金融生态环境、股权属性与债务融资结构研究

常 璟 许 旭

金融危机之后,各国纷纷采取货币金融计划刺激经济复苏,我国政府亦实施了加大信贷投放的货币政策,在此背景下,研究我国企业债务融资现状,发现并解决实践中存在的问题,就显得尤为重要。从产权角度看企业融资结构,负债不仅是一种资本来源,其本身也应是一种公司治理机制 (Gross man&Hart;Jesen, 1986;W illiamson,1988;Harvey&Shrieves,2000)。20世纪 90年代以来,公司债务的“异质性”开始受到关注,债务融资结构逐渐成为国内外理论界和实务界的热点问题,大量研究从公司微观层面和宏观制度环境层面研究影响公司债务融资 (Titman&Wessels,1988①Titman S.,Wessels R.,“The Deter minants of Capital Structure Choice”,Journal of Finance,1988(43).;La Porta,1999②LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,“Corporate ownership around the world”,Journal of Finance,1999(54).;Faccio&Lang,2002③Faccio,M.,Lang,L.,“The ultimate ownership ofwestern European corporations”,Journal of Financial Econom ics,2002(65).;Fan et al., 2008④Fan J.P.H.,Titman S.,Twite G.,“An International Comparison of Capital Structure and DebtMaturityChoices”,SSRN,2008,P354-372.)。

由于独特的政治体制背景,以及转型经济期制度变迁带来的高度不确定性,导致中国公司的债务融资带有显著“中国特色”。同时,我国是一个区域经济发展不平衡的国家,各地的金融发展水平有很大差异,金融生态环境亦存在显著差别,这为我们研究公司债务融资结构的外部金融环境影响提供了一个契机。本研究选取 2007-2008年完成股权分置改革的上市公司样本,突破以往通过控股股东(第一大股东)⑤本文称谓的“控股股东”是指公司的第一大股东、控制性股东和大股东,以下不区分“大股东”、“第一大股东”、“控股股东”以及“控制性股东”这四个概念。来划分上市公司类型的研究方式,重新按股权属性划分公司类别,拟用金融生态环境综合指数来表征债务外部治理机制,从外部金融生态环境结合公司股权属性等特质来对比分析当前债务融资结构的特点,既有助于了解我国公司债务融资以及金融改革中的现实问题,防止债务危机,亦有助于理解转型经济背景下的国企改革。

一、文献回顾和理论探讨

自Demirgue-Kunt&Maksimovi(1996)、La Porta等(简称LLSV,1998)、Giannetti(2003)强调金融和法律环境以来,对于新兴资本市场和转型经济体的债务融资研究逐渐受到关注。Diamond(1993)①Diamond D.W.,“Seniority and maturity of debt contracts”,Journal of Financial Econom ics,1993(33).认为,短期债务能使债务人欺骗债权人更加困难,发达的银行体系会增加短期债务的使用,能够在监督借款者中发挥它们信息比较优势。La Porta等(1999)②LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,“Corporate ownership around the world”,Journal of Finance,1999(54).的研究认为,法律制度环境对公司的债务融资决策有重要的影响,有利的法律环境有利于债权人利益保护,防止内部人对外部投资者的“掠夺”,有助于公司的融资活动,为公司成长提供良好的外部环境。转型经济国家的企业虽然对长期债务的偏好强于短期债务,但实际融资结构仍严重依赖于短期融资机会。Delcoure(2007)③Delcoure,N.,“The determinantsof capital structure in transitional economics”,International Review of Econom ics and Finance,2007(16).研究了中东欧新兴市场的公司融资行为,结果发现公司短债居多是因为银行对企业长期项目投资信心不足,债务融资只能发挥支持企业经营资金需求的作用。一些研究 (La porta et al.,1997,1998;Qian&Strahan,2007)表明,好的法律规则和长期债务融资正相关。Fan等(2008)④Fan J.P.H.,Titman S.,and T wite G.,“An International Comparison of Capital Structure and DebtMaturity Choices”,SSRN,2008,P354-372.通过对 39个国家的公司债务期限结构进行研究,发现制度差异对企业融资结构选择有重要的影响,薄弱的法律体系会导致更多的债务融资和更短的债务期限。但是,基于国情不同,国外学者的研究并未深入考察股权属性,以及同一国家内各地区金融环境差异与债务融资结构的关系。

