企业不连续创新的投资渠道研究

任 静

(西南政法大学管理学院，重庆 401120)

一、引 言

不连续创新被称为第四代研发，是一种以技术不连续或市场不连续为标志的创新方式［1］。技术不连续指基础科学研究出现了突破，技术发展路径出现了不连续，技术不再在原来的轨道上进行连续改进，出现了间断，跳跃到一条新的轨道上进行创新。市场不连续强调创造了新的市场知识，建立了新的市场标准。市场不连续可能是技术不连续导致的，也可能是原有技术的创新性应用。①比如，凡士林早期在市场上被用作轮胎润滑剂，后来被用作女士护肤品的主要原材料。凡士林这种创新性的市场应用导致了市场的不连续，是一种不连续创新。

Miller和Morris、Leifer等的研究表明，不连续创新的创新性极强，启动不连续创新项目所需的资金远高于连续创新项目［1］－［5］。②这些研究者不一定都是直接使用不连续创新一词，比如Christensen就是用的破坏性创新。但是，另一方面由于不连续创新项目的技术不确定性、市场不确定性、组织不确定性和资源不确定性很高［2］，加大了投资风险，导致项目筹集资金困难。

应该怎么扩大不连续创新的投资渠道呢?本文研究认为，与连续创新的资金投入途径通常是企业内部正式资源配置渠道 (预算)相比，企业不连续创新的资金投入的实现应该更为强调政策性、非常规性和相关金融工具的创新。本文将从政策性资金投入和市场型资金投入两个方面分析企业不连续资金投入实现的途径和特点。

二、政策型资金投入方式

Christine等在调查不连续创新活动的影响因素时用实证的方式证明了政府提供的资金对连续创新活动起抑制作用，而对不连续创新活动起促进作用［6］。张洪石博士对国内企业不连续创新活动动因的调查和实证分析也验证了Christine的结论［7］。本文考察了我国企业不连续创新活动中政策型资金投入的历史沿革，发现政策型资金投入的方式随着时代变迁不断创新。

1.计划经济时代：按照计划直接划拨财政科技经费

在计划经济时代，与宏观经济管理体制相适应，我国科技体制实行的是高度集中统一的领导和管理。政策型科技资金主要流向了国有大中型工业企业。这些企业的科研任务完全由政府下达，所有费用由政府划拔，研究成果由政府接纳并供社会无偿使用。在这个阶段，政府主要通过财政科技经费对企业技术创新活动进行直接投资。由于建国初期我国许多技术领域都是空白，所以，企业利用这些科技活动经费所进行的技术创新活动，很多对企业自身和国家来说具有首创性，可被近似地认为是一种不连续创新活动。

计划经济体制下形成的政府技术创新投入模式在特定历史条件下对企业不连续创新活动开展起到了积极推动作用。但是，这种模式在市场经济条件下逐渐暴露出它的弱点，其中最大的弱点就是创新资金的投入完全依靠行政手段，忽视了经济机制和市场杠杆的作用，动力和活力不足。

2.20世纪80年代：通过科学技术计划对研发进行投资

20世纪80年代，国家主要通过各项科学技术计划来支持技术创新活动的开展［8］。这些科学技术计划的支持范围主要是基础研究、高新技术、关键技术和适用性技术这样一些科学和技术领域，即主要把资金投向了创新活动中的研究与发展阶段。我们知道，基础研究导致的技术突破是不连续创新的重要源头，研发活动越活跃，不连续创新发生的可能性就越大，因此，这些科学技术计划将有效刺激企业进行不连续创新活动。

需要注意的是，政府对企业技术创新进行投资的方式发生了转变：国家不再按照计划以直接投资的方式把财政科技经费分配给企业，而是以专门款项的方式由政府有关部门如科委、经贸委或计委等向项目承担者进行投资。在这一时期，企业不再是被动地接受国家的财政科技经费完成上级部门下达的科研任务，而是积极主动地参与各项科学技术计划，在完成上级下达的任务之余开展自己感兴趣的重大技术科研项目。

