三元悖论困扰下的中国资本流动和货币政策

胡再勇

（外交学院 国际经济学院，北京 100037）

一、引言

“三元悖论”认为，一国不能同时实现汇率稳定、资本自由流动以及货币政策自主这三个政策目标，在实现其中的两个政策目标时，不得不放弃第三个政策目标。20世纪80年代中期至晚期，大多数发展中国家都选择稳定汇率、关闭资本账户以实现自主的货币政策。但20世纪80年代晚期以及90年代初期，墨西哥、泰国和韩国过快地实施金融自由化以及开放资本账户，同时还追求一定程度的汇率稳定和货币政策自主性，但不幸的是，这三个冲突的政策目标导致了这些国家严重的金融危机，如1994年的墨西哥金融危机以及1997年的亚洲金融危机（Glick和Hutchison，2009）。[1]

与这些国家快速实施金融自由化不同，中国采取的是一条更谨慎的道路，即缓慢实施资本账户开放，同时维持有限的汇率制度弹性，并追求货币政策自主性（Glick和Hutchison，2009）。[1]中国通过税收等优惠政策大力吸引外国直接投资流入，但对其他形式的资本流动则加以限制，尤其是证券投资和债券投资，这样就避免了资本的大规模突然流出和流入，保护了国内金融体系的稳定。

但近些年中国面临越来越大的“三元悖论”困扰，即在维持有限汇率制度弹性以及货币政策自主性的同时，面临越来越大的国际资本流入。中国资本账户和金融账户的双顺差导致中国的国际收支盈余不断增加，外汇储备由1993年底的211.99亿美元快速上升到2010年底的28473.38亿美元，尤其是最近5年的外汇储备积累占到中国外汇储备的近70%。①同时，中国通过QDII、QFII等形式逐步实施资本账户自由化。贸易盈余加上持续的外国直接投资流入和受市场因素驱动的热钱流入，以及政府为了维持人民币有限弹性和缓慢升值的目标，货币政策的自主性受到了挑战。②

针对中国受到的“三元悖论”困扰问题，国内一些学者进行了研究。张荔等（2006）基于三元悖论分析了强制性结售汇制度下外汇冲销干预与货币政策的独立性，认为冲销干预的有效性十分有限且不确定性很强，导致货币政策独立性受到侵蚀。[2]胡再勇（2010a，2010b）分析了2005年汇改前后中国汇率制度弹性、资本流动性以及货币政策自主性的变化情况，认为汇改后中国的汇率制度弹性增强、资本流动性减弱，同时利率自主性增强；而实证研究发现，汇改后的货币政策缺乏自主性。[3-4]范从来和赵永清（2009）基于Granger检验和VECM模型认为，从1996年到2008年，中国的货币政策总体上保持了高度的自主性。[5]孙华妤（2007）基于Granger检验认为，传统钉住汇率制下，中国货币政策总体对外保持了独立性。[6]

总体来看，现有文献虽然分析了中国货币政策的自主性情况，但较少分析资本流动性和货币政策自主性的内在联系。本文的目的是利用最新的数据，分析在维持有限汇率制度弹性的情况下，中国资本流动、外汇冲销和货币政策的内在联系，并结合“十二五”规划提出应对“三元悖论”困扰的对策。

二、中国的资本流动分析

尽管中国长期内严格管制证券投资以及大部分债券投资的流动，但有证据显示，中国的资本管制是有漏洞的，即使是在最近放松管制之前，中国的资本管制也随时间变得越来越缺乏效率（Glick和Hutchison，2009）。[1]表1给出了1999-2009年中国国际收支平衡表以及在该时期内外汇储备的积累方式，包括金融项目的构成。由表1可见，中国的外汇储备在近些年增长很快，主要来自经常项目和外国直接投资。2006年实施QDII之前，中国也存在规模不小的净证券投资流入或流出，除2000年以及2005年以外，净证券投资流入或流出规模达到100亿美元以上。2006年实施QDII之后，证券投资流动规模增长较快，当年净流出达到676亿美元；2007至2009年则是净流入，分别达到187亿美元、427亿美元和387亿美元。本文将非FDI资本流入看作热钱，即在短期内存在改变流动方向可能的资金，包括净证券投资、净其他投资以及净误差和遗漏。③从热钱流入规模来看，中国的热钱流动像荡秋千一样，2003年、2004年以及2009年存在热钱流入，而在其他年份则存在热钱流出。如2005-2008年存在大规模的热钱流出，特别是发生全球金融危机的2008年，热钱流出达到1045亿美元；2009年中国经济增长势头较好，热钱又大规模流入，达到631亿美元。