国内不少研究发现,基于中国金融环境以及资本市场的特殊背景,中国上市公司的债务融资以短期债务为主,长期债务融资受到很大约束(Chen,2004;孙峥等,2005)。戴璐、汤谷良(2007)⑤戴璐、汤谷良:《长期“双高”现象之谜:债务融资制度环境与大股东特征的影响》,《管理世界》2007年第 8期。认为,国有商业银行对政府保护的预期会提高银行信贷投放的风险偏好,既增加了银行和企业订约前逆向选择风险,又降低了订约后监督激励,使银行借助缩短贷款期限来降低违约风险的依赖较大。李胜坤、齐寅峰 (2006)⑥李胜坤、齐寅峰:《债务融资工具的选择与负债期限结构——于问卷调查及上市公司公开数据的实证研究》,《第五届实证会计会议论文集》,北京:人民大学出版社,2006年,第 243-257页。对全国 23个省市、自治区范围内的 670家公司(其中,上市公司 210家,非上市公司 460家)投融资运作行为及其管理进行的问卷调查对此提供了证据,显示在我国企业对短期债务的使用明显超过长期债务,而这主要是由短期债务的易得性及低成本所导致。

从公司特征来看,中国大部分上市公司都是由国有企业经过股份制改造而来,以往研究基本上是从国有控股的角度去分类样本,但本文认为,即使不是国有控股,上市公司股权结构中的国有股权属性,就是一张“隐性政府信用”的声明,这意味着,不论控股股东的身份和属性如何,其都可能会利用这张“隐性的政府信用”担保获取更多的信贷支持,从而攫取私人控制权收益。基于 2007-2008年所处的宏观经济周期和特定制度背景,提出本文的研究假设 H1:具有国有股权属性的上市公司更容易获得信贷资金的支持,国有属性越强,长期负债率越高。

在控制权争夺的过程中,第一大股东会充分利用上市公司的国有股权属性,最大限度地调动公司的融资能力来提高自己的控制权收益。回顾 2005-2007年,中国资本市场经历股权分置改革,大股东为获得全流通股改方案的通过,必须支付真金白银給中小股东,外部股权增发融资受限,其必然求助于银行,并会充分利用短期贷款的易得性获取需要的资金,同时,由于面临货币市场流动性过剩的压力,银行也乐意发放大量短期贷款。但当持股比例达到一定高度后,拥有公司控制权的大股东会更多依赖权益性融资 (黄少安,张岗,2001;沈艺峰,2009),降低对成本刚性较高的短期贷款的依赖。基于此,提出本文的研究假设H2:具有国有股权属性的上市公司中,其第一大股东持股比例与公司的短期负债比例水平呈现一种非线性的倒U型关系。

从企业融资的外部制度环境看,我国的新《公司法》①2005年10月27日,《中华人民共和国公司法》修订案由第十届全国人民代表大会常务委员会第18次会议通过,并于2006年1月1日前生效。、《破产法》②《中华人民共和国企业破产法》由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议于 2006年 8月 27日通过,自2007年 6月 1日起施行。和其它法规给予了外部投资者一定权利来保护他们的利益。譬如,《公司法》赋予债权人的减资停止请求权以及减资无效诉权,增设公司人格否认制度等,《破产法》引进了管理人制度、重整制度、跨境破产制度等国际上的新制度,加强了对债权人的保护。但是,尽管具有统一的国家法律制度和司法体系,由于中国地域广阔,不同地区的经济基础、市场化程度、金融生态、法治水平和文化背景相差甚大,研究中国企业的债务融资问题,就必须考虑地区金融生态环境差异的影响。

