金融市场监管理论的演进及评价

　　金融监管活动最早可追溯到英国于1720年颁布的《泡沫法》。该法的颁布标志着世界金融史上政府实施监管的正式开始，即便当今，它的许多重要原则仍然适用。但是，现代金融监管的内容远比当时的复杂。可以说，早期的金融监管理论着重于金融制度本身的稳定，而现代金融监管理论不仅强调金融制度本身的发展，更强调金融制度发展对经济增长的促进作用。因此，相对于早期金融监管理论，现代金融监管理论具有更丰富的内涵。
　　金融市场监管的理论演化
　　一般而言，金融监管理论按照时间顺序可划分为两个阶段：早期金融监管理论和现代金融监管理论。20世纪30年代以前的金融监管理论被称为早期金融监管理论；而20世纪30年代以后的金融监管理论则被称为现代金融监管理论。
　　早期金融监管理论
　　早期的金融监管理论与中央银行制度的产生和发展相联系，其主要内容是货币监管，包括统一货币发行、统一票据结算和充当最后借款人。
　　早期金融监管理论所处的时期正是自由主义经济学盛行的时期。经济自由主义主张“看不见的手”，反对政府对经济的干预。但是，政府对金融的监管却是一个例外——它没有受到经济自由主义者的反对。其原因主要有：
　　（1）当时的私人机构具有发行货币的权力，但其对社会信用体系的影响更多是负面的。因此，统一货币发行是经济发展的内在要求。
　　（2）尽管当时有的理论反对货币统一发行，但是支持货币统一发行理论的影响更大。亚当·斯密从“真实票据原理”出发，提出了货币“回流原则”，即各家银行单独发行的超出了实际生产需求的多余货币会自动回流到银行系统，不会引起通货膨胀，即货币的发行权没有必要统一。其后，以托马斯·图克为代表的银行学派进一步强化了这种“回流原则”。然而，亨利·桑德在关于纸币是否应该与黄金兑换的金块论战中及以后以奥弗斯通勋爵为代表的通货学派都指出了“回流原则”的一些矛盾，指出社会信用的扩张会导致通货膨胀的发生，货币的发行权应该统一。最终，通货学派在与银行学派关于货币发行权论战中大获全胜，货币发行权也逐渐统一到中央银行。
　　（3）尽管古典主义和新古典主义认为货币是“中性”的，但是18世纪、19世纪的数次由挤兑引起银行危机进而造成实体经济的萎缩。因此，货币在现实中并不是“中性”的。基于此，中央银行不仅需要统一货币发行和票据结算，还应该进一步承担银行信用“保险”的责任，充当最后贷款人的角色。最终贷款人角色的确立为中央银行后来的进一步监管奠定了基础。
　　现代金融监管理论
　　现代金融监管理论主要指20世纪30年代及其以后的金融监管理论，主要包括：20世纪30年代提出的公共利益理论；20世纪60年代提出的激励冲突理论；20世纪70年代提出的自由化理论； 20世纪80年代提出的金融脆弱的监管理论。
　　金融监管的公共利益理论主要基于庇古、萨缪尔森提出的福利经济学。该理论认为市场失效的存在减少了社会福利。因此，为了公众的利益，政府应实施金融监管以提高社会福利。
　　20世纪60年代，科斯提出私人部门的非政府监管理论。这一理论在金融监管上的反映即是金融监管的激励冲突理论。私人部门的管理者会意识到外部监管的存在可能会减少金融企业运行的成本。因此，他们会自愿组织起来对单个私人金融企业提供外部金融监管。而且，该理论认为，外部监管不应该受到各种利益集团的左右。
　　20世纪70年代，发展中国家存在一个普遍的问题，即利率受管制且真实利率非常低，呈现出“金融压抑”的特征。麦金农和肖分别于1973年提出了针对“金融压抑”的金融自由化理论。该理论在金融监管上的反映即金融监管的自由化理论。金融监管的自由化理论主张放松政府对金融业的监管。
　　进入20世纪80年代，米什金认为经济本身是不稳定的，需要政府干预以抑制这种不稳定。米什金的理论在金融监管上的反映即是金融脆弱的监管理论，即金融机构对经济本身的不稳定负重大责任，政府应该对金融进行监管。
　　现代金融监管理论的内容及评价
　　和早期金融监管理论相比较，现代金融监管里不仅强调金融制度本身的稳定，更强调经济增长和社会发展，其内容也更加丰富。但是，由于分支众多，现代金融监管理论流派优劣并存。
　　金融监管的公共利益理论
　　该理论认为市场在很多时候也会失灵，而市场的失灵会导致社会福利的下降。在金融业，由于信息不对称的存在，储户可能对银行的运营状况并不了解。一旦某家银行发生挤兑现象，所有的储户可能认为其他所有银行的运营状况也较差，从而导致所有的银行都被挤兑，银行危机，甚至是金融危机、经济危机就有可能产生。因此，政府应该通过税收、补贴、管制等手段对金融业进行监管。
