信用交易:套利金矿

张海云 潘慧峰 胡光辉 景兴宇

在国际金融市场中，CDS和其他信用衍生品不仅催生了全新的风险管理方法与理念，也带来了丰富的前沿投资策略，在这两个领域释放的巨大能量，是信用衍生品市场在新世纪高歌猛进的原动力。“中国版CDS”已于2010年开始交易，国际金融市场中的信用交易策略对于中国机构投资者的借鉴价值，将随着中国信用衍生品市场的发展而与日俱增。

2010年11月5日，中国银行间市场正式开始交易“信用风险缓释合约”（Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA），同月24日，“信用风险缓释凭证”（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）开始交易。这两类产品的正式上线，标志着中国信用衍生品市场的诞生。

CRMA和CRMW是对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS）这一产品进行本土化而设计的信用风险缓释产品，被称为“中国版CDS”。“信用风险缓释产品”这一名称，强调了“中国版CDS”的风险管理功能，然而俗话说“一个巴掌拍不响”，任何市场的发展壮大，都离不开具有互补需求的参与者。从参与目的看，既要有追求风险缓释的套期保值者，也要有追求投资回报的投资者；从参与风格看，既要有静态的长期持有者，也要有动态的投机交易者。所以，“中国版CDS”市场的发展前景，不仅依赖于“信用风险缓释产品”的套期保值作用，也直接依赖于其投资价值。那么，CDS产品将带来哪些新的投资策略和投资机会？带着这个问题，我们将目光投向国际金融市场中丰富的信用交易策略，寻求启发与借鉴。

CDS: 相对价值投资

在做空、杠杆、衍生品等新型资产管理手段之前，中国投资者受制于大市潮汐涨落对回报的决定性影响，也难以高效地利用不同资产间、不同市场间的价格分歧获利，资产配置和基金管理的分工细化使相对回报框架成为投资管理的主流，传统的基金经理专注于跑赢特定资产类（如股票）中特定领域（如大盘股或某一特定行业等）的标杆（详见《新财富》2010年3月号《绝对回报：对“全天候”投资的回归》）。

相对回报框架下，基金经理不会关注也无法利用跨市场的价格分歧（例如同一公司的股票与债券的价格分歧等）。随着金融衍生品的兴盛，这些价格分歧成为擅长做空、杠杆、衍生品等金融技术的新型机构投资者套利的沃土。在严格意义上，套利是指对于同一资产或等同现金流，在两个或多个市场同时操作，锁定无风险利润。然而在金融实务界，套利也常泛指对于相似资产进行相对价值投资，并不仅限于无风险的情况，比如同一公司的股与债之间的相对价值投资，就常被称为资本结构套利（Capital Structure Arbitrage）。

相对价值投资策略不仅可以利用新型的、更为复杂的投资机会，也能有效地屏蔽大市的影响，因而在新型的绝对回报投资中占有重要的地位。在国际市场中，CDS是许多跨市场套利策略的工具（图1），其价格也日益成为备受关注的市场风向标。

单一实体策略

从合约结构上看，CDS类似于其标的债务的违约保险，相应的年化保费被称为CDS息差。由于CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，CDS息差应与其标的债务（债券或贷款）的年化信用风险溢价亦即现货信用息差相当，CDS息差与现货信用息差的差额被称为CDS基差。当CDS基差显著偏离零时，可以在CDS和现货间进行套利，这种投资策略被称为基差交易。比如，当CDS基差达到显著的负值（比如20基点或更多）时，CDS息差显著低于现货信用息差，可以通过同时购买现货和CDS保护，构建一个无信用风险的资产组合（假设交易对手风险很小），套取息差收入获利，这种策略称为负基差交易。当CDS基差显著为正时，则可以同时做空现货和出售CDS保护，这种策略称为正基差交易。

国际通行的CDS一般是一整类同权债务，这一特点虽然给CDS与现货的相对价值分析带来了一些独特的复杂性，但使CDS将多只同权债务连接起来，CDS市场（包括对应于贷款的LCDS市场）与债券和贷款市场是紧密联动的。

可转债套利主要利用可转债和股票之间的相对价值，是国际市场中一种活跃的交易策略。CDS的可交割债务也包括可转债，因而CDS、可转债、股市形成了联动。

其实，CDS与股市（或股票期权市场）可以有直接的联动，其纽带是资本结构套利或资本结构交易。一个公司的资本结构包含多个优先权不同的层级，比如债权比股权优先，而在债权中有抵押债权比无抵押债权优先。资本结构套利就是利用同一公司所发行的优先权不同的证券之间的相对价格偏差获利。一个简单的例子是，如果相对于CDS市场股票价格偏低，可以买进股票并购买信用保护，反之则做空股票并出售信用保护。这种操作利用了股市与信用市场的相对价格偏差，在资本结构套利中是一种常用的策略，也被称为E2C（股对信）。