表1 中国的国际收支平衡表（1999-2009年） （单位：10亿美元）

图1给出了非FDI资本流入（含误差和遗漏）的分解情况。从图1可以看出，在2005年及以前，非FDI资本流入主要由净其他投资组成，而净证券投资规模并不大，都没有超过200亿美元。2005年以后，净证券投资规模迅速上升，2006年净流出676亿美元，2008年和2009年则净流入分别达到427亿美元和387亿美元。

热钱“荡秋千”式的流动反映了中国的资本流动对市场因素比较敏感。图2给出了基于人民币对美元远期汇率的人民币升值预期以及中美利差情况，正的人民币升值预期对应于人民币汇率（美元/人民币）的预期上升。人民币升值预期和中美利差之和，反映了人民币资产的收益情况。比较2003年4月至2008年1月期间的热钱流动（见图1）以及人民币资产收益情况（见图2），可见两者存在很强的同向变动，表明中国的资本流动主要受市场因素驱动。1997年亚洲金融危机后，人民币存在贬值压力，资本外流；而2001年至2004年资本内流，则受到中美利差扩大的影响。从2001年开始，美联储持续降低利率，而中国的利率则保持稳定，使得中美利差扩大；2004年中期以后，美联储逐渐提高利率，3个月期国库券利率由2004年5月的1.06%逐步提高到2007年7月的4.82%，而同期中国银行间90天拆借利率则由4.22%波动下降到3.29%，中美利差由正转负。虽然同期人民币存在升值预期，但人民币升值预期幅度低于中美利差的负值，从2005年10月至2007年7月，人民币资产收益为负，资本外流；2007年8月开始，受美国金融危机影响，美联储下调利率，而中国由于受美国金融危机影响相对较小，利率反而从2007年9月开始上升，中美利差重新恢复为正值，再加上人民币升值，人民币资产收益重新恢复为正值，资本又有内流趋势。

三、中国的货币政策分析

（一）外汇积累和冲销政策

外汇积累对一国的基础货币有重要影响。一国中央银行或者通过增加基础货币供应、或者通过减少国内净资产来购买外汇储备资产，其中，后一种方法就是通过冲销来减少国内基础货币增加的影响（Glick和Hutchison，2009）。[1]一国中央银行之所以进行冲销主要有两点原因：一是帮助国内银行系统谨慎管理过剩的流动性；二是避免过剩的流动性带来经济过热和通货膨胀率上升。

一国进行冲销可以选择的政策有：（1）发行央行或其他政府票据；（2）提高存款准备金率从而降低基础货币乘数；（3）减少央行对商业银行的再贷款和再贴现；（4）窗口指导和行政指令，严格控制信贷规模。中国央行主要采取的是发行央行票据和提高存款准备金率以对冲过剩的流动性。从理论上说，由于央行的国内净资产可以为负，因此，可以通过无限量地发行央行票据来对冲。但是，央行发行票据会面临财政成本问题，央行票据的成本取决于央行票据支付利率以及外汇资产收益率之差，央行经常性的冲销干预会导致利率上升；此外，本国货币升值也会导致央行必须提高票据的票面利率以吸引投资者。

图3给出了中国的外汇冲销情况。在2000年以前，中国的外汇冲销规模还相当有限，外汇流入（正的ΔNFR/RM-4，外汇资产季度同比变化与滞后四个季度的基础储备货币之比）的货币效应由于央行通过购买国内资产（正的ΔNDC/RM-4，国内资产季度同比变化与滞后四个季度的基础储备货币之比）的货币刺激政策得到了增强（Aizenman和Glik，2008）。[10]但2002年中期以来，随着外汇突然呈现越来越大的流入规模，央行持有的国内净资产从2003年开始转为负值，显示外汇储备的流入被冲销了。

（二）其他干预方式

2006年中期以后，央行逐渐减少对央行票据的依赖，加大了依靠正回购等其他类型的公开市场操作、提高准备金比率以及窗口指导来吸收过剩的流动性。正回购是央行将自己持有的债券按照面值的一定比例卖给金融机构，从而回笼资金，并承诺日后再购回债券的交易行为。买卖差价就是借入资金的成本。相比央行票据，正回购运作成本要低，同时锁定资金效果较强。同正回购相反，如果央行计划向市场释放流动性，则可以进行逆回购操作。由于中国市场流动性较充足，央行只是偶尔使用逆回购操作。

