中小上市企业资本配置效率差异的实证分析

宋秀珍 戴伟忠

一、引言

改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就，尤其是20世纪80年代开始的经济体制改革，使中国经济获得了前所未有的发展，从一个政府计划控制的“封闭经济”成功地转轨到由市场决定资源配置和对外全面开放的经济。我国从计划经济到市场经济的重大转变，理论上我国资本的配置效率应该得到大幅度的提高。但研究表明，我国整体的资本配置效率仍处于较低水平。在3类生产要素（即资本、劳动力和自然资源）中，资本最为稀缺，是经济增长的“瓶颈”，资本配置的效率对经济增长的影响最大。在中国这样一个经济转轨的大国中，影响资本配置效率的因素是十分复杂的。因此，近年来资本的配置效率问题引起了学者的广泛关注。

二、文献综述

国外学者对资本配置效率的研究开始较早，早在20世纪60年代末70年代初，R·W·Goldsmith(1969)和E·S· Shaw(1973)等从理论上分析了金融市场对于资本配置的作用、影响，讨论了金融增长效应的机制和渠道。Pagano首次将这一问题模型化。在Pagano的研究基础上，RossL、Kunt和RobertG·King等证明了金融市场在资本配置方面的作用和功能，研究发现，金融发展较快的地区其工业部门及企业都具有较高的增长率，金融自由化增长的主要功能在于改善资本跨行业和跨企业间的配置，提高资本配置效率，促进经济发展。JeffreyWurgler认为资本的最优配置取决于投资增长与工业企业产值增长的相互协调程度，资本配置效率的提高意味着在资本回报率上升的行业内继续追加投资，而在资本回报率低的行业内削减，因此，投资变动对工业增加值变动的弹性系数能较好地反映资本配置效率。根据这一思想，J·W提出了度量国家间资本配置的新的衡量方法：以资本形成对于赢利能力的依赖性来衡量资本配置效率。J·W利用65个国家在28个行业，跨时33年的面板数据进行了资源配置情况的实证分析和比较研究。结果表明：金融体系较发达、更注重保护中小投资者权益的国家资本配置效率显著高于发展中国家，股票市场发达程度与一国资本配置效率呈正相关关系。在此后的研究中，这一衡量方法为国内学者广为应用。

在国外学者研究的基础上，国内学者对资本配置效率也进行了多方面的探讨。韩立岩、王哲兵等利用了Jeffrey的弹性系数法对我国资本配置效率的整体水平、动态变化及行业差别进行了研究，结果表明，我国资本配置效率处于较低水平，投资除受工业价值增加影响外，对国家宏观政策等外部因素也较为敏感。韩立岩等采用JeffreyWurgler的国家层面资本配置效率的研究方法，利用我国39个工业行业的数据考察了1993年～2002年整体的资本配置效率，发现我国资本配置效率的年平均值属于较低水平，通过分析每一年度资本配置效率的变化情况，得出了我国多数年份行业资本流动与其赢利能力无关，各年份资本配置效率波动比较剧烈，我国股票市场规模与资本配置效率呈弱负相关，股市流动性与资本配置效率呈显著负相关。刘赣州以边际产出均衡法进行的研究表明，我国各产业基本建设投资边际产出比与理想状态下的边际产出的比值1相差很大，说明资本配置效率很低。要促使资本配置效率更为合理化的重要举措是创新和完善制度安排，使资本配置由“政府主导型”向“市场主导型”转变。

由此可见，国内外学者对资本配置效率从不同的角度进行了研究，得出了不少有益的结论。但这些研究比较集中于国际层面与国家层面，主要针对各国证券市场的主体，较少深入到所有行业及地区层面，缺乏从相对微观的视角上构建面板数据模型展开研究，特别是对中小企业板块资本配置效率的研究尚属空白，所以本文以中小企业作为研究对象来分析其资本配置效率,旨在更好的促进中小企业稳定、快速的发展。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