另外，不同期限的CDS之间也可以进行相对价值投资，这种策略关注CDS息差随期限变化的曲线，因而被称作信用曲线交易。CDS和奇异信用衍生品如CDS期权之间也可以进行相对价值投资。

资产组合策略

CDS指数、CDS指数分层、合成型CDO、CDS指数期权等资产组合式的信用衍生品，基石都是单一实体CDS，其中与CDS关系最直接的是CDS指数。

在概念上，CDS指数和股票指数类似。根据股指的各成分股价可以算出股指的水平，同样，根据CDS指数的各成分CDS息差也可以算出CDS指数的内在息差。CDS指数市场的供需关系有可能使CDS指数的实际息差偏离其内在值，这一偏差被称为CDS指数基差，这一指标可以指导CDS指数与成分CDS之间的相对价值投资。

合成型担保债务凭证（Synthetic CDO）将CDS组合（基础资产池）的风险按优先次序分成层档，各层档的价格不仅依赖于组分CDS息差，还对基础资产池组分之间的相关度非常敏感，是一种信用相关度产品。CDS指数分层是合成型CDO的一种特例，其基础资产池是CDS指数。CDS指数分层产品和其他合成型CDO带来了丰富的信用风险关联交易策略，包括层档与基础资产池之间、层档与组分CDS之间、不同层档之间、基于不同基础资产池的层档之间等多种对冲和相对价值投资的新角度。另外，投资者如果对于信用市场整体波动性有所判断，可以利用CDS指数期权进行相对价值投资。

多层次信用投资:宏观到微观

借助于CDS等信用衍生品，投资者可以在信用领域灵活精确地表达宏观到微观多层次的判断（图2）。最为宏观的层面是信用市场整体，可以将资产组合信用风险净敞口向多方（或空方）倾斜，以表达看好（或看淡）的展望。其次是行业层面，比如预期经济将进入下行周期时，可以做空周期性行业，做多非周期性行业。再次为子行业层面，比如可以在化学产品的子行业如专业化学产品和日用化学产品之间，做多一个、做空另一个，实施相对价值投资。再次为同业内展望，比如当预期流动性将深度紧缩时，可以在房地产行业的不同公司之间实施相对价值投资，做多现金相对充裕的公司、做空现金紧缺的公司。最为微观的层面是与同一公司相关的不同金融工具。在同一公司层面进行相对价值投资的例子有信用曲线交易、基差交易、资本结构交易、选择权交易、同授信内交易等。

相对价值投资:最微观层面

信用曲线交易可以在现货市场或CDS市场实施。在CDS市场实施的信用曲线交易也被称为CDS曲线交易，主要表达对于CDS息差曲线上两个不同期限点之间陡度的判断。比如，某公司5年的CDS息差为100基点，而10年的CDS息差为110基点，仅比5年CDS息差高出10基点，CDS曲线较为平缓。如果投资者预期CDS曲线的陡度将增加，则可以购买10年期CDS、同时出售5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用增陡交易；如果投资者预期CDS曲线的陡度将减少，则可以出售10年期CDS、同时购买5年期CDS来表达这一展望，这种投资布局被称为信用平缓交易。信用曲线交易表达的是对信用曲线陡度的展望而非对信用曲线整体水平的展望，所以，盯市的交易团队常常希望尽量屏蔽信用曲线整体水平对于总市价的影响。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市价对于CDS息差更为感度，出售5年期CDS的面额应大于购买10年期CDS的面额，以尽量减少总市价对于信用曲线平移的敏感度。

CDS和相应信用债券之间常存在相对价值机会，可以用基差交易把握这些机会获利。固息债券的市价常常明显受市场利率的影响，而CDS对利率不敏感，所以CDS和相应信用债券资产组合的市价常常对于市场利率较为敏感，可以借助利率互换或国债对冲这种利率风险。

