基于股权分置视角的中国上市公司MBO股东财富效应研究

彭 元

（江西财经大学 MBA学院，江西 南昌 330013）

一、引言

管理层收购（Management Buy-outs，MBO）作为一种制度创新，在激励经营者、提高内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。国外的理论研究从代理成本[1]、防御剥夺[2]、企业家精神[3]等角度分析了MBO实施的动因，肯定了MBO在改善企业绩效上的积极作用，①相关的实证研究也普遍显示股票市场对MBO的实施有非常好的反应。[4-6]然而，对于我国是否适合实施MBO，在理论界存在肯定论和否定论两种不同的观点，其争论的实质其实就是国企改革中的效率与公平的关系问题。[7]学者们没有回避我国MBO过程中存在的国有资源流失、管理层利益侵占等问题，有学者指出MBO定价机制的缺失是造成我国MBO问题的根源，[8]还有学者则认为其原因在于证券市场的制度缺陷。[9]但对于股权分置改革前后我国上市公司MBO的实施效果的变化却少有研究，因而本文拟从股权分置改革视角来分析中国上市公司实施MBO对公司绩效会产生怎样的影响？我国上市公司在MBO过程中是如何侵占其他股东利益的，其形成的根本原因是什么？在此基础上再分析股权分置改革会对我国上市公司MBO会产生什么影响？从而拓展MBO的相关研究。

二、理论分析与研究假设

基于股权分置改革视角的中国上市公司MBO价值传导机制分析框架

1.MBO对上市公司的价值提升机制

MBO作为一种股权结构的调整，其作用是通过所有权和经营权的融合（部分或者全部），形成企业所有权和经营权的适度统一，以股权结构调整为基础推动公司治理的改进，形成更为有效的股权激励和约束机制来降低代理成本，并由此带来公司价值和绩效的提升。这一基本机制在国内外企业的实施都得到了肯定。

我国上市公司在市场环境、市场微观主体等方面与西方发达市场经济的国家相比都存在很大的差别，因而形成了其特有的代理成本问题：（1）产权不清、所有者虚置；（2）冗长的委托代理链条导致上市公司的代理效率随其拥有的代理层级的增加而下降；（3）约束激励机制不完善，容易产生“逆向选择”和“道德风险”。而通过实施MBO后所有权与经营权就趋于统一，占信息优势的管理层摇身变为了上市公司的股东，对上市公司的剩余收益享有了控制权和索取权，这种持股身份的转变对解决产权不清、所有者虚置起了极大的促进作用，同时这种转变也有利于上市公司的委托代理链减少，进而减少我国上市公司由于委托代理关系的存在而导致的监督成本、履约成本以及由于管理者的低效投资所产生的“剩余损失”。管理人员具有所有权也是对管理人员的一种长期有效的激励，能激发管理人员的工作积极性，促使管理人员发挥创造性为企业创造更多的价值，避免短期行为的发生。

其次，MBO的实施帮助上市公司成功地完成了控制权转移。首先，实施MBO后，上市公司控股股东的性质改变了，不再是代表政府利益的“政治人”，变为了以上市公司价值和股东财富最大化的“经纪人”。其次，实施MBO后，弱化了政府对上市公司董事会的控制，能够使公司内部控制权市场化，公司的高级管理人员需要竞争上岗，从而确保高管具有较高的业务水平和素质。这样，经理人员的目标函数与股东的目标函数具有一致性，从而激发他们更加积极努力地工作，为自己、为股东、为公司创造更多的财富。

另外，我国上市公司的MBO是在实施所有权变更的同时使企业家的价值得以实现： （1）实施MBO可以使公司的所有权与经营权集中，所有权与经营权的相对集中为企业家实现其价值奠定了基础； （2）人力资本所有者既要为公司创造财富，又要承担上市公司的风险，因此，上市公司实施MBO的动力之一就是让企业家人力资本产权化，保护了专属人力资本投资的价值；（3）满足企业家追求高报酬的愿望的同时也建立起了长期和短期相结合的激励约束制度，促使企业家充分发挥自己的才能，满足企业家精神上和物质上的追求。

