资产负债表危机与国家资本结构优化

■ 马涛

（中国人民大学，北京100872）

资产负债表危机与国家资本结构优化

■ 马涛

（中国人民大学，北京100872）

欧债危机、美债危机接连不断，一波三折，美国的成功降级和法国的悲观前景再次证实债务危机正从边缘国家向美、法等核心国家蔓延，债务危机已成为一个幽灵，飘荡在欧美上空。

欧债危机、美债危机接连不断，一波三折，美国总统奥巴马刚刚签署提高债务上限法案不久，国际评级机构标准普尔下调美国长期主权信用评级AAA至AA+，引发全球股市暴跌。随后，市场爆出法国也即将被降级的消息，搞得人心惶惶。尽管目前还没有来自评级公司的迹象表明法国AAA的主权信用评级将被调降，但高涨的法国CDS（信用违约掉期）价格将这个正在埋首处理欧债危机的欧洲第二大经济体推到“第一降级候选人”的位置上。美国的成功降级和法国的悲观前景再次证实债务危机正从边缘国家向美、法等核心国家蔓延，欧元区仅剩奥地利、德国、芬兰、荷兰、卢森堡等拥有AAA信用评级。债务危机已成为一个幽灵，飘荡在欧美上空。

金融危机的实质是资产负债表危机

金融危机正以10年为周期在新兴市场经济体和成熟市场经济体频繁爆发，我们一直在探究危机的根源，此次金融危机爆发以来，更是众说纷纭。既有的分析都建立在一个假设之上，即经济中各部门均拥有一张健康的资产负债表，只注重流量分析，而看不到资产或负债存量对经济衰退的影响。通过研究发现，金融危机爆发的充分条件是一个具有不稳定资产负债结构的国家遭受了足够大的冲击，并且导致国家债务结构不断恶化。不论是一个国家还是国家的各个部门都有一张属于自己的资产负债表，风险会通过政府、金融部门、企业部门和居民部门的资产负债表进行传导，直至破坏掉整个国家的稳定结构。

企业基于资产负债表有了自己的资本结构，一个国家也应该有宏观意义上的资本结构。企业的资本结构是企业赖以生存、发展和抗御风险的金融基础，而国家资本结构则在功能上有超越微观资本结构的更丰富的内涵。国家资本结构是一个国家的总资产和总负债之间的相对关系。必须明确的是，国家资本结构也有失衡，可称为“国家资本结构陷阱”，其后果是破坏性的。

“国家资本结构陷阱”的产生主要有这样几个原因：第一，期限不匹配风险。它是指当资产是长期的，而债务是短期的，就会造成短期债务与流动性资产之间的缺口，从而给债务人留下无法遵守的契约性承诺；第二，货币错配风险。它是指资产和债务所使用的货币不一致造成的风险，债务可能用外国货币，而资产用本国货币，从而当本国货币的名义价值和实际价值变动造成资本损失；第三，资本结构问题。大量依靠债务而不是股票融资，一般说来，股票收益是状态依存的，与经济衰退相一致，利润和红利都是下降的，而债务支付通常是不变的，因此，过量的债务融资导致期限和资本结构不匹配风险；第四，资不抵债风险。资产未来收益流的贴现值不足以补偿债务，容易造成资不抵债的技术性破产。

不论是次贷危机还是今天的主权债务危机，实质都是资产负债表危机，上世纪新兴市场经济体发生的金融危机也不例外。墨西哥金融危机（1994）、亚洲金融危机（1997）以及后来的俄罗斯（1998）、巴西金融危机（1999），都源于国家资产负债表设计的失败，资本账户过早开放、国际资本自由进出、向成熟市场国家过度举债等，深陷“国家资本结构陷阱”，宏观经济面对各种外在冲击，风险暴露无遗。仅就货币错配而言，当时各国的外币头寸负债分别为：墨西哥640亿美元、韩国580亿美元、俄罗斯340亿美元、泰国330亿美元、巴西760亿美元，危机爆发时，本币大幅贬值，以本币计价的资产大幅缩水，由此形成巨额损失。正是因为成因的相似性，土耳其（2001）和阿根廷（2001）金融危机均被成功预测，没有产生全球性影响。