图4给出了央行出售央票、正回购以及外汇储备的季度变化情况。从图4可见，2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第四季度、2009年第一、二季度，央行的正回购操作力度都超过了发行央行票据的规模。央行票据及正回购的规模与外汇储备的变动存在一定的相关关系。

从表2给出的中国存款准备金比率变动情况可以看到，中国存款准备金比率调整很频繁。从2006年7月5日至2011年4月21日，在不到5年的时间内，存款准备金比率调整了32次，大型金融机构的存款准备金率从8%调整到20.5%，中小型金融机构的存款准备金率则由8%调整到17%。

表2 1987-2011年中国的存款准备金率调整情况

随着央行持续提高存款准备金比率以吸收过剩的流动性，以及为了降低存款准备金成本，央行持续降低存款准备金利率以及超额准备金利率，从1997年10月23日至2008年11月27日，存款准备金利率由7.56%持续下降到1.62%，超额准备金利率则由7.02%持续下降到0.72%，如表3所示。

（三）货币供应

央行通过发行央行票据、正回购、提高准备金比率等公开市场方法控制货币供给。图5给出了1994年第一季度到2010年第一季度中国储备货币和M0、M2的季度同比增长情况。从图5可以看出，1994年第一季度到1997年第三季度，储备货币的同比增长率平均为27.79%；而从1997年第四季度到2006年第三季度，储备货币的同比增长率都低于20%，平均同比增长率为10.04%，表明央行货币冲销政策成功地抵消了外汇流入对国内货币供给的影响。但从2006年第四季度开始，储备货币的同比增长率开始超过20%，尤其是2007年第二季度到2008年第三季度，储备货币的同比增长率又超过30%，表明2006年第三季度以后，央行的货币冲销力度有所减弱。

表3 1993-2008年中国的存款准备金利率以及超额准备金利率

图5 中国储备货币和M0、M2的季度同比变化情况（1994年3月-2009年12月）

从1994年第一季度至2010年第一季度，储备货币季度同比平均增长率为17.30%，而M0季度同比平均增长率为13.08%，M2季度同比平均增长率为20.02%。总体来看，中国M0、M2与储备货币的季度同比增长情况的相关度并不高，M0、M2与储备货币的相关系数均只有0.45%，反映央行的货币市场操作部分程度上控制了外汇储备对中国货币供应的影响。

四、中国外汇冲销水平定量研究

本文通过估计中国外汇冲销的程度来分析中国外汇冲销政策的有效性。本文借鉴Glick和Hutchison（2009）的方法来进行简单估计。[1]估计方程如下：

式（1）是用中国人民银行国内净资产的变化对净外汇资产进行回归，其中，国内净资产和净外汇资产都除以四个季度前的基础货币。方程中GDPR表示季度名义GDP的增长率，用来表示其他变量对货币供应的影响。

回归系数β1反映了中国外汇冲销的程度。β1=0，表示完全没有冲销，即外汇流入导致完全的国内货币供应增加；β1=-1，表示完全冲销，即外汇流入对国内货币供应完全没有影响；β1＜-1，表示过度冲销，即吸收流动性超过外汇流入带来的占款增加，反映央行实施从紧的货币政策。一般情况下有-1＜β1＜0，表示部分的外汇冲销，即外汇流入部分被冲销、部分导致占款；相反，如果β1＞0，则表示实施扩张货币政策，一般在面临系统性金融危机或信贷紧缩时使用。

本文使用的数据范围是从1995年第一季度至2010年第一季度，按照40个季度进行滚动回归。第一个回归数据范围是1995年第一季度至2004年第四季度，最后一个回归数据范围是2001年第二季度至2010年第一季度。

图6 中国人民银行外汇冲销滚动回归系数（2004-2010年）

观察图6可见，冲销系数由2004年第四季度的约-0.64开始上升，加速上升到2005年第二季度的约-0.91之后，上升速度有所下降，到2006年第三季度达到顶点，约为-1.02；此后开始逐渐回落，到2007年第二季度约为-0.80；此后又开始上升，到2008年第二季度达到约 -0.92；此后总体下滑，到2009年第一季度下滑到低点-0.72；此后总体保持平稳，并小幅回升，保持在-0.73至-0.74之间。外汇冲销系数在-1至0之间时，表示部分冲销，如2004年第四季度的-0.64，表示约有0.36的外汇流入没有冲销，从而增加了储备货币的供给。

