期、疫病、规模化等诸多因素的影响，而规模化的养殖企业具备了一定的抗风险能力，猪肉价格巨幅下降时，受损失最大的往往是个体及中小养殖户。规模及持续化的养殖企业在猪肉价格走低时受到的损失，远远小于在价格上涨时带来的收益。可以说，猪肉价格暴跌农户受伤，暴涨企业受益。

同时，随着全社会对食品卫生安全越来越重视，国家出台了一系列的政策，引导行业规范化，扶持规模化企业。《生猪屠宰管理条例》的出台，拥有规模化屠宰能力的企业有着巨大的机遇。

业务环节充分的实地调查，使我们对企业的业务状况有了充分的信心。在汇同律师完成了企业法律、业务结构、环保等环节的尽职调查后，我们初步明确了投资意向。这时，我们面临的挑战是：时值2009年初低迷的资本市场，如何给企业一个合理的投资估值？

2008年末，A股沪深300指数成分股公司的平均市盈率约为14倍，为1995年以来的最低水平。美国、香港及全球股市的动态PE也处于历史性低位。养殖行业的一家龙头企业，当时在香港市场的市盈率约为10-12倍。该项目的融资规模1-2亿元，决定了其估值不可能低于某一限度。在股市上，作为定价标杆的同行业上市公司的估值低于历史平均值，而项目从投资到退出，一般3-5年时间才能顺利完成。

作为PE投资者，投，还是不投？

不管经济、金融环境怎样变化，民以食为天；不管股市怎样变幻，PE总是要投资。市场的估值重心下降，也许是投资最好的时光。最终，我们与这家机构联合向此项目投资了1.1亿元。

站在2010年回头看，2008年末至2009年是股市投资的最好时机，股市上遍地黄金。在人人恐慌时坚定买入，需要的不仅是勇气、智慧，更要一点运气。巴菲特做到了，他成为股神。而更多的投资者在恐慌时卖出，在市场极兴奋时买入，没有一个坚定的投资纪律，恐怕是亏损的一个重要原因。

对于PE而言，坚持在低谷时投资，无关乎勇气、智慧，是由其性质决定的。PE的管理者，根据与出资者的契约行使基金管理职责，工作的主要内容就是投资项目，发现价值、配置资源。资本市场的起伏，影响的是项目投资时的价格，而不是投资企业的价值判断及投资行为。投资收益最重要的来自于项目自身的成长性，而资本红利，只能靠运气。项目在IPO时遇上了牛市，获得的超额回报，是蛋糕上的奶油，而不是蛋糕本身。

怀念2009年的投资，是因为股市的熊市，让我们有了从容做项目的空间。从项目的业务到外部调查、客户访谈、行业状况，了解得越多，对项目越有信心。事实上，在项目投资后的两年内，是国内生猪价格波动较大的时期，养殖行业的盈利能力也经历了波动。而基于自身对行业、项目深入的了解，我们才放心投资，并平静地看待行业起伏，耐心等待收获的一刻。

一个繁荣的资本市场，是PE投资的基础。一个国家繁荣的股市，才会催生出活跃的股权投资行业。股市与PE，是水之于鱼。出资人是否给PE这样的空间，在股市低迷时按照基金契约将资金交到PE手中，让PE有低买的机会？而PE有无这样的勇气与智慧，在股市低迷时，坚定执行投资；在股市最亢奋时，仍然坚守自己的核心价值观，跟随市场的脚步而不是盲从？PE与股市的距离，这么远，又那么近?

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