债务危机是资产负债表危机的继续

此次金融危机的爆发正是之前新兴市场经济体应对危机“亡羊补牢”的一个直接后果，但遗憾的是它没有被成功预测。新兴市场经济体经历危机之后，纷纷修复资产负债表，改善经常账户，积累外汇储备，通过购买证券等形式将流入的外国资金返还给欧美发达国家。2005年，亚洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的4%，拉丁美洲新兴市场经济体经常账户盈余达到GDP的3%。通过这个过程，实现了债务关系的“大变身”，曾经的债务国成了债权国，如亚洲新兴市场经济体，曾经的债权国成了债务国，如美国。从新兴市场经济体回流的资金繁荣了欧美的资本市场，较低的利率造就了低廉的资金成本，诱发了私人部门过度举债、过度消费。

自2002年以后美国家庭的资产负债率出现了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世纪90年代以后，受低息诱惑，美国企业倾向于选择银行借款，融资的顺序依次为内部积累、债务融资、发行股票。2000～2006年间，企业资产负债表上的信贷市场工具（如商业票据、债券、贷款等）的年增长率为4.5%，股票则下降了3.8%。低息和资本市场繁荣使企业走上了快速债务融资扩张的道路，而借款扩张的后果是加快了资产负债表的膨胀与危机。美国经济分析局发布的数据显示，2006年美国非金融机构的净值债务比率为40.32，连续5年呈下滑态势，并且企业净利息支出达到2002年以来的最高水平。2007年，非金融企业的债务规模已占GDP的70%。而金融业的杠杆化速度更是惊人。10年前，美国金融产业的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，2007年则是137%，2007年金融企业的债务已占GDP的100%。

如果资产的增值快于负债的增加，那么资产负债表就不会出现恶化，但是美国房地产价格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危机。无奈之下，欧美国家只能千方百计修复资产负债表，不惜冒着引火烧身的风险，由政府主导和推动私人部门去修补破损的资产负债表，然而当社会总资产一定时，政府主导的修复活动实质上是总资本在政府和私人间的再分配，换句话说，就是政府将其资本转移到私人部门。2008年12月，欧盟制定了总额为2000亿欧元的欧盟刺激经济计划，出资规模相当于欧盟GDP的1.5%；2009年2月，美国国会通过了耗资7890亿美元的经济刺激方案，其中35%用于减税，65%用于增加政府投资，每个美国纳税人可望拿到400美元的退税。2009年4月，日本推出的新经济刺激计划的规模达15.4万亿日元，占日本GDP的3%。

但这样做的结果是，虽然私人部门的资产负债表得到了修补，但政府的资产负债表会变得更加糟糕。以美国为例，政府主导救市的结果是政府收入减少但开支急剧增加，财政赤字和政府债务急剧上升。美国财政部的报告资料显示，2009年，金融危机导致美国政府财政收入只有2.1万亿美元，比上一财年下降16.6%；但一系列经济刺激措施和救市计划导致政府开支达3.52万亿美元，比上一财年增加18.2%。经济刺激计划加重了政府资产负债表受损的程度，正如目前形势所呈现的那样，“火”被成功地引到了政府身上。

为建立稳健的国家资本结构而努力

目前世界上经济实力最雄厚的两个地区——欧洲和美国，均深陷主权债务危机，信用频遭质疑，政府大有靠不住之势，全球面临资产负债表衰退，世界经济进入了一个由债权、债务构成的信用关系为基础的发展阶段。主权债务危机是全球金融危机的继续，它正成为继银行危机、货币危机之后主要的金融危机类型。而且，可以肯定地说，主权债务危机将很可能成为世界经济格局重新调整的重要推动力量。这是因为目前以美元为主要储备货币的国际货币体系越来越难以维系，只要这种体系存在，美国就不得不继续负债，到2021年联邦政府的债务总额可能达美国GDP的100%，而到2035年可能达到近190%。美国绝不愿意背负如此巨大的债务负担，其出路有三：一是对外发动战争，转嫁危机；二是放任美元贬值，发动货币战争，走流氓路线；三是通过国内改革和国际合作，弱化美元现有地位，推动世界经济平衡。如果选择第三条道路，那么一种新的国际货币体系将可能在未来10年或20年里诞生。

危机远没有结束，蝴蝶效应或将引发多米诺骨牌效应，全球下一个倒下的会是谁？尚待观察。纵观历次金融危机，唯有中国独善其身。作为最大的新兴市场经济体，难道我们真的对金融危机天生免疫？这必然是一个伪命题。未雨绸缪，面对美元资产不断贬值和地方债务日益升温的风险，当前我国十分必要为建立稳健的国家资本结构而努力，及时修复资产负债表，这是总结金融危机史得出的宝贵经验。

（作者为中国人民大学经济学院博士）