回归系数的变化曲线可以从储备货币的变化中看出来。从2004年第四季度开始，冲销系数不断上升，到2006年第三季度冲销系数上升到顶点；同期内储备货币的同比增长率也比较低，平均约为11.06%。2006年第四季度开始，冲销系数下降，从2006年第四季度至2010年第一季度，冲销系数平均为-0.82，平均约有0.18的外汇流入没有冲销，增加了储备货币的供给；同期内储备货币的同比增长率平均为24.75%。

五、中国的外汇市场压力与货币供应自主性研究

（一）中国的外汇市场压力

从上文的分析中知道，中国在坚持有管理浮动汇率制并扩大汇率波动率的情况下，尽力维持着货币政策的自主性。但中国面临长期的经常账户盈余，不但外国直接投资持续而稳定地涌入，而且证券类投资也偶尔大规模地涌入。虽然中国的资本账户还没有完全放开，但有证据显示，总的资本流入和流出规模非常大，这表明中国的资本管制存在漏洞。近些年中国逐渐放松资本管制，包括允许对外直接投资、通过QDII对外证券投资、通过QFII允许外资对内证券投资等，资本流入和流出规模进一步扩大，尤其是中美利差以及人民币升值带来的人民币资产收益，使得非FDI资金大量流入，给中国的外汇市场带来了压力。本文借鉴Girton和Roper（1977）的外汇市场压力（EMP）定义，即用汇率升值率和外汇储备增长率（以外汇储备变化与基础货币之比来衡量）之和来定义一国的外汇市场压力，以考察外汇市场失衡条件下的货币政策效果。[11]EMP计算公式如式（2）所示：

式（2）中，e表示人民币对美元季度平均汇率（间接标价法）、FR表示季度外汇储备（10亿美元）、M0表示季度基础货币（10亿人民币）。数据范围为1990年第一季度至2010年第二季度，所有数据都来自CEIC数据库。计算结果如图7所示。

从图7可见，中国的外汇市场压力在2000年以后上升较快。2003年第一季度突破5%，2005年第三季度突破10%，2007年第二季度突破15%，2008年第一季度达到最高点为18.22%；2008年以后受国际金融危机的影响，季度外汇储备变动较大，使得中国的外汇市场压力波动比较剧烈。

图7 中国的外汇市场压力（1990-2010年）

（二）货币供应自主性研究

央行可以通过外汇冲销的方式来抵消外汇流入带来的储备货币增加的影响，并通过提高存款准备金比率、降低准备金以及超额准备金利率、窗口指导等方式隔绝储备货币与M2之间的联系。但外汇冲销系数在2006年第三季度达到最高点后下降很快，储备货币增速上升，显示外汇流入规模太大或者央行的冲销能力有限。

资本流动和汇率制度构成了“三元悖论”的两极，而货币政策则是“三元悖论”剩下的另一极，那么对于央行来说，在有管理的浮动汇率制度下，面对巨额的外汇流入，央行能维持独立的货币供应吗？这是本节需要实证研究的内容。

1.模型设定

由于外汇储备的增减可能对一国货币供应产生影响，因此可以用外汇储备来预测货币供应（Veyrune，2007）。[12]利用外汇储备预测基础货币供应包括三种情况：如果一国的货币供应能完全由外汇储备预测，则该国货币供应缺乏自主性；如果一国货币供应完全不能由外汇储备预测，则该国货币供应具备完全的自主性；如果外汇储备能部分预测一国的货币供应，则该国货币供应存在一定的自主性。因此，考虑建立一国的基础货币与外汇储备间的关系模型如下：

其中，BMt表示基础货币M0；FRt表示外汇储备；β是回归系数，度量单位外汇储备变化量导致基础货币变化量的大小；βFRt表示外汇储备预测的基础货币供应量；随机项μt则表示不能由外汇储备预测的基础货币供应量，即本国国内部门对基础货币供应的影响，代表本国货币供应的自主性。若μt平稳，则表明本国的基础货币供应能完全由外汇储备预测，从而本国货币供应缺乏自主性；若μt不平稳，且β显著，则表明本国货币供应存在部分自主性，在这种情况下，货币供应由外汇储备和本国其他部门共同决定；若μt不平稳，且β不显著，则表明本国货币供应存在完全自主性，在这种情况下，货币供应仅由本国其他部门影响决定。