3.20世纪90年代：通过成果转化促进计划对技术商业化阶段进行投资

我们知道不连续创新的重要途径之一是实现技术首创性市场化应用。所以，在20世纪90年代，政府资金的投向发生了变化。比如，1990年，国家推出了“国家科学技术成果重点推广计划”，旨在促进重点科学技术成果 (多数是不连续创新成果)的扩散。1992年，推出了“国家工程研究中心建设计划”，旨在加速科学技术成果的转化，同年，还推出了“产学研联合开发工程计划”，旨在促进大学、科研机构和企业之间的联合创新。这些计划有力地推动了不连续创新成果产业化和商业化进程。另外，在这一时期，国家进一步改变了对企业技术创新的投入方式。1993年开始实施的“企业技术中心建设计划”，让许多建立起国家级或省级技术中心的国有大型企业享受到了种种科技政策优惠。“企业技术中心建设计划”标志着国家对企业的科技投入转为一种更为间接、辅助性和宏观的方式［8］。

4.现在：开发性金融机构是政策性科技资金投入的新主体

开发性金融是政府对不连续创新活动进行投入的新选择。不管是计划经济时代财政科技资金的直接投入还是改革开放以来通过科学技术计划或成果转化促进计划的科技资金投入，政府采用的都是财政投入手段。随着市场经济发展，在促进企业技术创新的努力上，国家不仅要利用财政手段，还应建立稳定、发达的金融体系，利用信贷手段来提高企业的技术创新能力，从而促进经济的发展。开发性金融机构就是在这种时代呼唤下应运而生的。

开发性金融是以国家信用为背景，以市场业绩为基础，拥有国家赋予的发行金融债券特许权，配合国家政策干预和调节经济的重要金融工具［9］。开发性金融机构重点支持结构调整所需要的重点行业和企业，一般不涉足已经成熟的商业领域，其业务的重点是开发尚未成熟的市场。企业不连续创新开启的正是崭新的市场业务，这些业务正需要运用国家信用作为担保，积极利用信贷手段获取大量资金。我们知道，风险资本在企业不连续创新中发挥着重要的作用，但是像我国这样资本市场发展尚不完善的发展中国家，通过开发性金融机构进行融资，可以弥补风险投资的不足。

在我国，国家开发银行是最重要的开发性金融机构。我国国家开发银行成立于1994年，是直属于国务院领导的政策性金融机构［10］。截至2010年12月底，国家开发银行资产总额突破5万亿元。国家开发银行对技术创新活动的支持针对性很强，只有那些具有基础研究性质、技术创新周期持续时间很长、资金需求量巨大、相对于企业自有资金和民间资本来说资金压力和风险压力过大的技术创新项目才是国家开发银行的目标。不连续创新项目满足上述国家开发银行项目投资的标准和要求，因此，争取国家开发银行信贷支持就具有了可能性。

以国家开发银行为首的开发性金融机构为企业开展不连续创新活动提供金融支持也有了政策保障。2007年6月16日，国家开发银行和科学技术部发布的《关于对创新型试点企业进行重点融资支持的通知》指出：“为贯彻落实党的十六届五中、六中全会和全国科技大会精神，促进企业成为技术创新的主体，国家开发银行和科学技术部决定共同推动创新型企业试点工作，通过开发性金融合作支持企业增强自主创新能力。”《通知》还公布了首批列入开发性金融支持的创新型试点企业名单共计103家。

目前，开发性金融机构成立时间较短，运营模式还不够完善。随着经验的累积和运行机制的健全，开发性金融机构将更为有效地促进企业开展不连续创新活动。

三、市场型资金投入方式

市场型资金包括了股票、债券和风险资本等，类型非常多。目前，对技术创新活动进行投入的市场主体主要是各类商业银行。但是，商业银行这种传统的金融机构对不连续创新活动的帮助并不大。如果一个企业有多个技术创新项目可供选择 (包括连续创新项目和不连续创新项目)，传统的金融机构对企业技术创新活动的投入并不会刺激不连续创新活动的开展。这是因为，传统金融机构比如各类商业银行在对技术创新项目投资前，规避风险是它们考虑的首要问题。不连续创新项目的高风险性、模糊的市场前景和不确定的利润回报，使其难以满足这些机构复杂的信贷要求。这些传统金融机构更倾向投资于企业进行的风险较小、回报明确的连续创新项目，而不是不连续创新项目。

与传统的市场型资金投入方法相比，风险投资在满足企业不连续创新资金需求上所发挥的作用更为重大。①对于企业开展不连续创新活动来说，风险资本显得特别重要，它解决的不只是资金投入不足的问题，还可以解决技术商业化过程中的其它问题。风险资本的出现已经有50多年的历史了，然而该行业的迅猛成长却是近20年左右的事。风险投资又被称作创业投资。狭义上讲，风险投资指的是围绕高新技术对技术密集型产品进行投资;而从广义上讲，风险投资泛指高风险、高潜在收益的投资。美国全美风险投资协会的定义是：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的和具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本［11］。风险投资强调对新技术和新市场投资获取风险溢价。当前，为重大创新活动提供资金投入的市场型资金中最为活跃的就是风险投资，所以将重点分析风险投资为企业不连续创新活动提供资金所具有的优点、存在的问题和对策。