2.股权分置下MBO对上市公司的价值抑制机制

尽管理论上上市公司MBO可以通过改善公司治理结构进而提升公司绩效，但实际上国内众多学者研究却显示，我国上市公司MBO过程中管理层存在着多种形式的利益侵占，以此来获取自身利益的最大化，这也成为管理层实施MBO的重要动机。程才良（2007）列举了上市公司MBO中的利益侵占方式：管理层的利益操纵，主要有“做亏模式”、“空心化模式”和“政策捆绑模式”；管理层与地方政府“合谋”；管理层实施MBO后的新“内部人控制”。与别的学者研究视角不一致，笔者认为导致上述上市公司MBO利益被侵占形成的制度根源就在于股权分置——我国上市公司特有的流通股及非流通股并存的二元股权结构。②

（1）在股权分置的情况下，股权割裂状况的存在，势必给MBO接盘国有股带来了巨大的获利空间。上市公司通过协议转让的方式实现MBO，为低价收购打开了通道。在中国资本市场，由于非流通股和流通股的流通差异，非流通股常以净资产，甚至是低于净资产定价为基础实施转让，这客观上形成MBO交易市场价格的悬殊，追求该差价必然就成为管理层实施MBO的主要动因，用超低的收购价来取得企业的控股权，待股份流通后，通过在二级市场抛售，获取巨额的价差收益。客观上将导致管理层在MBO收购决策中决策失误或者偏差，即不利于公司效率提升，而是为了实现流通股票的套利功能。另外，即使在国有股暂未实现流通的情况下，实施MBO的上市公司亦可以通过再融资实现账面上的净资产增值。管理层MBO控制了上市公司后，只要实施再融资（配股或增发新股），且自己放弃认股权，就可以获得流通股股东被迫摊薄的股东权益，使每股净资产大幅上升，这就意味着实施MBO的管理层当初按照每股净资产收购产生了账面上的资本利得。因此，在股权分置下，无论非流通股短时间内是否能够实现流通，管理层追逐价差收益就扭曲了上市公司的MBO动机。

（2）股权分置与上市公司MBO定价机制。由于我国客观存在的流通股和非流通股的二元股权结构，当MBO收购的股份若属于非流通股时，在不完善的市场定价机制的情况下，MBO的定价过程就更加难以评定其合理性。由于流动性本身是一种权利并且直接影响到其对应的股权的可变现性，割裂的市场股权结构使上市公司流通股价格很难真实的反映非流通股权的内在价值。这样MBO就无法通过市场来实现其定价机制的合理性。由于交易不公开，进行无透明度的一对一式谈判，容易引发道德风险，即管理层通过寻租来买通卖方代理人，通过贱卖国有股中饱私囊，实现管理层和政府官员的“合谋”。因此，上市公司管理层实施MBO时，强烈希望通过协议收购而非要约收购来获得较为理想的收购价格。因此，在股权分置条件下，割裂的市场结构导致了分开的MBO交易。适用于完全市场化环境的MBO的定价机制在我国股权割裂的市场中难以正常发挥作用。

（3）股权分置与上市公司MBO股权激励机制。在股权割裂的市场中，若上市公司MBO收购流通股权用以作为股权激励的手段，一定程度上同时满足管理层利益与流通股股东利益一致性的要求，也发挥了较高的激励作用。但鉴于我国特殊的资本市场，寄希望于通过认购流通股股份作为股权激励的手法尚难应用于实际。由于非流通股权获取成本基本上都接近或者低于每股净资产，可能导致内部人控制，从而恶意分红、侵占、套现，侵害流通股东的利益，同时，由于获取成本的低廉，管理层能够承受更多股票市值的下降空间，因此正向激励作用还较弱。因此，在股权分置条件下，非流通股的股权激励作用是很难正常发挥的。

（4）股权分置与上市公司MBO股利分配机制。在股权分置下，上市公司MBO的股利分配呈现出高分红派现的趋势。究其原因无外乎从高派现中得益更多的是持有非流通股的股东。上市公司实施MBO时，非流通股基本以净资产为基准转让，收购成本较低，而高派现还能带来收购的高回报，使其实现较高的投资收益率，从而部分可以抵充当初购买股份的现金支出。且其投资回报率会是流通股股东的多倍，是高派现带来的高收益率的真正享有者。更重要的是，如果这种高派现导致大量现金流支出影响到了上市公司未来的可持续发展，管理层将选择通过侵蚀中小股东的未来远期利益从而实现其MBO收购投资的短期回报。因此，在股权分置条件下，实施MBO的上市公司的管理层的股利分配本质上是作为“内部人控制”的管理层对中小股东利益的侵占。