金融生态环境概念是由国内学者周小川 (2004)③周小川:《完善法律制度,改进金融生态》,《比较》2005年第 16期。提出,李杨等 (2005④李扬、王国刚、刘煜辉:《中国城市金融生态环境评价》,北京:人民出版社,2005年,第 71-81页。,2006-2007⑤李扬、张涛、王国刚、刘煜辉:《中国地区金融生态环境评价》,北京:中国金融出版社,2009年,第170-175页。)用数据包络法对中国 50个⑥2006-2007年的报告中报告了 31个城市的金融生态环境综合指数。城市的金融生态环境进行综合评价,得到了金融生态环境综合指数,该指数评价体系中包括了法治环境、经济基础、地方金融发展、金融部门独立性、诚信文化、社会中介服务、地方政府公共服务、社会保障等测度因素,能够反映地方政府对该地区金融控制力和直接干预的程度强弱,以及该地区法律环境、金融市场化程度高低等对企业债务融资更为直接的外部影响,能够较好表征债务外部治理机制,因此,结合各地区金融生态环境差异来考察中国企业的债务融资结构,应是一个比较好的视角。我们认为良好的地区金融生态环境能够减少信息不对称,降低政府干预,金融部门的独立性更强,债权法律保护等外部治理机制更有效,在银行对于具有国有股权属性的企业发放长期贷款时,良好的金融生态环境能够降低地方政府对该类企业的“隐性担保”和金融干预,据此,提出本文研究假设 H3:金融生态环境质量与具有国有股权属性上市公司的长期债务比例负相关。

二、实证研究设计

(一)研究变量描述

本文研究的关键变量是上市公司的负债融资水平与国有股权属性、金融生态环境,参考国内外关于负债融资影响因素的现有成果,考虑以下特征变量:公司规模、资产担保价值、非债务税盾、成长性、获利能力、现金流量水平等,并考虑行业因素的影响。具体变量设计如下表 1:

变量名称 变量符号 度量方法被解释变量 资产负债率 L1 负债/资产(期末数) 长期负债率 L2 长期负债/总资产(期末数) 流动负债率 L3 流动负债/总资产(期末数) 债务期限结构 L4 长期借款/负债(期末数) L5 短期借 款/负债(期末数)解释变量 股权国有属性 Sog 国有股比例 大股东控制权 Lsh1 第一大股东持股比例 Lsh1 第一大股东持股比例平方 金融生态环境 FinaE 李扬等(2006-200 7)构建的金融生态环境综合指数

续表

(二)经验模型

本文采用以下的计量模型分别测量具有国有股权属性上市公司和不具有国有股权属性的上市公司,其国有股比例、第一大股东持股权比例对公司债务融资的影响。模型 I测量具有国有股权属性上市公司,模型Ⅱ测量不具有国有股权属性上市公司。

模型 I:Li=α +β1＊Sog+β2＊Lsh1+β3＊Lsh1’+β4＊FinaE+Σ λjControlj+ε

模型 II:Li=α +β1＊Lsh1+β2＊Lsh1’+β3＊FinaE+Σ λjControlj+ε

其中,i∈{1,2,3,4,5},α代表常数项,Sog代表国有股属性,Lsh1代表第一大股东持股权比例,Lsh1’代表第一大股东持股权比例的平方,FinaE代表金融生态环境综合指数,Σ λjControlj代表所有的控制变量项,ε表示随机项。

