证券公司直接投资业务评析及政策建议

■ 徐小兵 金 义 王佳静

（北京证监局机构一处，北京100032）

证券公司直接投资业务评析及政策建议

■ 徐小兵 金 义 王佳静

（北京证监局机构一处，北京100032）

随着国内多层次资本市场的建立，以及证券公司业务转型的需要，直接投资业务作为证券公司的一项创新业务和新的利润增长点，近年来发展迅速。在此背景下，全面了解直接投资业务的特点、国内外发展情况，探索如何进行有效监管显得尤为必要。

1 直接投资业务发展概况和运行模式

1.1 概念

直接投资业务是投资银行寻找和发现具有潜力的投资目标，以自有资金或募集资金进行股权投资，并获取股权收益的业务。在国外比较成熟和发达的资本市场上，直投业务一直是投资银行整体业务格局的重要组成部分。除黑石、凯雷等专门从事私募股权投资的企业之外，许多国际知名投行，例如高盛、JP摩根、美林等也都有自己的直接投资业务，总体而言都是对尚未上市的企业进行权益性投资，再通过上市、并购、管理层收购等方式实现退出。随着市场的发展，投资模式也不断推陈出新。例如，夹层基金就是在风险和回报方面介于债权投资和股本投资之间的一种形式，多用于杠杆收购特别是管理层收购之中，这种投资方式提供形式非常灵活的长期融资，并能够根据特殊需求做出调整，在稀释性方面又小于股市。

1.2 特点

从国外成熟市场的实践来看，直接投资主要具有下述特点：

1.2.1 直接投资业务往往会积极参与被投资企业的经营管理。与传统的证券投资、股权投资不同，直接投资不局限于寻找价值被低估的企业或投资时点，更注重通过培育公司的成长、完善公司治理结构、改善公司产品体系等方式，帮助企业实现自我升级而获得收益。

1.2.2 直接投资业务一般投资期限较长，这也是由直接投资积极参与企业经营管理、帮助企业实现价值提升的特点和理念决定的。直接投资一般着眼于5年以上的长期投资。另外，由于直接投资的对象往往是尚未公开上市的企业，因此也并不具备短线炒作的客观条件。

1.2.3 直接投资业务是一项高风险、高收益的活动。尽管高额收益的投资项目不时见诸报端，事实上，直接投资的失败率也很高。应该说，只有少数的项目或者投资人能够获得收益。

以高盛在亚洲的直接投资业务为例，在2003年至2010年的7年时间里，高盛在中国参与的直接股权投资项目超过20个，但只退出了3家，而对其他公司的投资仍在继续。高盛在中国开展的第一单直接投资项目是对平安保险的投资，这一项目在1994年开始，退出则是在2006年，投资时间在10年以上。高盛在包括中国在内的亚洲地区，主要直接投资策略是针对增长型企业投资，同时帮助公司做大做强。可以说，这种投资的收益，是从公司、行业和经济整体的成长而来的。

1.3 运作模式

直接投资业务的运作，可以通过在投资银行原有的实体内成立直接投资部门，也可以通过在投资银行下属成立单独的实体来从事。从实践情况来看，采用成立投资银行控制的单独实体开展直接投资业务的方式比较普遍。单独成立的实体主要包括有限合伙制、公司制、信托制等形式。

1.3.1 有限合伙制。有限合伙制是目前国际上私募基金最常见的运作模式。有限合伙制的企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人以承担运作管理职能为主，对企业承担无限责任。有限合伙人一般并不参与实际的管理运作，并且仅以出资额为限承担有限责任。普通合伙人一般会根据资金规模收取一定比例的管理，并对投资收益获取分成。

采用有限合伙制的私募股权投资基金是美国私募股权投资市场的主流形式，占整个市场的80%以上。有限合伙制占据主流地位，与其自身灵活的特点有着密不可分的联系。只要合伙各方协商一致，就可以对具体实施的细节做出灵活的调整。另外，有限合伙制的普通合伙人参与企业管理，对合伙债务承担无限责任，有限合伙人则仅作为财务出资人，这种做法也是在长期的实践中发展起来的，符合各方的需要，有助于实现权利与义务的对应。