2.实证研究

本文采用1990年第一季度至2010年第二季度的数据来研究中国货币供应的自主性，FR表示外汇储备（10亿美元），BM表示基础货币（10亿人民币）。所有数据都来自CEIC数据库。基于式（3）的回归结果为：

记残差项序列为Resid，进行ADF平稳性检验，结果见表4。

表4 残差的ADF平稳性检验

从表4的检验结果可知，Resid非平稳。由于基础货币对外汇储备的回归方程中的残差项表示基础货币中不能由外汇储备变动所预测的部分，即国内相应部门对基础货币供给的冲击，因此，当残差项非平稳时，表明本国货币供应存在一定的自主性。因此，1990年第一季度至2010年第二季度，中国货币供应存在一定的自主性。④

六、结论及政策建议

（一） 结论

中国正面临越来越大的“三元悖论”困扰，即在维持有限的汇率制度弹性以及货币政策自主性的同时，面临越来越大的国际资本流入。贸易盈余、持续的外国直接投资流入和受市场因素驱动的热钱流入，加上政府为维持人民币汇率有限弹性和缓慢升值的目标，使得货币政策的自主性受到挑战。

为了抵消外汇流入的货币效应，央行可以通过发行央行票据的方式进行冲销；同时央行还可以通过正回购、提高存款准备金比率、降低准备金和超额准备金利率，以及窗口指导的方式吸收过剩的流动性，以维持货币供应和物价的稳定。

本文通过滚动回归的方式定量研究了央行的外汇冲销水平，而实证研究发现，在面临大规模的外汇资本积累后，央行的外汇冲销水平在2006年第三季度后下降了，导致储备货币增速加快。同时，为了分析“三元悖论”困扰下的中国货币政策的自主性情况，本文分析了外汇储备和基础货币间的长期关系，实证研究了中国货币供应的自主性情况。研究结果表明，从总体上看，中国还存在一定的货币供应自主性。

（二）政策建议

对央行来说，冲销外汇流入的效果受到冲销财政成本的制约，这也是在面临大规模外汇资本积累后，央行的外汇冲销水平在2006年第三季度后下降的原因。为了缓解外汇大规模流入对中国货币政策自主性的冲击，可以从以下几个方面着手：

（1）从央行的冲销措施来看，在当前利率比较低的环境下，回购操作以及提高存款准备金率是成本比较低的操作手段；而发行央行票据的成本则相对较高。因此，为了降低外汇冲销的财政成本，在各种冲销手段的搭配组合中，可以较多地依赖回购操作以及提高存款准备金率的办法，减少央行票据的发行数量。但必须考虑到提高存款准备金比率、降低准备金以及超额准备金利率的操作会降低商业银行的盈利能力，这可能会导致商业银行提高高风险业务比重以弥补利润，从而维持竞争力。

（2）对中国政府来说，应尽量考虑减少外汇资本的净流入，从源头上杜绝外汇大规模流入对中国货币供应的冲击。由于中国外汇储备主要来自经常项目和外国直接投资，而热钱流动则呈现“荡秋千”状态，规模和方向都在变动，且对市场因素比较敏感。因此，针对经常项目、外国直接投资和热钱，中国应有不同的对策。

针对经常项目持续顺差，中国应加快转变经济增长主要依赖出口和投资增长的方式，提高内需在经济增长结构中的比重。这不但有利于降低经常项目顺差，降低对国外消费的依赖，而且有利于实现经济的长期平稳和可持续发展，缓解人民币升值的压力。“十二五”规划第一条和第二条建议就是加快转变经济发展方式和扩大内需战略，在这种战略决策下，2011年第一季度我国贸易出现10.2亿美元逆差，这是6年来第一次出现季度逆差，朝着进出口平衡方向迈出了可喜的一步。预计未来经常项目顺差规模有望持续下降，并最终实现国际收支平衡。

针对外国直接投资，中国已经取消外资税收优惠，实现外资企业和国内企业统一税率；再加上劳动力成本不断上升，预计未来外国直接投资增长势头大致保持相对稳定。中国应采取措施吸引符合“十二五”规划经济转型所需要的外资的进入；同时抑制资源消耗大、环境污染严重的外资进入，通过加大实施“走出去”战略，冲销部分外国直接投资带来的外资流入，使通过直接投资方式进入的净资本保持稳定的增速。