　　然而，该理论也存在一些问题。首先，它假设政府是为公众谋利的，代表大众的利益。在现实中，政府不一定代表多数公众的利益，在通常情况下则受到各种利益集团的左右。政府政策也经常明显偏向于有影响力的利益集团。其次，为了消除垄断、促进竞争、提高效率，该理论主张不同的监管部门间竞争。这可能在实践中导致多重监管，其结果可能是监管效率低下。
　　金融监管的激励冲突理论
　　该理论着眼于私人部门进行的外部监管，强调金融监管的原因和金融监管的方式，其目的在于试图保持金融合同的公平性、有效性和可执行性。
　　首先，该理论认为私人部门监管有利于反垄断，而且它还会产生其他的好处：（1）提高公众对金融业的信心；（2）金融业内不同部门联合起来监管还会便利投资者的交易。这些好处使得众多的私人企业联合起来对本行业进行外部监管，这就是所谓的“原子监管”。
　　其次，该理论认为政府监管者是被监管者和纳税人的代理人，被监管者和纳税人是监管的委托人。纳税人因为纳税而要求政府实施金融监管，被监管者为了保持市场秩序而要求政府实施监管。但作为代理人，政府部门有激励不为被监管者和纳税人的利益着想。即政府部门监管者存在着自私的倾向。
　　再次，该理论认为通常情况下，被监管者会向监管者施加压力或进行游说，以反对其他被监管者对监管者的压力或游说，或实施有利于己方的监管措施。面对压力或游说，私人部门监管者和政府部门监管者可能表现出的态度不一样。由于私人金融企业的破产可能性高，私人部门监管者可能允许低质量的企业存在；而考虑到政治因素或其他因素，即使对强力集团屈服，政府部门监管者的表现也可能不是非常明显。但是，无论如何，私人部门监管者或政府部门监管者都应该尽量不受压力集团的影响。
　　最后，该理论认为，政府部门监管或私人部门监管都可以达到同样的效果。因此，不同的监管部门可能都对金融业实施监管。
　　金融监管的自由化理论
　　1973年，麦金农和肖分别开创性地提出了金融自由化的理论。在麦金农和肖看来，发展中国家普遍存在“金融压抑”，即政府对金融的监管歪曲了金融资产的价格，如利率被人为压低、汇率被盲目高估等。
　　政府不适当的金融监管导致了“金融压抑”，“金融压抑”又迫使政府采取进一步不适当的金融监管。首先，低贷款利率吸引了超额的贷款需求，贷款需求大于贷款供给。为此，政府不得不采用信贷配给政策限制贷款的数量和对象。其次，低的存款利率降低了居民储蓄存款的意愿，居民转而将资金转离银行部门，有的则流向国外资产。为了防止资金外流，政府在高估本币的同时不得不严格限制经常账户和资本账户的活动。
　　因此，麦金农和肖建议放松金融管制，使金融资产价格由市场决定。进一步，麦金农认为，放松金融管制应该有优先顺序。即，在金融自由化之前改革财政政策，实现财政收支平衡，提高真实利率，吸收更多的国内储蓄；第二步，放松外汇管制，实现本币在经常项目下的可自由兑换；最后，彻底放松外汇管制，实现本币在资本项目下的可自由兑换，实现外部金融的自由化。
　　
　　然而，金融自由化理论也并不完善。首先，该理论认为放松管制、提高真实利率会提高储蓄。现实中，利率的变化会对储蓄产生替代效应和收入效应。目前的实证研究还没有确定到底哪一种效应占上风。其次，该理论虽然提出了金融自由化的先后顺序，但是它并没有解释为什么必须是这么一个先后顺序，而且，有的国家在实践中并不这么做。如，波兰在1990年实行的金融自由化改革中就同时放松了利率、外汇管制。此外，该理论在其刚提出的早期并不认为审慎的金融监管原则是重要的。而20世纪80年代、90年代的金融危机则表明审慎的监管原则是何等的重要。
　　金融脆弱的监管理论
　　传统的经济学（主要是新古典主义经济学）认为经济本身是稳定的，“看不见的手”会自动指引经济走向均衡状态，经济波动不过是暂时的失衡。然而，米什金的金融脆弱理论却将经济本身视为不稳定的，政府应该通过金融监管防止金融脆弱、经济脆弱。
　　在米什金看来，人们在金融市场的行为有套期保值型、投机型与庞兹型（借新钱还旧钱）。而这些行为将导致经济本身的不稳定。当经济经历一段时间发展后，人们期望变好，预期利率升高，从而：（1）有的债务人不能偿还债务而破产；（2）人们在金融市场上开始表现为庞兹型行为；（3）原来健全的金融机构也开始变得有问题，而且，有问题金融机构越来越多。慢慢地，经济开始剧烈波动，产出下降，经济萧条。