1.3.2 公司制。公司制的直接投资业务开展模式具有完善的公司结构，基金认购人实际上成为了公司的股东，对投资的重大决策享有一定的权利。目前国内证券公司的直投业务只能采取这种运营模式。

1.3.3 信托制。信托制直接投资业务模式中包括三方，即基金管理公司、基金托管机构和投资者。基金管理公司负责资金的运作，托管机构负责保管资金，审查投资情况并实施监督。投资者作为信托关系中的受益人，获取投资收益。

2 证券公司开展直投业务的优劣势

结合我们日常监管掌握的情况，目前证券公司直投业务相较其他机构优劣势并存，主要体现在：

2.1 证券公司直投业务的优势

证券公司直接投资业务的优势主要集中在发挥整体机构的资源，缩短业务团队的学习曲线，上市项目来源广泛，信息量大，通过证券公司资源的综合配置，使得投资、提升、上市、退出的资金产业链条更加完整。而且，从业务互补性上看，通常投行业务不好时，整体的估值水平比较低，往往是投资业务最容易开展的时候。我们认为，证券公司直接投资业务区别于其他PE的竞争力主要有以下几个方面：

2.1.1 证券公司开展直接投资业务相比其他PE具有一定的政策支持优势。由于证券公司在为被投资企业将来上市和资本运作方面可能会更有优势，这在很大程度上提升了被投资企业接受证券公司直接投资的积极性。另外，像产业基金的管理人选择方面，证券公司也是政府更为信赖和支持的候选人。

2.1.2 证券公司在从事其他业务过程中已经建立了一定的品牌知名度和影响力，相比其他新设立或新进入中国市场的PE而言，具有一定的品牌优势，这是证券公司在开展直接投资业务时可以依赖但也需要小心维护的优势。

2.1.3 证券公司在专业人员储备方面比其他PE更具竞争力。因为证券公司在从事投行业务过程中已经建立起对经济发展、商业模式、企业运作、治理结构、资本市场都比较熟悉的人才队伍，在开展直接投资业务初期可以较快地获得既具备专业技能、又熟悉证券公司企业文化的团队成员。当然，光靠内部人才资源是不够的，为了更好地开展直接投资业务，证券公司还是需要引入具有丰富直接投资经验的团队成员。

2.1.4 证券公司作为综合性的业务机构，和其他业务部门之间具有其他PE无法比拟的协同效应优势。主要体现在项目来源、知识共享、技术支持、后续增值服务等方面。

2.2 证券公司直投业务的劣势

2.2.1 缺乏长期的经验积累。国际上著名的PE基金都有十几年甚至几十年的历史，无论对经济周期的判断、对行业的理解深度、对商业模式的理解和判断、全球化的视野、可撬动的资源等方面均有很好积累，这些积累对于其寻找和判断投资机会、设计交易结构、后续管理等都有无法比拟的帮助，而证券公司直接投资业务刚刚开始试点，在这方面还需要在实践中慢慢地探索和总结。

2.2.2 资金规模过小，影响业务开展的规模和激励机制的建立。由于受到净资本规模和投资比例（不超过净资本的15%）的限制，证券公司直接投资业务的资金规模普遍偏小，尤其是按照分散投资的原则分配到具体项目时，很难参与大的投资项目的竞争，更很难主导这些项目，而中小项目的风险一般较大。另外要把直接投资业务做好，就需要有好的人才，要吸引好的人才，就需要好的激励机制。国际上成熟的PE基金已经探索出很好的激励机制。证券公司直接投资业务建立这种薪酬模式所面临的主要障碍是资金规模，由于不允许募资，资金规模有限，无法产生足够的管理费和投资收益来支撑一个像样规模的投资团队，在证券公司内部要建立起典型的PE薪酬模式，需要一个摸索和协调的过程。