针对“荡秋千”式的热钱流出入，中国一方面要加强监管，防止热钱的突然流出入对中国货币政策以及经济的冲击；另一方要加强国际协调，保持利率、汇率政策的相对稳定和可预见性，减小套利空间，从而降低以套利和套汇等为目的的、对市场因素敏感的热钱突然流出入的规模。

考虑到中国已经制定了扩大内需战略，来自经常项目盈余的外汇流入会持续下降，而外国直接投资也在有针对性地进行控制和引导，因此，限制热钱流入应该是中国今后应对外汇资本流入的重点。

（3） 继续推进人民币国际化，深化金融市场改革，减少货币错配风险。Goldstein和Turner（2005）认为，任何一个主权实体，包括国家、金融机构、非金融企业乃至家庭，只要其收支活动使用不同的货币计值，导致其净收入或净值对汇率变化非常敏感，就是货币错配。[13]McKinnon（2005）认为，任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会存在货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症” （Syndrome of Conflicted Virtue）。[14]

只有实现人民币国际化，人民币成为国际信贷货币，才能最终消除货币错配风险，并避免因外汇积累导致的被动货币供应的增加。但考虑到人民币国际化不能一蹴而就，客观上有一个较长的时期，在人民币成为国际信贷货币之前，可以考虑进一步深化金融市场改革，逐步推出各种对冲货币错配风险的避险工具。这样，在意愿结售汇制下，企业就可以选择不同的工具以对冲货币错配风险，而不用将外汇全部结售给商业银行。这不但可以降低被动的货币供应的增加，而且也能降低商业银行的货币错配风险程度。

注 释：

①2006-2009年，中国积累外汇储备20284.66亿美元，约占2010年中国外汇储备28473.38亿美元的71.24%。

②中国政府近些年逐步加大了人民币汇率制度弹性，尤其是2010年6月19日中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革以及增强人民币汇率弹性后，人民币对美元汇率双向波动加剧，人民币汇率弹性明显增强。

③这是文献中对热钱的标准解释，见Glick和Hutchison（2009）、Prasad和Wei（2005a，2005b）。[1][7-8]Ma和McCauley（2007）认为经常账户中也存在热钱流入，通过增加外来汇款、对外延迟支付股利和利息，低报出口高报进口等方式实现。[9]

④胡再勇（2010b）对2005年7月21日我国汇改前后货币政策的自主性进行了较详细的实证研究。

[1]Reuven Glick，Michael Hutchison.Navigating the Trilemma:Capital Flows and Monetary Policy in China[J].Journal of Asian Economics，2009，(20)：205-224.

[2]张 荔，田 岗，侯利英.外汇储备、外汇交易量与CHIBOR利率的VAR模型（2000-2004）——兼论“三元悖论”下的冲销干预与货币政策的独立性[J].国际金融研究，2006，(10)：55-63.

[3]胡再勇.我国的汇率制度弹性、资本流动性与货币政策自主性研究[J].数量经济技术经济研究，2010a，(6)：20-34.

[4]胡再勇.我国货币政策自主性的实证研究[J].当代财经，2010b，(1)：48-57.

[5]范从来，赵永清.中国货币政策的自主性：1996-2008[J].金融研究，2009，(5)：22-34.

[6]孙华妤.传统钉住汇率制度下中国货币政策自主性和有效性：1998-2005[J].世界经济，2007，(1)：29-38.

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[9]Ma， G.，McCauley，R..Do China’s Capital Controls Still Bind?Implications for Monetary Autonomy and Capital Liberalization[R].BIS Working Paper，No.233，2007.

[10]Joshua Aizenman，Reuven Glick.Sterilization，Monetary Policy，and Global Financial Integration[R].Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series，No.15，2008.

[11]Girton，L.，Roper，D.E..A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience[J].American Economic Review，1977，67(4)：537-548.

[12]Romain Veyrune.Fixed Exchange Rates and the Autonomy of Monetary Policy：The Franc Zone Case[R].IMF Working Paper，2007，34：1-23.

[13]Morris Goldstein，Philip Turner.Currency Mismatch：Mess and Countermeasures of Emerging Market Countries[R].Shanghai：Shanghai Society Science Document Publishing House，2005.

[14]McKinnon，Ronald.Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard：Living with Conflicted Virtue[M].Cambridge，MIT Press，2005.