在美上市中国概念公司近期遭遇信任危机的短期与长期影响分析

■ 赵昌文 项安波 王怀宇 贾 涛

近期，部分中国概念公司因涉嫌造假上市或因上市后出现的造假行为，在美国证券市场上遭受空头袭击，市值大幅缩水，甚至被要求限制买入、停牌或摘牌，这一事件对这些公司产生了极大的影响，甚至可能导致整个中国概念公司遭遇严重的群体性信任危机。本文对此事件发生的主要原因及其短期和长期影响进行了研究，并提出了相应的对策建议。

事件回顾及基本认识

在美中国概念股遭遇信任危机始于2010年10月，进入2011年3月以来，形势严重恶化，有24家在美上市中国概念公司的审计师提出辞职或曝光其审计对象存在财务问题，19家遭遇停牌或摘牌；一些做空机构乘机渲染、放大中国概念公司的造假嫌疑,事件愈演愈烈。特别是进入6月以后，对中小型、反向收购上市公司的信任危机逐渐演变为对中国概念公司的群体性信任危机。一些证券经纪机构纷纷调整对中国概念股票的交易策略；美国证券监管机构则通过风险警示等手段，对反向收购上市企业采取更严格的要求，并发布公告对两家中国概念公司启动调查。更有报道称，美国证券交易委员会将把调查范围扩大至更多在美上市中国概念公司。“支付宝”股权转让的纷争也加剧了市场的担忧。在上述几种合力的作用下，中国概念股无论财务是否造假，经营是否正常，均纷纷大跌。i美股中概30指数从4月底最高为1289.78，到6月28日收盘时，指数为1037.25点，比4月底下降了19.58%；纳斯达克中国指数从4月底的243.56跌至6月28日的209.46，下跌了14%。2011年在美国上市的13家中国企业中，12家跌破发行价。一些拟赴美上市的中国企业更是忐忑不安，恐遭遇美方更为严格的审查和资本市场上投资者的冷遇。

这一事件虽然表现为部分中国概念公司在国外更严格的监管及一些做空势力借机渲染下集中爆发的诚信危机，但本质上却深刻反映了中美两国资本市场的文化差异和法治差距，是全球化与地域化、一体化与多元化的碰撞。事件的发生及其蔓延已经对中国企业的国际形象产生了消极的影响，并且可能会继续影响全球投资者对中国企业价值的理性判断，导致世界范围内对中国法治水平和企业信用水平的质疑，甚至更严重地会影响到一些发达国家对中国市场经济地位和国家形象的判断。

对此，当前的重点首先是要有客观、理性和正确的分析与判断。同时，也应该及时深入地研究其可能带来的短期和长期影响。那么，究竟应如何看待这一系列事件？我们的基本认识是：美国证券交易委员会和证券市场中介机构的行为基本属于正常的监管和投资行为。

首先，美国证券交易委员会（SEC）对投资者提出警示，对部分上市中国概念公司停牌乃至启动调查，基本属于正常的监管行为。

我们仔细阅读了2011年以来SEC官方网站的新闻发布，发现SEC经常就庞氏骗局、内幕交易、财务造假等不法行为发布监管处理公告，并不特别针对中国。而且，在2011年以来SEC发布的100多条公告中，涉及中国公司的不过几条。对印度公司、美国大公司也有不少的负面公告。如3月1日，SEC发表公告称，高盛和宝洁的董事会成员被控涉及内幕交易；4月5日，SEC发布公告称，印度的Satyam计算机服务公司存在财务欺诈，在过去五年中夸大其收入超过10亿美元，等等。

其次，美国少数经纪商禁止其客户动用借入资金买入130多家中国概念股一事，也属于较为正常的市场行为，“去杠杆化”也并没有专门针对中国公司。正如经纪商“盈透证券”6月9日发表的声明称，“我们没有什么黑名单，禁止保证金交易就是去杠杆化，在我们公司有13800多只股票被去杠杆化，这130多家不足1%”。

第三，做空是美国资本市场的正常机制，目前情况也并没有失控。虽然在美上市的中国概念股近期股价大跌，但总体上讲，当前海外市场做空中国概念股和看空中国经济，属市场正常的多空博弈。据Data Explorer的数据显示，做空在美上市中国公司的空仓比例为5.92%，并未出现显著的恐慌之局。我们基本赞同这一看法。近几天来，部分中国概念股股价也出现了一定程度的反弹，一些机构也开始入场做多。