20世纪80年代以来，我国中小企业得到蓬勃发展，在国民经济中占据着重要的地位，在促进就业、创收等方面发挥着重要作用。在实现快速成长的过程中，中小企业需要稳定的融资渠道，在中小企业板上市是一个较为理想的选择。近年来，因其良好的市场表现和发展态势，得到了中小投资者的青睐，中小企业板成为市场经济体系中最活跃、最具潜力的群体。因此本文以中小企业板块为研究对象，重点研究我国中小企业的资本配置效率。截止2009年底，全国共有中小上市企业300多家，分布区域覆盖了25个省区。本文随机选取全国各省区各行业中小上市企业85个公司为研究样本，根据其2007～2009年的面板数据研究中小企业的资本配置效率情况，这些样本分属全国20个省份、9个行业。样本来源于深圳证券交易所网站，原始数据来源于巨潮网中小板企业年度报告。

（二）模型建立和指标选取

在投资效率“最优“的情况下，必然是那些发展良好的行业获得投资，而对于那些成长性较差的行业，资本则会及时撤出，Wurgler（2000）正是基于这样的理念，构建了测度资本配置效率的面板数据模型，通过求解行业的固定资本形成的增长速度对于行业利润的弹性系数，测度出资本配置效率数值η。本文对于中小企业资本配置效率的测定，借鉴JeffreyWurgler（2000）的资本配置效率模型，即：

ln（Ii,t/Ii,t-1）=α+ηln(Vi,t/Vi,t-1)+εi,t

其中：I代表年均固定资产净值，V代表利润总额，α为常数项，ε为随机扰动项，i表示行业或地区编号，t表示年份。η为资本配置效率，表示资本相对于产值增长或利润的敏感性。η>0，表明资本配置是有效率的；η<0，则表明资本配置缺乏效率，即固定资本投资虽然增加，但固定资产存量的增长率反而减少。

四、实证结果与分析

（一）中小上市企业资本配置整体效率分析

表1为85个目标公司2007～2009年各年的资本配置效率，从中我们就可以很明显的看出，07、08年的资本配置效率分别为0.1217和0.1232，虽然大于0，但相比我国大型企业差距还很大，更不用说国外的资本配置效率，一些发达国家的资本配置效率都在0.5以上甚至更高。而09年的资本配置效率为-0.0051，是负值，反映09年中小企业的资本配置是没有效率的。从整体来看，相对于大型企业而言，中小企业整体还处于弱势地位，发展环境仍需进一步改善。

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（二）行业间的资本配置效率差异分析

在对我国中小上市企业的资本配置整体效率研究的基础上，本文进一步分行业来分析中小上市企业的资本配置效率差异。对样本数据按行业进行回归分析，结果如表2所示。

表2为2007～2009年制造业、信息技术业、建筑业、房地产业和社会服务业等5个行业各年的资本配置效率差异比较。从中可以看出，制造业的资本配置效率在08年较07年有所上升，09年又下降，甚至小于0，09年的资本配置没有效率。信息技术业、社会服务业的资本配置效率在08年下降后，09年有所上升，社会服务业甚至超过了1。房地产近几年呈现较好的成长性，也间接促进建筑业很好的成长，建筑业、房地产业从07年持续上升，09年的指标都超过了0.5。

由于数据的局限，农、林、牧、渔业，批发和零售贸易，采掘业，金融保险业四个行业无法正确算出每年的系数指标，采用三年平均指数，如表3所示。

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表3为农、林、牧、渔业，批发和零售贸易，采掘业，金融保险业等四个行业2007年～2009年的资本配置效率差异比较。农、林、牧、渔业和采掘业属于传统产业行业，由于这些中小企业管理粗放，创新能力较弱，产业结构不合理，资本配置效率不高，07年～09年平均资本配置效率均低于0，批发和零售贸易和金融保险业在07年～09年，平均资本配置效率较高。