从本质上讲，股权分置条件下，MBO的利益侵占是一种特殊代理成本形式，是管理层对股东（包含原国有股股东）的利益的侵蚀。股权二元结构组成中国证券市场中重要的初始条件及演进路径，这种违反股市公正性、平等原则的制度性安排，彻底破坏了上市公司利益机制一致性的基础。上市公司的全体股东的利益机制也无法获得一致，属于破坏正常股市的行为。因此，要保证中国上市公司MBO回归到其设计的初始目标（如：国有企业的战略性调整；明晰产权；降低代理成本；管理层激励等），其唯一的出路就是必须进行股权的全流动性变革——即股权分置改革。

3.股权分置改革与中国上市公司MBO

（1）作为一种制度性改革，股权分置改革的一个重要作用就是通过改变上市公司股权结构和性质来实现非流通股与流通股的共同利益，从而使各类股东利益最终趋于一致。股权分置改革使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股和流通股的利益基础一致，股票价格因此成为两者共同的价值判断标准，市场约束自然形成。股权分置改革改变了扭曲的非流通股东和流通股股东利益趋向，形成彼此共同的利益基础。因此，上市公司MBO的实施动因将不再以追求基于股票流通的套利，而更关注通过公司效率提升带来的管理层利益的最大化。

（2）资产的定价功能是上市公司有效实施MBO的基本前提。在全流通时代，资本市场的资产估值功能也将逐步恢复并且不断得到发挥，资产价值将从注意账面值过渡到关注企业盈利能力，MBO转让价格的定价中枢也将由净资产价值转移至公司的内在价值上，企业内在价值最为直接的衡量指标将会是股票价格，用经过市场认可的价格进行交易，从而切断了因非流通股同流通股的价差而获利的链条。

（3）股权分置改革完成后，流通股的数量大幅度增加，为上市公司MBO股权激励机制的实施提供了充分的条件。股权激励机制使管理层的利益和所有者的权益高度一致，管理层持有对股票期权的预期收益，这种预期会促使他们去提高企业的经营管理水平和改善经营状况。因此，股权分置改革后，上市公司MBO股权激励形成了对管理层的一种长期的激励机制，有助于激励管理层为实现公司价值最大化而努力，进一步提升公司内在价值及公司业绩。

股权分置改革通过消除非流通股同流通股的制度性差异，其实质就是降低了其在上市公司MBO实施过程中的代理成本，进而提高了上市公司绩效。但是，这并不意味着股权分置改革将可以为上市公司MBO扫除所有障碍。事实上，股权分置改革为上市公司MBO有效运作提供了核心基础，然而，与股权分置的股权结构相适应的市场环境与体制现状还没有根本性改变，这在一定程度上制约了上市公司MBO的价值传导作用。例如：上市公司MBO市场环境仍不健全、缺乏明确的定价规范，定价模式较为单一、融资渠道有限，资金风险加大、上市公司MBO可能形成新的代理问题、上市公司MBO信息披露机制不完善等都在一定程度上抑制了股权分置改革后MBO的价值提升作用。股权分置改革并不能成为解决上市公司MBO过程中出现的所有问题的灵丹妙药，它亦需要基于股权分置改革相配套的市场环境与相关机制的建立与完善。正如图1所示，本文期望借股权分置改革前后上市公司MBO的价值传导机制的理论分析，进一步探讨股权分置改革对上市公司MBO绩效变动的影响效果。

图1 基于股权分置改革的上市公司MBO价值传导框架

基于以上理论分析，我们提出了以下假设：

假设1：中国上市公司MBO的短期宣告效应为正；

假设2：股权分置改革后中国上市公司MBO的短期宣告效应要好于股权分置改革前；假设3：中国上市公司MBO的长期持有期收益率为正。

三、实证分析

1.数据来源

根据上市公司历年在上交所和深交所发布的公告，本文选取1997-2009年间实施MBO的沪深两市上市公司作为研究样本。其公告日的选择条件为：（1）股权发生跨年度多次转让的上市公司，对MBO日期的确定则以第一次发生转移的时点为基准；（2）以股权变动或一大股东改制的提示性公告日为基准；（3）若无MBO的相关提示性公告，则选第一次公告MBO相关内容的日期。需要说明的是，在样本选择中不考虑其以何种方式取得控制权，而是以最终的控制权发生转移为标准，这样最终得到67家上市公司样本。本文使用的MBO数据以及上市公司的财务数据来自于国泰君安研究服务中心；采用的统计分析软件为Excel 2010和SPSS Statistics 17.0。