2.2.3 发起设立、管理股权投资基金的问题。当前，国家相关部门以及各地政府均鼓励各种股权投资基金的设立，并出台包括政府引导基金、税收优惠在内的多项政策予以扶持。证券公司直投目前参与门槛较高，使得竞争优势有所减少。

3 目前证券公司开展直投业务存在的主要问题

在日常监管中，目前直投子公司基本符合监管要求，但也发现一些问题，主要有：

3.1 目前各公司人员数量偏少

目前各公司人员数量普遍较少，且大部分是直投业务人员。虽然公司都建立了合规制度和风控体系，但合规风控人员较少可能导致其监控效果大打折扣，使得直投公司出现风险的可能性增加。

3.2 监管手段需要继续增强

由于国内直投公司成立时间较短，目前对于直投公司的监管手段还在进一步摸索中，需要继续完善。

3.3 直投公司业务来源单一

目前直投公司业务来源都基本来自本公司的投行项目，“保荐+直投”的模式可能产生内部利益输送的风险，同时由于保荐机构和上市公司利益趋同，产生损害投资者利益的风险。而目前直投公司入股时间较短，很难起到直投公司本应达到的为创业企业提供资金、管理、营销等产业链、价值链的整合，帮助企业由小到大、由弱到强地发展、规范和引导创业投资健康发展的效果。

4 风险管理和隔离

基于以上分析，我们认为对于公司而言，直投业务的风险管理应从利益冲突管理和信息隔离管理两方面入手。

4.1 利益冲突及其管理

直接投资业务的开展，可能导致与投行业务等其他业务的潜在利益冲突。为有效避免利益冲突情况的发生，防范潜在的损害客户利益的情况，公司需要设立集中的利益冲突审查程序，对所有投行项目和直投项目进行利益冲突审查。

一般而言，在发生下列情况之前，都需要先完成利益冲突审查：接受相关的重大非公开信息；签署保密协议、委任书等特定的法律文书；与企业商讨、寻求或实际实施对其的收购；进行可能导致财务顾问或融资安排效果的谈话，向公司其他业务部门转介业务机会等。

利益冲突审查简单地说有通过或不予通过两种。但就通过而言，也有不同的程度限制，具体包括“完全通过”、“允许接受保密信息”和“仅限公开信息”。“完全通过”是指经过审核直投业务获准进行相应的业务活动，并应将业务进展情况随时通知利益冲突审核人员。“允许接受保密信息”是指直投业务可以接受相应的保密信息但是尚不允许进行任何投资，在这种情况下，直投业务可以继续对有关的项目进行分析，并在规定期限内就项目情况向利益冲突审核人员进行更新汇报。如果直投业务希望实施该项投资机会，必须在具体实施之前寻求获得完全通过。“仅限公开信息”是指直投业务可以寻求投资机会，但是只能依据公开信息。在这种情况下，直投业务不得获取保密信息。

4.2 信息隔离

无论是通过证券公司内设的一个部门还是单独成立的实体来运作直接投资业务，滥用非公开信息都是证券公司可能面临的潜在风险。需要切实有效的信息隔离措施，确保非公开信息的传播严格限制在可控的范围内。

首先，应当从人员、地点等基础条件上确保证券公司的承销保荐等业务与直接投资业务相互独立。直接投资业务应当有自身独立的业务人员和投资决策体系，在这一方面不应依赖于承销保荐人员。特别是在投资决策方面，直接投资业务部分应当有自己独立的决策机构和项目选择标准。

其次，非公开信息的适用应当遵循“需知原则”。在投行业务、直投业务与其他业务之间，应当严格执行信息隔离制度；在投行业务与直投业务之间，也应该建立信息隔离和控制措施，以防止和监控信息的不当传播和滥用。