第四，出现诚信问题并遭遇停牌或摘牌的中国概念公司毕竟是少数。在美国三大主板上市的中国概念股，根据wind数据统计共有267只，目前爆出问题的不到10%，并不显著高于在美上市的其他国家公司。同时，在美国遭遇停牌或摘牌，也是较为常见的现象，不必过度反应。据报道，美国纽交所每年大约6%的公司会退市，在纳斯达克中国是8%左右；在2003年到2007年,纳斯达克上市1238家公司,退市1248家公司。在其他主要海外市场，目前也没有发现大面积的中国企业财务造假现象。

多方面原因共同导致了此次中国概念股的信任危机

首先，需要检讨境外上市中国概念公司自身存在的问题。

目前，中国企业境外上市已具相当规模。2010年，中国内地就有163家企业在12家境外交易所首发上市，合计融资367亿美元，接近2007年397亿美元的历史最高水平。根据wind数据，截至2011年6月，在香港、美国、新加坡和伦敦这四大海外主要上市地，已有1050只中国概念股。这些海外上市的中国概念股总市值已近2万亿美元，约为我国A股市场总市值的一半。

应该说，绝大多数海外上市公司都是中国企业的优秀代表。但是，我们必须承认，不同性质、不同类型的中国企业境外上市动因各异。其中，既有具全球视野、严于自律的企业为追求卓越而选择境外上市、融资融制，也有因境内上市困难而选择到境外上市的企业。后一类企业中就有部分可能属于自身动机不纯并通过造假上市的企业,或因知识、经验不足而“被”中介机构境外上市的。由于这两种情况下，一般采用反向收购方式实现上市，因此，往往可能存在粉饰财务报表乃至财务造假等行为。据统计，此次被停牌或摘牌的19家在美上市中国概念公司中有16家就是采用反向收购方式上市的，占84%。

其次，一些不良中介机构与上市公司构成的“利益共同体”是此次事件发生的另一个重要原因。

此次事件中，另一个可能但也很重要的原因是，少数中介机构为了追求短期收益，从而出现了迎合公司造假需求，为公司造假行为提供帮助的现象。我们的研究发现，此次被停牌或摘牌的19家公司中，为其提供服务的会计师事务所、法律事务所及承销商均有较高的重合度。其中，会计师事务所有1家出现三次，有三家各出现2次；律师事务所有1家出现四次，三家各出现三次，六家各出现2次；承销商有2家各出现2次。因此，不排除这些中介服务机构尽职调查不力，甚至怂恿企业、包装企业、帮企业造假的可能性。

第三，支付宝股权转移事件与中国概念股发生的信任危机蔓延具有一定的关联性。

第四，市场自身调整的需要。由于此前较长一段时期中国概念股估值普遍较高，累积了比较严重的泡沫，所以，当市场上出现了不利的消息时，就会有更加强烈的反应。这一结论能够从普跌之后的中概股估值仍普遍高于美国同行业公司平均估值得到一定支持。

短期影响及基本对策

（一）短期影响

1.可能进一步引发境外资本市场上中国概念公司的“传染效应”。

2.可能对部分行业和区域的发展及稳定产生不利影响。

3.可能成为影响国内股票市场的重要因素。

（二）当前的对策：企业和政府相关部门应积极稳妥应对

对于信任危机的短期对策，其核心目标是致力于消除“中国企业≈欺诈公司”的不良印象，将造假中国概念公司予以“隔离”，阻绝信任危机向合规公司蔓延，防止少数在美上市公司的问题，蔓延为全球海外中国概念股的集体危机。为此，我们提出如下对策建议：

在企业层面：涉嫌造假的公司和合规公司“两类企业”要分别采取不同的应对措施。

在政府层面：相关部门应注重维护中国企业形象、企业利益和中国的国家形象、国家利益，消除“传染效应”，防止危机的进一步蔓延。

2009年，美国证监会介入调查的案件总数是664件，2010年为681件。也就是说，通过此次事件就得出“中国企业≈欺诈公司”或者中国公司比其他国家公司更容易欺诈的结论显然是片面的。实际上，美国2002年也集中爆发过类似事件。况且，本次造假事件的发生与美国自身关于反向收购的制度不健全、美国中介机构的自律及政府监管存在不足，也有很大的关系，不应该把所有过错都推给中国企业。

政府相关部门应通过合理手段维护我国企业的形象和利益。如果在此过程中发现有关国家政府部门或普遍性的市场行为反映出对中国公司无原则的歧视，我国政府有关部门就应该明确表明该行为可能违反WTO所倡导的公平原则。