2.MBO短期市场绩效（CAR）单变量检验结果

图2是MBO方案公告日前40天和后30天平均超额收益率（AAR） 和累计超额收益率（CAR）的散点图。从图2可知，平均超额收益率（AAR）在0附近徘徊，在这个时间窗口内平均超额收益率（AAR）的正负个数相当。累计超额收益率（CAR）呈现先上升后下降再上升的趋势，但整个事件窗口内呈上升趋势。

图2 MBO方案公告日前40天和后30天平均超额收益率（AAR）和累计超额收益率（CAR）

表1列示MBO事件期内短期累积超额收益率（CAR）及其显著性检验结果。由表1分析可知，MBO方案公告日前40天和后30天的累积超额收益率为1.67%。MBO方案公告日前[-40，-1]、[-30，-1]、[-20，-1]、[-10，-1]、[-5，-1]事件窗口内累计超额收益率均为正。MBO方案公告日后[1，5]、[1，10]、[1，20]、[1，30]事件窗口内累计超额收益率3个为负1个为正。累积超额收益率在公告日前后呈现不同的变化趋势，MBO方案公告日前的累积超额收益率（CAR）要好于MBO方案公告日后的累积超额收益率（CAR）。

表1 MBO事件期内CAR（%）及T检验结果

由以上单变量检验结果分析可知，MBO事件的短期宣告效应为正。所以，初步证明了本文的假设1。

3.股权分置改革前后MBO短期市场绩效（CAR）单变量检验结果

股权分置改革是一项深刻改变中国股市发展方向的改革实践，是中国证券史上具有里程碑意义的重大事件，它标志着长期困扰我国证券市场健康有序发展的股权分置问题进入全面改革和实施阶段。股权分置改革，即“改变A股市场上市公司存在的流通股与非流通股差别的股权分置问题的改革”，从2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》而正式启动股权分置改革试点起，中国股市开展了一项自其创建以来最为重大的制度变革，在经过两年的改革进程后，股权分置改革已接近尾声。

本文以2005年4月29日为分界点，根据MBO方案的公告日，将其分为“股权分置改革前的MBO”和“股权改革后的MBO”。MBO方案的公告日在2005年4月29日前的样本为“股权分置改革前的MBO”，MBO方案的公告日在2005年4月29日后的样本为“股权分置改革后的MBO”。进而检验股权分置改革对MBO的影响。

图3是股权分置改革前后CAR（%）的散点图，股权分置改革后的累积超额收益率（CAR）先小幅度下降然后大幅度上升，总体呈现大幅上升趋势，在MBO方案公告后第30天t=30达到最大值11.62%。股权分置改革前的累积超额收益率（CAR）上升幅度较小。

图3 股权分置改革前后CAR（%）的散点图

表2列示股权分置改革前后AAR（%）、CAR（%）及T检验结果。股权分置改革前符合条件有60个样本，股权分置改革后符合条件有7个样本。股权分置改革前MBO方案公告日前40天和后30天[-40，30]、MBO方案公告日前40天和前1天[-40，-1]、MBO方案公告日后1天和30天[1，30]的累积超额收益率为分别为0.20%、1.37%、-1.23%且均不显著，而股权分置改革后MBO方案公告日前40天和后30天[-40，30]、MBO方案公告日前40天和前1天[-40，-1]、MBO方案公告日后1天和30天[1，30]的累积超额收益率分别为14.25%且在1%显著性水平上高度显著，以及3.37%、8.19%且在10%显著性水平上显著。

由以上检验结果分析可知，股权分置改革后MBO事件的短期宣告效应要显著好于股权分置改革后MBO事件的短期宣告效应。所以，证明了本文的假设2，即：股权分置改革后中国上市公司MBO的短期宣告效应要好于股权分置改革前。