最后，对投行业务和直投业务的员工，应当注重通过培训、签署协议等手段提高他们的保密意识。知悉相应敏感信息的人员不应利用该等信息为个人或他人、组织谋求不当利益。

5 业务试点及日常监管的政策建议

结合我们日常监管的情况，主要提出以下几点建议：

5.1 建立报告和备案制度

为加强对证券公司直接投资业务的监管，建议要求证券公司定期向监管部门提交报告，包括业务进展报告和合规报告，同时要求直投子公司对签订的项目及时备案，便于监管部门及时掌握直投子公司业务开展情况。

5.2 对投行业务与直投业务实行严格隔离

一是在人员和空间上，将直投业务与包括保荐业务在内的其他业务隔离。直投业务应当有独立的办公场所并执行单独的门禁控制措施。直投业务的人员应当独立从事此项业务，在绩效、薪酬、从属关系等方面均不应依附保荐业务。在资金等方面，直投业务应当独立运作、单独管理。

二是在项目的来源、选择、实施上均应相互隔离、独立进行。直投业务的开展不应依赖于投行的保荐业务，而应当建立自己的项目选择和审核机制，发展自身的项目来源。唯有如此，直投业务才能拥有自身的发展空间和持续动力。

三是在信息使用方面，特别是保密信息的获取和流转方面，要对投行业务和直投业务加以隔离。对保密信息的流转和使用应加以记录和监控，以防范对敏感信息的滥用。

5.3 允许通过私募方式募集投资资金

对直投业务的顺利开展而言，有效的资金筹措手段是非常重要的。从我国的实际情况来看，券商的净资本数额一般较为有限，如果只允许以自有资金，难以在PE市场中占据一席之地、发挥应有的主导作用。从国外投资银行开展直接投资的实践来看，一般是由直接投资部或资产管理部履行管理人职责，除自有资本之外还受托管理社会资金，从而扩大用于直接投资的资金规模。在适当的条件下，应当允许券商承担股权投资基金管理人职责，通过吸收社会资金扩大规模。

在美国，机构投资者是包括投资银行的直投业务和私募基金的主要资金来源。这些机构本身就有着丰富的投资经验和理性的投资理念，并且资金量大，需要多种投资途径，能够提供长期稳定的资金来源。应该说，成熟的机构投资者是私募投资在美国获得发展的基础。

私募投资的高风险性、投资周期长等特点，要求参与投资者必须有较为雄厚的资金基础和较强的风险承受能力。结合我国的实际情况，可以允许企业年金、商业银行、保险公司等出资适度参与直接投资业务。一方面，这将有利于扩大直接投资的资金来源基础，促进直接投资业务的顺利开展，保障投资项目的长期持续性。另一方面，这也可以提高企业年金、商业银行、保险资金等的收益率，有助于其实现多元化投资，从而分散投资风险，符合长期的发展需要。

目前国内已允许符合条件的公司设立直投基金，但规模尚小，还需要继续发展。

5.4 加强对保荐代表人的管理控制措施

目前社会公众对于券商开展直接投资业务的主要质疑之处在于“直投加保荐”模式容易导致利益输送、内幕信息不当滥用等行为，而这些实际上都是保荐代表人利用项目过程中的便利条件及其身份直接或间接地获取不当利益，或为公司或为个人牟利。针对这种情况，一方面可以鼓励券商的直接投资业务寻找更广泛的项目来源，而不是仅仅局限于从保荐项目中寻找投资机会，发展成熟的直接投资业务，除了“直投加保荐”模式的项目之外，还应该有一定数量和比例的“直投而非保荐”模式的项目。另一方面，应该加强对保荐代表人的管理、教育，防范保荐业务的违规和道德风险问题。在建立严格的内控制度的基础上，还应当注重对信息隔离、冲突审查等制度的严格执行，对保荐代表人遵守有关规定和制度的情况进行评估和考核，并通过后续培训不断增强保荐代表人在这方面的合规意识。■