1.风险资本是适合企业不连续创新的有效投资方式

(1)能够为不连续创新提供更为宽松的资金环境

不连续创新技术在进入产业化和商业化初期的时候，企业承担融资成本的能力很弱，很难符合银行这类传统商业机构所要求的贷款要求。另外，不连续创新项目的信息不对称问题非常突出，银行为了减少自身营运的风险，通常要求企业提供可接受的抵押和担保。相对于信用担保，银行更希望企业提供价值稳定的房产或土地这样的不动产。但是，我国目前产权市场还不完善，这使得抵押品的变现能力很弱。而对其它一些流动资产如设备、机器和应收账款等，银行的鉴别和估价能力又较差。所以，对于多数企业来说，银行对抵押品的要求条件太过苛刻，成为他们获取不连续创新资金的巨大障碍。而风险投资则不像银行或其他信贷中介机构那样需要抵押和担保，相对来说在提供资金上的要求较为宽松，不连续创新项目更容易通过风险投资获取所需的资金。

(2)能够保障不连续创新不间断

典型的风险投资契约具有股权融资的特征，风险资本家分阶段提供融资，可以等待10年以上的时期以确保取得最大化的期权价值。因此，风险资本是一种“有耐心的资本”［12］。

Leifer等的研究表明，不连续创新项目的生命周期很长，需要10年甚至10年以上的时间［2］。在漫长的投资过程中，企业很难不发生动摇，所以当不连续创新项目处于企业内部的时候，其资助者不断发生变化。变化的原因多种多样，可能是因为面临高度的市场和技术不确定性，资助者失去了耐心，也可能是因为，资助者的任职年限到了，等等。也就是说，当不连续创新项目没有脱离企业的主体运营环境的时候，其获得资源的方式可能导致资源获取的间断。这种资源的不连续性可能使一个很有市场潜力的创新项目夭折。所以，一些具有开拓精神的企业开始觉察到风险资本的作用了。母公司可以针对不连续创新项目建立专门的风险投资企业——比如各类创新投资公司或创业投资公司，同时积极地在资本市场寻找对该项目有兴趣、在不连续创新方面有丰富经验的风险投资家参与合作。如前所述，风险投资是“有耐心的资本”，与一般的基金不同，它追求的是期权价值最大化，这样就有效地保障了创新项目的连续性。就算某些风险资本家在中途抽资，它们也会首先保证不连续创新项目顺利过渡到下一个阶段，而风险投资企业还可以继续从资本市场寻找新的合作者。

(3)符合不连续创新高风险和高收益的特性

从风险投资的定义就可以了解到，风险投资的对象不是一般的技术创新项目，而是具有高技术特征、高风险性和高回报的技术创新项目，因此，风险投资本身也就具有高风险和高收益的特征。不连续创新项目非常符合风险资本对投资对象的要求。不连续创新从技术本身到市场化过程，与普通创新相比，风险都特别高。同时，不连续创新会创造新的市场知识，确定新的产品主导结构和市场标准，这又带来了庞大的未分配利润。所以，不连续创新项目是高风险、高收益的创新项目，也是风险投资的重点对象。

2.企业不连续创新利用风险投资存在的问题

尽管企业利用风险投资为不连续创新活动提供资金支持的益处颇多，但是外部环境的制约和风险投资工具创新性的不足，使得风险投资对不连续创新活动的促进作用还没有完全发挥出来。

外部环境对企业利用风险投资效率的制约主要表现在：资本金融市场还不够发达、还不够完善，创新文化、创新机制和法律支持体系都有待进一步建立。具体来说，外部环境的制约体现在以下六个方面：第一，金融管制非常严格，压抑了风险投资的活力。第二，风险资本的来源渠道狭窄。政府份额占了80%，个人、机构和企业的风险资本投入偏少。第三，创新文化非常缺乏。中国传统文化较为保守，投资者和创业者对于不连续创新这样高风险创新活动存在规避意识，企业家精神还不活跃。第四，创新机制非常落后。表现在科研管理体制受计划经济影响很深，使得风险投资中的高风险和高收益难以有效结合，打击了风险投资家的积极性。第五，资本流通市场还不完善，缺乏有效的风险资本退出机制。第六，法律支持体系尚待建立。风险投资作为一个行业，除了受《公司法》规范外，还要有相关的行业性法律制度做保障，相关法律法规的不健全不利于风险投资活动正常有序地进行。