　　为了防止经济本身的这种不稳定，政府应该进行干预。干预的主要机构是所谓的“大政府”和“大银行”。“大政府”主要指政府保持规模巨大的赤字。大银行”的实质是中央银行向商业银行提供信用保障，充分发挥最后贷款人作用。“大银行”在提供信用保障的同时必须提供严格的监管，否则，商业银行就容易发生“道德风险”。
　　然而，米什金的金融脆弱的监管理论主要考察机构的作用，如“大政府”和“大银行”，只能适用于具有长期资本且融资行为复杂的资本主义经济。当没有长期融资或长期融资不多时，米什金的金融脆弱不会发生。
　　金融监管理论在衍生市场的应用
　　相对于其他市场，衍生市场是一个新兴的市场，一些投资者对其运行还不是很熟悉。而且由于实行保证金交易，衍生市场的风险一旦发生将给参与者造成巨额的损失。因此，各国都很重视对衍生市场的监管。本文将运用公共利益理论、激励冲突理论和金融脆弱的监管理论进行分析。
　　公共利益理论分析
　　各国政府在对银行实行严格监管的同时，也尽可能地帮助各家银行对付可能发生的危机。而中央银行的“最后贷款人”角色使得银行可以不必完全承担类似“挤兑”的后果。从而，银行在使用这些储蓄资金时可能变得不审慎。银行不仅会贷款给一些高风险的项目，也可能会投资于衍生品。一旦银行在投资衍生品不审慎时，极有可能引起整个衍生品交易清算系统的危机。按照公共利益理论，银行在衍生品交易的不审慎行为违背了公众利益，应该对银行的这种可能行为进行监管，对银行的监管也是维护衍生市场的秩序的需要。
　　OTC（场外交易）的衍生品合同虽然由参与方自己制定，但在合同的制定过程中仍存在信息不对称的问题。比如OTC合同标的卖者比买者更清楚其特性。而信息不对称将导致市场失效进而损害社会福利。按照公共利益理论，对OTC进行监管是非常必要的。
　　虽然交易所有一整套的规则对在交易所进行的交易进行监管。但是，信息不对称仍然可能存在。比如，如果交易所的员工或衍生品经纪公司的员工等利用衍生品的内幕信息从事了内幕交易时，则可能使得不知情交易者发生损失，社会福利因此下降。因此，对交易所交易的衍生品监管也符合监管的公共利益理论。
　　激励冲突理论分析
　　激励冲突理论认为，各种利益集团都可能对监管者（包括政府监管者和自律性的监管者）施加影响或压力。监管尤其是外部监管应该从市场本身角度出发，而不应该照顾个别利益集团的利益。
　　当考虑到我国的情况时，还应该注意政府与企业的关系。由于体制转轨和经济发展混合在一起，在没有建立起现代企业制度的时候，政府就“越位”代之企业积极创办期货市场，以期望期货市场发挥积极作用，既解决价格双轨制等带来的市场交易行为混乱、价格形成混乱、合同履约率差等问题，又解决由政府长期完全承担的而越来越不堪重负的“无限责任”或“价格补贴和价格风险”的压力。尽管交易所名义上实行会员制，但由于政府色彩的浓厚，会员并不能对交易所运行过分干预，从而导致期货交易所的产权不清。从激励冲突角度考虑，交易所的体制需要改变，或者进一步完善会员制，或者向公司制转变。
　　金融脆弱的监管理论分析
　　按照前面的分析，“大政府”是指政府保持规模庞大的赤字，并且赤字主要通过发行国债来解决。为了抑制经济本身的脆弱性，政府不仅要保持较大规模的国债，而且在国债的发行方式、期限等进行合理的安排。
　　按照国际经验来看，拍卖将是国债发行的主要方式。国债拍卖方式主要有多价格拍卖或歧视性价格拍卖、单一价格拍卖。尽管目前业界还没有在采用哪一种方式拍卖的问题上取得共识，但在一定的条件下，多价格拍卖优于单价格拍卖。我国在选择拍卖方式上，不仅要参考已有的理论依据，更要结合我们的国情。我国目前自主提出了一种混合多价格拍卖方式，结合了单一价格拍卖和多价格拍卖的特点。
　　国债期限结构对国债衍生市场的健康、有序发展非常重要。如果期限安排不合理，那么就很难建立合理的国债利率期限结构，投资者很难预测国债现货和国债衍生品的价格走势，增加了国债衍生品的价格变动风险和流动性风险。此外，如果期限安排不合理，那么不同时间的可交割国债数量起伏比较大。在可交割国债数量较少的时间里，逼仓行为就很容易发生，从而给国债衍生市场和现货市场造成巨大风险。
　　（作者单位：中国社会科学院研究生院，中国人民银行金融研究所博士后流动站，中国社会科学院金融研究所博士后流动站）