(三)样本选取

本文选取 2007-2008年中国大陆沪、深两市 A股上市公司作为研究样本①由于 2005年以前上市公司年报中很少有公布其控股结构图信息,而 2005至 2006年间的股权分置改革可能对其产生巨大影响,本文仅选取 2007-2008年已完成股改的上市公司数据。,所选取的样本遵循以下几个原则:(1)剔除 ST和 PT类上市公司;(2)剔除 H股或B股公司;(3)剔除金融行业类的上市公司;(4)剔除资料不全或数据缺失的上市公司样本。最终得到并确认的有效样本有 852个。具体数据来源于色诺芬数据库(CCER)、上市公司财务数据库、W ind资讯网(www.wind.com),金融生态环境综合指数的数据来自李杨等(2005、2006-2007年)。本文使用 EV IEWS6.0统计分析软件。

三、实证检验与结果分析

(一)研究方法和思路

首先,按照国有股权属性划分样本,国有参股比例为0的属于不具有国有股权属性的上市公司,归类为样本一,国有参股比例大于0的为具有国有股权属性的上市公司,归类为样本二;然后,对样本一、样本二和全部样本分别进行Logistic回归;最后,将分类样本和全部样本回归结果进行比较分析,得出结论。

(二)实证研究结果

1.描述性统计结果及分析

从描述性统计①鉴于篇幅,此处不再列示描述性统计数据。中可以发现:(1)具有国有股权属性的上市公司比例约占样本总量的 74%这意味着我国现阶段,大部分上市公司具有国有股权属性;(2)具有国有股权属性的上市公司的大股东持股比例(38.95%)比不具有国有股权属性的公司 (34.7%)略高,控制权相对集中;(3)具有国有股权属性的上市公司无论在资产规模实力还是非债务税盾效应上,都具有比较优势,同时,反映盈利水平的 ROA’、成长性指标MPR、SGR、NPR均显著低于不具有国有股权属性的上市公司,主营业务增长率低于不具有国有股权属性的上市公司,而营业利润率为负,和不具有国有股权属性的上市公司对比鲜明。反映出我国具有国有股权属性的上市公司资产规模实力较强,但是资产获利能力相对较弱,这可能是国有资产使用低效率的一个表现。(4)在反映短期偿债能力的营运资金 -负债比率上,具有国有股权属性的上市公司优于不具有国有股权属性的上市公司,但是结合经营净现金流指标来看,具有国有股权属性的上市公司经营净现金流量缺口较大,这意味着,其短期偿债能力不是由于经营业务盈利带来的提高,而极有可能是短期融资带来的现金流掩盖了其真实的偿债能力;(5)两个样本中的上市公司中,流动负债都是公司债务的主体,长期负债水平非常低,比较而言,具有国有股权属性的上市公司其长期负债比率远高于不具有国有股权属性的上市公司,这可能是由于其资产抵押价值较高以及税盾优势,但结合低盈利能力来看,也从一个侧面反映出我国信贷资源配给中可能存在“信贷偏袒”。(6)金融生态环境指数的均值(中值)为 0.65911(0.7025),标准差为 0.21942,表明各地区的金融生态环境水平差异较大。

2.回归结果分析

表 2是混合样本的部分回归结果,表 3是分类样本一和样本二的部分回归结果对比。

表 2混合样本回归结果(部分)

在表 2混合样本回归结果中,国有股比例与长期负债率在 1%水平下正相关,与流动负债率和短期负债占总负债比例在 1%和 5%水平下负相关,而在表 3分类回归结果中,相关性均不显著。这说明,具有国有股权属性的上市公司较多依赖长期债务融资,较少依赖短期债务融资,长期债务融资与国有股属性相关,与国有股比例大小无显著相关性。只要具有国有股权属性的上市公司就有隐性的“政府信用”担保,较易获得银行的长期授信,信贷政策的“偏袒”确实存在;所以,假设 H1得到部分验证:即具有国有股权属性的上市公司更容易获得银行长期信贷资金的支持,长期负债比例与股权国有属性相关,而与国有股比例无显著相关性。

