外部不平衡:渐近修复\\阶段修复

　　自G20多伦多和首尔峰会以来，如何衡量并约束全球经济失衡已成为各国争论的焦点问题。2011年2月在巴黎召开的G20会议强调了已经就评估世界经济失衡的指标达成初步共识，但没有涉及到如何调整现存的以美元为主导的国际货币体系所具有的内在不稳定性，也没有针对国际金融体系的不足继续提出有针对性的矫正措施，因而当前试图改善全球经济失衡的一系列政策效果可能会大打折扣。
　　外部不平衡的调整正当途中？
　　以全球视角来看，外部不平衡与三个现象密切相联：一是以美国为代表的发达国家经常账户赤字的扩张；二是以中国为代表的新兴市场经常账户盈余以及石油国家石油美元的增加；三是全球范围内长期真实利率的持续下降。
　　并非所有的失衡都需纠正
　　原则上讲，如果过剩储蓄的流向依据资金回报率、风险偏好以及不同资产的流动性差异情况，那么通常这种失衡是可以理解的，甚至失衡的长期存在也是合理的。通常，这类失衡反映的是资金在时间和空间的最优配置结果，资金最终也被吸引到生产率与收益率最高的地方，那么这种失衡则是可维持的。
　　然而，如果全球失衡反映是一国经济体的内部储蓄与投资结构、金融机制扭曲，甚至是全球性的系统性扭曲，那么失衡本身则是潜在的风险因素，应该予以纠正。大致来讲，这种应该被纠正的失衡通常也对应于三个方面：第一，如果家庭储蓄率反映的是一个国家社会保障机制的缺失导致家庭被迫增加预防性储蓄，从而抑制消费。第二，如果企业储蓄率增加反映的治理机制和盈利分享机制不合理，导致企业过度积累盈余。第三，从全球经济和金融系统来看，如果失衡反映的是新兴市场对出口导向型模式、发达国家对消费导向型模式的过度依赖以及美元主导下的国际金融体系的内在缺陷，那么这种失衡则是经济内在扭曲与系统性扭曲的“综合症”。因此，类似的失衡不仅会导致一国经济投资与消费结构的长期失衡、产业结构扭曲的长期固化，而且在不确定性因素的外生冲击下（金融危机、主权债务危机等）也容易引发全球主要汇率的大幅动荡以及全球资金流向的短期大幅调整，在这种情况下，全球宏观政策必须纠正这种失衡。
　　基于这种明确的区分，可以认为2003～2008年金融危机前五年的这段全球失衡属于典型的“须被纠正的失衡”，这表现在三个方面：
　　（1）以全球经常账户余额与全球GDP之比衡量，这一时期的全球失衡程度明显偏离3%左右的历史常规趋势，而呈现超常态扩张，并在2006～2007年接近6%（见图1）。以中国为例，其经常账户失衡在这一时期达到9%～10%的历史高位。
　　（2）新兴市场如中国的储蓄率持续高位运行，甚至突破50%，而且储蓄率的扩大在很大程度上反映的是企业、政府储蓄而非家庭储蓄的增加，类似的高储蓄无论是历史横向比较还是跨国纵向比较都处于峰值水平，这应该是国内经济结构需要调整的表现（见图2）。
　　（3）这一时期的全球失衡伴随着全球资产泡沫、大宗商品价格非理性冲高以及新兴市场外汇储备的超常规积累。
　　然而，更进一步分析，经历全球金融危机的一次大“洗牌”，全球经济增长与经济结构、储蓄及投资结构，甚至以美元为主导的国际金融体系都在发生着重大变化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新兴市场的国内扭曲也将在人口结构和资源条件的约束下被动调整。总体上，可以预计，全球失衡的调整已经正当途中，目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。
　　一切都从储蓄率开始
　　储蓄率的调整是失衡调整的起点。对于不同国家、同一国家经济发展的不同阶段，决定储蓄率水平的国内扭曲及系统性扭曲的权重大小是不断变化的。因此，通过从储蓄率变化判断全球失衡的潜在趋势，必须对以中国为代表的东亚新兴经济体和石油输出国组织、德国和日本等持续多年的贸易盈余方、以美国为代表的发达经济体即主要赤字方的储蓄率决定因素进行考察。
　　美国私人储蓄率周期性回升