（2）根据在美上市概念公司实际情况采取不同的应对策略，警惕事件演变成全面做空中国经济的前奏。

长期启示

（1）进一步建立和完善国家经济公关的系统响应机制。应该不断加强国家经济公关的系统性和计划性，应将可能影响国家形象、国家安全的对外投资、购并和企业境外上市等问题，纳入国家经济公关系统之中。同时，国家经济公关系统要对一些具有国际影响的重大问题,如企业群体性诚信危机、政府是否“操控”企业对外资源、产业投资等，提前制定相应的预案，避免企业微观层面的危机变成国家层面的宏观难题。

（2）进一步完善国家开放经济战略，促使企业务实审慎地参与经济全球化进程。应将企业境外上市纳入国家经济战略的全局考量与总体设计之中，进一步完善双边或多边合作机制。商务部等部门应进一步完善《国外投资者并购境内企业规定》、“外国投资者并购境内企业安全审查部际联席会议制度”等相关制度。证监会应在与40个国家、地区已经签署的双边监管合作谅解备忘录的基础上，进一步完善双边监管规则，特别是考虑未来境外上市企业监管的国际标准，积极参与制定国际游戏规则，为国内企业争取更多的话语权和更大的发展空间。

此外，加强对中资境外上市公司的监管。哪个部门牵头对中国境外上市企业进行管理，实践中尚不明确。突出牵头主管部门，实行分类管理，是更好规范中国境外上市企业的首要条件。

然后，考虑是否将中国境外上市公司纳入我国公司法管辖范围。我国公司法管辖范围仅限于“境内设立的”公司。这些境外上市公司的业务主要在中国，我国可根据“客观联系”原则将他们纳入中国法律的管辖范围，为加强监管提供法律基础。为中国企业在国外上市和投资提供高水平的专业服务。

（3）进一步完善国内资本市场，为优秀企业的上市及其发展创造更好的平台。

首先，要不断完善多层次资本市场体系，为企业提供更多融资渠道。

美国除主板和创业板外，具有丰富的场外交易市场体系。这次信任危机中很多涉案企业都是从场外交易市场转板到主板和创业板的。正是这种多层次市场体系为企业提供了多种选择，从而吸引世界各国的企业竞相登陆美国资本市场。我国主板、中小板以及创业板市场近年来发展迅速，但“新三板”目前仍停留在试点阶段，其他场外交易市场发展滞后，定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则，难以满足不同企业对股权融资的不同需求。所以，与美国等发达国家的市场相比，中国资本市场还需要不断完善制度、健全功能，吸引更多优质企业留在境内上市。

其次，要加强发行、交易、内控、退市、补偿等证券市场制度建设。

在美“反向收购”造成造假频发，使得我们应当深刻检视我国的“借壳上市”及“退市”制度。中国资本市场年均退市率不到1%，远低于国际同类市场，不少ST上市公司经常出现的“2-1-2”现象，导致该淘汰出局的公司难以正常出局；集体诉讼是针对虚假信息披露企业最强有力的法律措施。我国目前证券市场运行20年来，只有不超过10例的受限制使用的“共同诉讼”，对造假企业的惩罚不够。有进无出，轻虚假信息披露惩治的市场难以培养重诚信、重投资者保护的上市企业及市场环境。

美国做空机制对市场的净化作用，对我国做空交易机制的推进和完善有借鉴意义。我国证券业协会在推进行业自律、加强诚信建设等方面要发挥更大作用，与政府监管部门共同引导公司完善内控体系、加强企业规范管理。此外，要规范中介机构，提高外部审计的独立性；完善外部监督体系，构建有效的市场监督机制。

（4）进一步加强国际合作，稳妥推进国际板建设和筹划跨境对等监管。此次事件带给我们最现实的思考就是，要更加稳妥地推进国际板建设。一要完善上市标准、上市公司内控体系与信息披露等方面的制度建设，提高上市公司内控报告提交频率及违规惩罚力度，以防范风险、保护投资者利益。二要考虑国际板上市公司的融资成本和维持成本，保持境内证券市场的国际竞争力和吸引力。三要思考跨境监管对国际板的重要意义。中美两国已签署跨境监管备忘录，跨境审计等实质监管问题已被提上议事日程。国际板推出以后也将面临对他国企业的监管，适当地跨境监管对我国国际板有积极意义。证监会可积极开展与境外监管机构的信息共享与知识交换，学习借鉴国际经验，促进中国证券市场提升监管成效、监管标准，改善对境外上市企业的监管，做好应对国际板开放的准备。

（5）进一步引导企业提升适应、利用和驾驭国际资本市场的能力。

1.加快健全尊重国际惯例、符合中国国情和市场规律的企业信用体系。

2.帮助企业提高对境外资本市场的认知能力。

3.促进完善企业内部控制体系。

4.引导企业重视公共关系，提高企业与市场有效沟通、运用法律手段自我保护的能力，保护企业持续健康发展的机会和能力。