同时,第一大股东持股比例与长期负债率、流动负债占总负债比例呈现出非线性的倒U型关系,假设H2得到很好的验证:即在持股比例较低时,第一大股东会充分利用上市公司的国有股权属性,最大限度地调动公司的融资能力来提高自己的控股权比例,增加自己的实力和控制权,但当持股比例达到一定高度后,拥有公司绝对控制权的大股东,就会更多地依赖权益性融资,降低对成本刚性较高的债务资本的依赖。

另外,资产规模与各负债比率均在 1%水平下呈现正相关,反映我国商业银行在贷款投放时关注公司的资产状况和实力,以提高贷款的抵押保障;在反映盈利水平的 ROA’、成长性指标MPR、SGR、NPR上,具有国有股权属性的上市公司均显著低于不具有国有股权属性的上市公司,反映出具有国有股权属性的上市公司资产规模实力较强,但是资产获利能力相对较弱,从以上分析可以看出:我国商业银行的风险意识有所加强,但存在“信贷偏袒”,相比来讲,获利能力指标在对非国有股权属性的公司授信时更受关注;债务税盾效应在非国有股权属性公司融资中重要性较强,而国有股权属性公司不太重视税盾效应,国有属性可帮助该类公司较易获得长期授信,进而提高主营业务增长的能力,但其成长的可持续性受到质疑。

金融生态环境与具有国有股权属性上市公司的长期负债率、长期负债占总债务比例在 5%和 10%水平下负相关,与其短期负债占总债务比例在 10%水平下正相关,假设 H3得到很好的验证:良好的金融生态环境能够强化外部治理机制,减少由于国有股权属性导致的银行长期授信中的政府干预,而商业银行出于业绩和地方关系的双重考虑,有可能会通过降低贷款期限,将部分长期贷款转换为短期贷款来规避风险。在非国有股权属性上市公司样本中,我们没有发现这种结果,这在一定程度上说明非国有公司的债务融资近乎市场化,受到政府干预较少。

表 3分类样本回归结果对比表(部分)

商业信用融资在非国有股权属性公司中得到了较充分的利用,和短期负债率呈现出“U”型关系,这点也为非国有股权属性上市公司融资活动的市场化程度更高提供了进一步佐证,也就是说非国有属性公司经营中会较好地运用商业信用融资,当经营现金流上升到一定规模时,会利用短期债务融资来缓解自有经营资金的紧张,而国有属性公司利用商业信用融资较少,这或许是其对银行贷款长期依赖的习惯使然。

因此,本文结合金融生态环境,对我国上市公司的债务融资结构与国有股权属性的关联度研究的主要结论如下:(1)中国上市公司债务融资行为与股权的国有属性相关,与国有股比例无显著相关性,说明无论国有股比例高低,只要具有国有股权属性的上市公司就有隐性的“政府信用”担保,信贷政策的“偏袒”确实存在;(2)上市公司流动负债比例均较高;相比而言,股权具有国有属性的上市公司更容易取得长期借款,获得长期信贷支持;债权银行重视国有上市公司的资产抵押价值(尽管其绩效较差),而对于不具有国有股权属性的上市公司,资产规模和获利能力都受重视;(3)良好的金融生态环境能够强化债务外部治理机制,减少由于国有股权属性导致的银行长期授信中的政府干预,而商业银行出于业绩和地方关系的双重考虑,有可能会将部分长期贷款转换为短期贷款来规避风险,因此,金融生态环境的改善有助于债权治理和资源配置;(4)比较而言,股权非国有属性的上市公司商业信用融资比例较高,与流动负债率呈 U型关系,而股权国有属性的上市公司较少利用商业信用。

由于我国处在市场经济变革的特殊时期,各地区金融生态环境发育不均衡,同时为应对全球经济危机变局,在国家加大信贷投放、刺激实体经济发展的背景下,极易产生地方政府、银行与企业的“共谋”,地方政府应该通过法制建设强化债权外部治理机制,加强金融生态环境的建设和优化,建立有效的市场化机制来提高信贷资源配置效率,促进企业自生能力的提高,从根本上防范金融风险,促进区域经济健康可持续发展。