　　以时间来看，美国私人储蓄率的变化可分为三个阶段：90年代中期以前，储蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年东南亚金融危机之后，伴随着新兴市场外汇储备的超常规积累，美国财政与经常账户双赤字开始显著上升，并在2005～2007年达到1%～2%的超低水平。这一时期的美国私人储蓄率的异常下降被认为是反映了美国经济的活力、金融市场的灵活性及吸引力，但这种异常偏低的储蓄率主要反映的是新兴市场巨额盈余的大量累积以及国际收支结构、金融体系的系统性扭曲，美元主导的国际货币体系内在的缺陷和不足；2008～2009年金融危机导致的家庭去杠杆化使得私人储蓄率显著上升（见图3）。
　　虽然随着美国经济的恢复和不确定性的下降，以及美国家庭收入与财富水平的恢复，危机期间美国私人储蓄率的急剧上升趋势会缓和下来，但是考虑到美国产出水平即使达到危机前水平，但资产价格、财富水平以及杠杆率都难以恢复到危机前水平，这意味着美国的私人储蓄率仍将普遍高于危机前的偏低水平，并保持在4%～5%。进一步考虑到在美国经济逐步恢复的情况下，财政刺激政策将逐步分阶段退出，财政赤字的修复与政府储蓄的恢复也将逐步进行，这意味着美国储蓄率会整体上升并稳定在合理水平，从而使经常账户赤字相应减少，并降低全球不平衡的程度（见图4）。
　　中国高储蓄率将从峰值回落
　　过去几十年来，中国的储蓄率水平一直处于持续上升态势，但从时间段划分，1978～2002年这一期间的储蓄率虽然整体上升，但仍未超过40%的水平，然而2003年之后，储蓄率上升的速度显著加快，2009年更是高达52%的历史峰值水平（见图5）。从储蓄率的构成来看，无论是家庭储蓄、企业储蓄还是政府储蓄均处于中国纵向的最高水平以及世界横向比较的最高水平，更为重要的是这一阶段的上升伴随全球失衡的显著扩大。从全球化的角度看，这种现象的出现并非偶然，它反映了国内结构扭曲与国际系统性扭曲在这一阶段的叠加：
　　（1）这一阶段企业储蓄的增长速度最为明显，这意味着中国经济的周期性失衡在该阶段明显恶化。这体现在两个方面，其一是由于人口结构变化所导致的劳动力成本上升并未真实反映到企业的真实成本上，企业也未能将成本扭曲所形成的超高利润转移成工人的养老、医疗和保险等支出，导致企业储蓄显著上升；其二是国内产业中重工业产能过剩在这一阶段异常明显，由此出口企业不得不输出盈余、制造顺差。
　　（2）基于美元主导的国际金融体系的内在不平衡性，东亚金融危机之后，中国等新兴市场对外汇储备的预防性需求在这一阶段也达到顶峰。
　　目前来看，基于以下几个因素，中国的高储蓄将逐步调整：一是，人口结构已逐步接近老龄化窗口，劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面，从而导致企业储蓄下降。而且中国的制造业结构调整速度未来将逐步加快，出口企业制造顺差的能力有所下降。二是，目前全球层面的经常账户失衡的纠正已经起步，而且未来一段时间有关全球失衡纠正的经常账户赤字水平、政府赤字与债务水平、外汇储备水平将形成明确的“数量化规则”，并逐步成为国际收支的“硬约束”。从总体上判断，考虑到这两个因素，未来中国的储蓄率可能会逐步下降，中国的经常账户顺差占GDP的比重也将逐步恢复到4%～5%的历史平均水平。
　　产油国的盈余随油价而动
　　与中国出口盈余主要由企业过剩储蓄创造不同，石油输出国组织的经常账户失衡与石油价格存在高度的相关性。2003～2008年处于全球经济的同步扩张期，石油价格大幅攀升，使得中东和北非产油国的贸易盈余明显扩大，经常账户盈余占GDP的比重甚至超过18%。2008年金融危机之后，石油价格显著下降，这不仅使得石油产出国的经常账户盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美国的经常账户不平衡出现相应的好转，大致测算，2009年低油价的直接影响是美国的经常账户赤字下降约一个百分点（见图6）。
　　