企业利用风险投资工具开展不连续创新活动的创新性不足。传统的风险投资工具是普通股和债券。随着风险投资业的发展，可转换优先股作为一种理想的、创新性的风险投资工具出现在风险投资家眼前。可转换优先股指股票持有人可以在特定条件下按公司条款把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转换优先股除了具备普通优先股的优点，比如优先清偿权、收益权外，还具备一种独特的优点——选择权，即：风险投资者在风险企业发展非常顺利的时候有权将优先股转化为普通股，取得风险投资的增值效益和表决权，从而参与风险企业的管理。正是因为可转换优先股具有这样的特点，它被大多数风险投资者视为最为理想的投资工具。但是，一项对北京、上海、长春和沈阳四个地区的风险投资公司的调查结果显示：普通股是最常用的投资工具，选择率达83%，而可转换优先股的选择率只有8.5%——距离理想的选择率63.6%相差甚远［13］。笔者在典型企业的调研中发现我国企业在提供内部风险投资时的投资工具选择，由于政策和法律因素的影响趋向于保守，主要采取的也是普通股，很少有采用可转换优先股等新型风险投资工具。风险投资工具创新性不足严重影响了不连续创新活动中风险投资的数量和质量。

3.提高企业利用风险投资效率的对策

首先，完善风险投资机制。改变“官办官营”的风险投资机制，建立以民间资本为主的风险投资机制。扩大风险投资来源渠道，建立多层次的风险投资体系。采用吸收合伙制、信托基金制和有限合作制等多种运营模式。另外，还应适当放松金融管制，改变金融管制中“管”而不“制”的情况，促进风险资本在资本市场上的有序流通。其次，建立多渠道的退出机制。企业并购、股权回购和创业板市场是风险资本退出的主要渠道。再次，加强文化创新和机制创新。要在全社会范围内普遍塑造创新精神，改变过于保守的风险规避意识，使人们充分认识到高风险和高收益间的正相关关系，积极创新科研管理制度，形成利用风险资本满足高风险的技术创新活动，特别是不连续创新活动资金需要的长效机制。最后，制订、颁布和修改相应法律法规。完善的规律法规和市场准则是风险投资正常运营的重要保障。当前，完善风险投资法律法规支持体系的呼声很高，国家应抓住以下三个主要方面来健全相关法律法规：一是出台风险投资基金法，修改完善合伙人企业法;二是建立法规规范风险投资运作流程;三是运用法规打造有序发展的资本市场。

另外，还要加强投资工具创新。为了更好地为不连续创新活动提供发展所需的资金，还必须创新投资工具。除了前面所提到的可转换优先股以外，可转换债券、附认股权证和阶段性成果投资期权都是可供选择的新型投资工具。企业在利用普通股进行风险投资、融资之外，如果能综合平衡地运用可转换优先股、可转换债券、附认股权证和阶段性成果投资期权等多种新型金融工具，将能更好地吸收市场上的风险资本，为企业不连续创新活动服务。

四、结 论

与连续创新项目相比，企业开展不连续创新项目所需的资金投入量大得多。如此庞大的资金需求，要求企业必须开拓多元化的资金投入渠道。企业的资金投入渠道可以分为两种：政府型资金投入和市场型资金投入。

政府对技术创新活动资金的投入一向偏重于基础研究、高技术发展以及技术成果转化，因此，政府性资金投入一直是不连续创新项目发展的重要推动力。政府性资金的投入方式随着时代的变迁不断发生着变化。不连续创新活动对资金的极度需求使企业必须积极争取各种类型的政府型资金，特别是政府通过开发性金融机构所提供的信贷资金。

此外，不连续创新项目的高风险性、模糊的市场前景和不确定的利润回报，使其难以满足传统金融机构复杂的信贷要求，所以具有无担保性、长期性、高风险性和高收益性的风险资本成为提供企业不连续创新项目资金的主要市场型资金投入渠道。目前，随着创业板上市，风险资本在企业不连续创新中所发挥的作用将更为重要。在外部制度环境不断完善的基础上，企业还需加强自身制度建设和积极创新风险投资工具，更好地发挥风险资本在不连续创新项目中的作用。

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