图1 06年～09年固定资产净值与利

图2 利润增长率与投资增长率对比图

（三）资本配置效率低下的原因分析

从上面实证分析的结果看到，除较少几个行业的资本配置效率较高外，大部分资本配置效率都处于很低的水平而且有下降趋势，且行业之间差异较大。根据JeffreyWurgler模型，资本配置效率的测算主要依据固定资产净值和利润总额等指标，以此我们可以推断产生上述结果的原因可能是投资与利润创造的不匹配。图1、2显示的是2006—2009年中小上市公司九个行业的固定资产净值和利润总额及其增长率的变动情况。

从图1可以发现，我国中小上市公司的固定资产净值余额和利润额整体呈上升趋势，固定资产净值由2006年的170.86亿元增长到2009年的353.07亿元，年均增长速度为35.55%；同期利润额从65.75亿元增长到128.52亿元，年均增长速度为31.82%,利润总额的增长率远远低于固定资产的增长率。从图2可以看出不同行业的投资增长率和利润增长率有很大差异，有些行业的利润增长率甚至小于0，其中最明显的是建筑业、社会服务业和采掘业，由于投资与利润创造的不匹配使其资本配置无效率。改变投资与利润创造不匹配的状况，必须让市场在要素配置中发挥基础性作用，通过市场使资本要素从利润创造力弱的传统制造业流向利润创造力强的高科技产业，而利润创造能力强行业也能通过市场吸引大量资本流入，在资本充足条件下加快发展。

五、研究结论与建议

本文主要采取实证分析的方法，研究我国中小企业板块资本效率。研究结果显示，大部分行业的资本配置效率都不高，甚至出现负值。总体而言，中小企业的资本配置效率还处于较低水平。中国中小上市企业的整体资本配置效率较低且波动较大，行业、地区间的资本配置效率存在较大差异。造成中小上市企业资本配置效率低下的主要原因可能为，目前我国中小企业之间在相当大的范围内存在着低水平过度竞争问题，同类产品的企业之间为了争夺市场，竞相压价，部分企业甚至偷工减料，造成资源的巨大浪费。同时，在不少企业中依法经营、诚实守信意识仍然缺乏。中小企业多为家族式管理，生产技术和管理水平普遍低下，规范性不足，随意性很大，造成管理上的混乱。同时，人才缺乏也是制约中小企业发展的一个重要因素，由于缺乏经营管理和技术方面的人才，致使许多中小企业沿袭着陈旧的管理方法，难以引进和采用先进的生产技术，造成企业活力不足，经济效益低下，缺乏市场竞争力。

为此，本文认为可以从以下几个方面来加强，从而使中小企业的资本配置效率得到明显提高，更好的促进中小企业稳定、快速的发展，从而保证国家经济的长期可持续发展。

1.以结构调整和转变经济发展方式为主线，切实改善中小企业发展环境，增加政府扶持中小企业资金，建立健全多渠道、多元化的中小企业融资体系，营造有利于中小企业发展的良好环境，完善有利于中小企业持续健康发展的政策法制环境、公平有序的市场环境和完善的公共服务环境，促进中小企业健康快速发展。

2.引导支持中小企业技术进步和结构调整，促进中小企业产业集聚发展。鼓励中小企业与大型企业开展多种形式的经济技术合作，建立稳定的供应、生产、销售等协作关系。鼓励大型企业通过专业分工、服务外包、订单生产等方式，加强与中小企业的协作配套，积极向中小企业提供技术、人才、设备、资金支持。

3.大力推进技术进步，提高企业的技术创新与发展能力。中小企业要高度重视高新技术的开发和应用，特别要注重加快企业信息化进程，运用信息技术实现研发、生产、营销和管理流程的改造和提高，紧紧依靠技术进步，提升企业的核心竞争力和可持续发展能力。加大技术创新扶持，增强中小企业发展后劲。