　　 然而，石油价格不仅决定于实体经济的真实需求，而且也与外生的事件冲击具有高度敏感性。2010年以来，新兴市场新一轮周期的启动和美国经济的强劲复苏态势，已经成功推动石油需求不断扩大的预期，从而也对石油价格上涨提供基本支撑。然而近期中东和非洲地区政局的动荡却在一定程度上加剧了石油供应冲击，从而使得石油价格面临快速拉升的风险。基于此，2011年全球失衡纠正的主要风险即是来自于产油国政治冲击所带来的油价攀升，这仅可能会暂时影响外部不平衡的纠正过程，也使产油国出口盈余的再平衡出现阶段性反复。
　　外部不平衡的走向：修复还是反复？
　　在一个理想化的预设情景中，外部不平衡的纠正结果应该是：（1）新兴市场储蓄率下降即中国企业盈余的下降、产油国石油供应及石油价格的合理化；美国私人储蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，从而使全球失衡的程度回归趋势性的2%～3%的常态水平。（2）作为全球失衡纠正的推动力，美元汇率处于贬值趋势，新兴市场货币的实际汇率则处于升值趋势。
　　然而，现实的情景却是：（1）2009年和2010年全球失衡的显著收窄是周期性调整即中国出口产能的被动压缩、石油价格的大幅下跌及美国经济的下滑所引发的暂时结果，换言之，新兴市场出口盈余与美国进口赤字的下降是发生在经济周期的下行通道中。相反，决定全球失衡的结构性扭曲因素，特别是美元主导的国际金融体系的系统性扭曲和新兴市场资源定价的内在扭曲并未消除。（2）欧元区债务的扩散风险与中东的政治风险仍有可能使全球流动性选择安全的美元资产，从而使美元汇率处于暂时性的升值通道。（3）中东和北非地区部分国家的失业率与通货膨胀率高企，使得埃及和利比亚事件冲击面临扩散风险，从而使得石油价格面临突发性上升。总体的现实结果可能是全球失衡的调整进程面临反复的可能性（见表1）。
　　外部不平衡：如果是修复，那么影响如何？
　　金融危机之前，全球失衡一直是影响不同国家经济结构、通胀水平以及全球资金流向的关键驱动力，然而全球失衡的纠正则意味着与此相关的一系列经济变量之间的关系都发生调整。这表现在三个方面：
　　长期低利率环境将逐步发生变化
　　理论上说，在全球国际收支实现平衡时，全球范围内的储蓄供给等于投资需求，均衡状态则决定真实利率水平。具体考察来看，可使用美国十年期国债收益率，并以同期美国CPI水平进行调整，得到美国长期真实利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡显著扩大期间，新兴市场和石油美元成为全球过剩储蓄的净供给方，并带动真实利率水平大幅度下调，直到2008年9月份金融危机全面恶化之前持续保持在负值水平。同时，这一阶段长期低利率环境也成为助推全球资产价格、大宗商品价格持续走高的关键因素。然而，金融危机则使得这种低利率环境明显调整，目前已恢复到2003～2004年间的水平，伴随着全球失衡的纠正、新兴市场储蓄率的降低，可以预计，长期真实利率必将反映资金使用的真实成本，并使之稳定到合理水平（见图7）。
　　从目前的情况来判断，在全球经济再平衡的过程中，美国名义需求的扩张已经推动美国CPI水平进入上行通道，预期美国的核心通胀将逐渐向2%的目标通胀率回升。再者，美国长端国债到期收益率已经上行，十年期TIPS（通货膨胀保值债券）隐含通胀率已经突破2%，并回升到危机前的水平，这均显示美国的通胀预期已经回升（见图8）。据此评估，如果美国的通胀压力持续强化，那么在真实利率水平趋于抬升的条件下，通胀率的上升意味着美国的名义利率水平也将上移。因此，长期以来主导全球资金流向和资产价格的低利率环境也将逐步发生调整。如果进一步考虑目前新兴市场的通胀风险以及持续通过加息进行货币政策收紧，那么全球范围内的名义利率上行通道也将打开。
　　新兴市场将由全球的通缩力量逐步变成通胀力量
　　长期以来，由于中国的低劳动力成本优势，以及资源环境价格等未能完全反映到企业成本中，出口产品价格维持在较低水平，新兴市场一度成为全球抑制通胀或者说是通缩力量。然而，目前来看，在全球失衡调整的格局之下，这种情形势必发生变化，原因是：第一，中国劳动力成本的市场化进程逐步推进，目前中国低端劳动力工资水平已明显上升。第二，中国家庭的消费率上升趋势逐步形成。目前中国居民消费在GDP中的比例仅在35%左右，即使是新兴市场，这一比率通常也在50%～60%之间，美国等发达经济体则在70%以上，因此，中国居民消费的提升意味着中国的经济结构将逐步趋于均衡，这意味着中国通胀水平的中枢区间将整体上移，并逐步传导到发达市场。第三，人民币有效汇率升值的中长期趋势也将提高发达市场的通胀水平。