表2 股权分置改革前后AAR（%）、CAR（%）及T检验结果

4.MBO长期市场绩效（BHAR）单变量检验结果

表3列示MBO后N个月长期持有超额收益率（BHAR）及其T检验结果。MBO方案公告后6个月、12个月和18个月的长期持有超额收益率（BHAR） 分别为4.85%、-0.42%和3.37%。MBO方案公告后6个月长期持有超额收益率（BHAR）在10%的显著性水平上通过T检验。

表3 MBO后N个月长期持有超额收益率（BHAR）及其T检验结果

图4是MBO方案公告后24个月平均超额收益率（AAR）和长期持有超额收益率（BHAR）的散点图。长期持有超额收益率（BHAR） 呈现先上升后下降的趋势，但24个月内处于上升的趋势。MBO方案公告后第8个月平均超额收益率（AAR）为-2.35%且在1%显著性水平上高度显著，MBO方案公告后第10个月的平均超额收益率（AAR）为-1.68%且在10%显著性水平上显著。说明MBO方案公告后12个月内，MBO公司的长期市场绩效下降。可能是由于MBO后的第一年公司忙于公司重组和人事变动，使其绩效有所下降。MBO方案公告后第13个月平均超额收益率（AAR）为3.41%且在5%显著性水平上显著。但是，从这个事件窗口即MBO公告后24个月[1，24]的长期持有超额收益率（BHAR） 为4.37%。

图4 MBO方案公告后24个月平均超额收益率（AAR）和长期持有超额收益率（BHAR）

由以上检验结果分析可知，MBO的长期市场绩效较好，且要好于MBO的短期市场绩效。所以，证明了本文的假设3，即：中国上市公司MBO的长期持有期收益率为正。

四、结语

本文从理论上解释了上市公司MBO对上市公司绩效产生的影响，并基于股权分置改革视角进一步探讨了上市公司MBO的利益侵占问题及其形成根本原因。本文的研究具有以下几个方面的创新与结论：

1.本文基于股权分置的视角在理论上分析了中国上市公司MBO对公司影响的价值传导机制。本文认为中国上市公司MBO过程中对公司绩效影响存在两方面的传导作用。一方面，对中国上市公司而言，MBO在实施所有权变迁的同时改善了公司治理结构，进而导致代理成本下降，公司价值和绩效得到提升。而另一方面，基于股权分置的视角，上市公司管理层在MBO过程中通过管理层的利益操纵；管理层与地方政府“合谋”；实施MBO后的新“内部人控制”方式对其他相关利益人实施利益侵占，从而导致代理成本上升，公司价值和绩效下降。

2.本文认为导致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股权分置——我国上市公司特有的流通股与非流通股并存的二元股权结构。在理论上揭示了上市公司MBO的利益侵占问题及其形成的根本原因。正是由于股权分置的存在导致了：（1）上市公司MBO实施动机的扭曲；（2）股权分置割裂的市场结构引致割裂的MBO交易，市场化的MBO定价机制难以正常发挥作用；（3）股权激励的弱化；（4）通过高派现等手段侵蚀中小股东利益。基于此，本文认为从本质上讲，股权分置条件下，MBO的利益侵占是代理成本的一种特殊形式，是管理层对股东（含原国有股股东）的利益侵蚀。因此，要保证中国上市公司MBO发挥其应有的作用，其唯一的出路是必须进行股权的全流动性变革——股权分置改革。本文认为股权分置改革可以通过消除一部分由于上市公司MBO利益侵占而产生的新的代理成本，进而提升公司绩效。

3.本文从实证上检验了中国上市公司MBO与股东财富和经营绩效的关系。特别是本文基于股权分置的视角检验了股权分置改革前后管理层收购的短期市场绩效。本文发现股权分置改革前后管理层收购的短期市场绩效存在较大差异，股权分置改革后中国上市公司MBO的短期宣告效应要明显好于股权分置改革前MBO。这说明股权分置改革对上市公司MBO具有积极效应。

注 释：

①上述理论均属于效率提升假说的范畴，但还有观点认为MBO并未引起企业效率的提高，而只是形成了财富的转移，MBO只不过是将财富从股东、债权人、政府（税收）和职工等利害关系人向管理层转移，这属于财富转移假说。但该观点在国外并未得到有力的实证研究予以支持。

②尽管现在股权分置改革已经完成，但本文此处探讨的是股权分置状态下的MBO利益侵占问题，因此，所有讨论都围绕非流通股尚不能流通的状态。

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