资本结构交易中，最常用的是在股与债之间进行相对价值投资。在公司财务层面，股与债的内在价值之和等于公司的总资产。在风险回报层面，股与债有显著不同的行为特征：从产品结构角度，债权是固定收益产品，因而其收益的上行空间有限，而股权收益有无限的上行空间；从资本结构角度，债权优先于股权，因而当公司财务状况恶化时，理论上股权首先受损，为债权提供缓冲。那么，如何看待股与债之间的联动呢？从外围角度看，股与债的价值都与总资产的价值正相关，这是股东与债主利益一致的一面；从内部角度看，股东与债主之间竞争对总资产的分配，这是股东与债主利益冲突的一面。所以从基本面看，股与债的价值有时是正相关的，有时是负相关的，而股市与信用市场又有各自的供需机制，所以股与债的市价之间关系极为复杂，也经常持续脱节。在股市与信用市场之间进行相对价值投资，不仅需要全面分析其复杂的联动机制，还需要对上述不确定性有足够的了解和承受力。

选择权交易和同授信内交易主要基于对不同债权合同中的多种选择权的判断。比如有些债券包含提前回购或提前回售的选择权，而商业贷款一般包含提前偿还的选择权，但简单债券不包含选择权。商业贷款或含选择权的债券的市价有时对于选择权估值不当，它们的市价与简单债券相比过高或过低，这样可以在含选择权的债与简单债券之间做多一只、做空另一只，布局选择权交易。西方银团贷款的一揽子安排中，一般既包含定期贷款也包含循环授信。与定期贷款不同，循环授信中含有借款方的提款选择权，在循环授信与定期贷款之间的相对价格出现偏离时，可以在它们之间实施同授信内交易。

中国版CDS:相对价值投资

在国际市场中，金融产品尤其是金融衍生品种类丰富，参与者需求和风格各异，因而市场活跃度较高、交易便利、成本较低，尤其是CDS市场与多种其他市场联动，蕴含着丰富的投资机会。本文介绍的多种信用交易策略，对于当今中国市场具有借鉴意义：相关产品和市场已基本具备的投资策略，有基差交易、信用曲线交易等；相关产品和市场已初步具备的，有资本结构交易等；相关产品和市场尚未具备的，包括各种资产组合策略、与CDS期权相关的策略、选择权交易和同授信内交易等。

新环境下的旧策略

基差交易可以在中国版CDS与债券之间实施，其主要挑战应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。另外，信用债卖空可能执行不畅，使正基差交易难以实施，当然，这一困难在国际市场也存在，在中国市场中可能更为显著。信用曲线交易可以在不同期限的中国版CDS之间实施，其主要挑战也应是市场活跃度低造成的定价参考依据不足。

值得注意的是，目前中国版CDS与国际通行的CDS对于标的物有不同的安排：中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，而在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等的债务，可称之为同权债务，这是一个重要的区别（详见《新财富》2010年10月号《CDS：中国式创新》）。

国际通行的CDS涵盖多款不同期限的同权债务，因而每一族CDS汇集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲线，为理性定价提供依据。中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，交易量零散，又受限于具体指定的债务的期限，难以形成完整的CDS曲线，CDS之间可比性较弱，这为基差交易和信用曲线交易都带来了独特的复杂性。从另一角度看，中国版CDS的标的债务由于是具体指定的债务，消除了CDS包含的“最廉价交割”选择权，增加了基差交易中CDS与现货间的可比性，在一定程度上简化了基差交易的定价。

资本结构交易可以借助中国版CDS、债券、股票等金融产品实施，但中国融资融券市场的活跃度有待进一步改善。其次，中国缺乏股票期权市场，因而对于预期波动率难以找到市场参照。另外，国际市场中可以借助股票期权或波动率互换表达对个股或股市整体波动率的判断，与信用产品组合出更为灵活的股债相对价值策略，这在目前的中国市场尚无法实现。

开拓新策略

国际通行的CDS标的债务间的差异所带来的复杂性，体现为CDS违约交割时的“最廉价交割”选择权，而非CDS之间的差异。中国版CDS的标的债务为具体指定的债务，因而标的债务间的差异体现为CDS之间的差异。这样，假设两个中国版CDS期限相同，标的债务是两款同权债务，其风险仍可能有细微甚或显著的差异，再加上市场供需的差异，因而价格差异将时常出现，在这些CDS之间可以实施一种“标的基差交易”。另外，CRMA和CRMW两种产品在交易机制、现金流机构、市场供需上都有差异，所以相同标的债务的CRMA和CRMW之间也会出现基差，我们可以实施一种“CRMA-CRMW基差交易”，也可称为“合约凭证基差交易”。中国信用市场的发展将催生更多的投资策略，带来更多的投资机会。

作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Research Inc.