　　从短期来看，目前，中国、巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（见表2）。根据IMF的预测，2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。这意味着在新兴市场通货膨胀率整体上升的环境下，新兴市场物价水平向发达国家的传导速度会加快进行。
　　资金流向的转变
　　基于资产回报率和风险偏好的角度，全球失衡逐步纠正条件下，全球资金配置将发生一定变化：
　　首先，发达经济体债务融资的成本将会上升。金融危机之前，新兴市场的巨额盈余与外汇资产的配置方向主要是美国债券，在全球失衡扩大的背景下，尽管利率极低以及美元贬值，但债务为美国经常账户提供融资的相对重要性却在提升，中国等新兴市场仍然把大量资金配置于美国债券。然而，随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，美国债券融资的成本也将上升，考虑美国当前的债务规模庞大，未来美国主权债务的风险将逐步引发市场关注。
　　其次，真实利率的提高意味着资产价格大幅度攀升的趋势会受到影响。从资产价格的角度讲，实际利率的上升意味着全球资产价格难以呈现危机前短期内快速上升膨胀趋势。尽管如此，全球储蓄—投资结构的再平衡过程将使得真实利率充分反映资金的供给与需求情况，但真实利率的提高不足以促使资产价格大幅度攀升，也不会对全球实体经济的增长带来显著冲击。对于新兴市场而言，反而有利于使资金配置于潜在投资收益率较高的相关产业上，从而促进投资结构优化。
　　再者，从资金流向角度看，2007～2008年全球资本净流入方主要是美国的债券市场，它吸引全球大部分过剩储蓄，表现在经常账户上就是美国赤字的扩张规模与速度均明显大于其他发达国家，而全球盈余的净供给方则是新兴市场，资本流出的主要方式则是官方外汇储备的购买，仅2007年新兴市场的新增外汇储备就高达1.2万亿美元。进一步看，中国等新兴市场吸收国际资本的核心渠道是FDI，相反，这也成为美国资本流出的主要方式。
　　中长期来看，在全球失衡逐步调整的条件下，全球资金的流向和配置结构都将发生变化：其一，无论以何种标准衡量，新兴市场的外汇储备规模已达超常规水平，而且随着本次全球金融危机冲击的弱化，外汇储备的预防性需求将明显降低，这意味着新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会降低。其二，虽然美国、欧元区经济体已跨过金融危机的最坏水平，然而经济增长速度仍将远远低于新兴市场国家，考虑到新兴市场在未来全球经济格局中的相对重要性日趋提升，全球失衡的纠正本身即意味着新兴市场将会是全球资金流向的重要选择，而FDI仍将成为主要渠道，而且随着新兴市场金融与资本市场广度与深度的强化，证券投资的吸引力也将逐步加强。
　　更短期来看，如果分析的时间跨度压缩至2011年，由于印度、巴西、俄罗斯面临由食品价格引发的通胀风险，加之连续的加息与货币紧缩也进一步引发国际投资者对经济下滑甚至“硬着陆”的担忧，以及欧元区债务危机近期仍可能有扩散及恶化的风险。在这种情况下，全球流动性的风险偏好将明显降低，安全因素将在短期内决定资金的流向，如果考虑到美国经济的稳定复苏与潜在的加息可能，美元资产的吸引力仍有可能得以保持，此外，相对于其他新兴市场，中国经济的增长下滑与通胀失控的风险短期内仍较低，因此，美国债券、中国的FDI以及安全资产仍将是全球资本的阶段性参考流向。
　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长，华创证券研究所宏观研究员）